2020年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)研究報(bào)告

垃圾發(fā)電網(wǎng)訊:導(dǎo)語：補(bǔ)貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動(dòng)下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè) 仍具備成長空間。

1. 補(bǔ)貼退坡+垃圾分類，市場對(duì)行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂

1.1. 新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性

近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由 2006 年 69 座增長至 2019 年 389 座，焚燒處理能力由 2006 年 4.0 萬噸/日上升至 2019 年 45.6 萬噸/日，提升約 10 倍。產(chǎn)能擴(kuò)增帶動(dòng)下，城市生活垃圾焚燒處置量由 2006 年 0.11 億噸提升至 2019 年 1.22 億噸，占無害化處置量的比例也由 2006 年 14%提升至 2019 年 51%?？h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進(jìn)，據(jù)住建部最新數(shù)據(jù)，2018年縣城焚燒處置量占比達(dá)17%， 較 2006 年提升 16pct。

新增產(chǎn)能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017 年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng) 目新增投產(chǎn)規(guī)模較大，如 2019 年新增投產(chǎn)高達(dá) 9.53 萬噸/日。但新增產(chǎn)能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且從 2020 年上半年新增項(xiàng)目區(qū)域分布看，據(jù) E20 統(tǒng)計(jì)，新增 的 42 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中，一線城市無新增，四五線城市項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá) 44%。表明隨 著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需 求增速也有所放緩，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。

垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019 年 4 月，《關(guān)于在全國地級(jí)及以上城市全面 開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級(jí)及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類工作。2020 年 12 月，住建部表示 46 個(gè)重點(diǎn)城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類 可將不同種類的生活垃圾，分別進(jìn)行投放、收集、運(yùn)輸直至處理處置，市場擔(dān)心隨著垃圾 分類制度進(jìn)一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會(huì) 有所下滑。例如，上海在實(shí)行分類政策后，2019 年日均干垃圾處置量 17731 噸，較 2018 年底減少 17.5%。

1.2. 國補(bǔ)靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓

電價(jià)補(bǔ)貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據(jù)《可再生能源法》， 對(duì)可再生能源采用固定電價(jià)政策，電價(jià)差異由國家專門設(shè)立的可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)足。以垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià) 0.65 元/Kwh，高出當(dāng)?shù)?脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（0.35 元/Kwh 左右）的部分，實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)偅?dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng) 負(fù)擔(dān) 0.1 元/Kwh，其余由可再生能源電價(jià)附加解決。目前可再生能源補(bǔ)貼工作正有序推進(jìn)， 包括垃圾發(fā)電項(xiàng)目在內(nèi)的存量生物質(zhì)項(xiàng)目正逐步納入補(bǔ)貼清單，2020 年新增生物質(zhì)項(xiàng)目清 單也于 2020 年 11 月公布，共有 46 個(gè)新增垃圾發(fā)電項(xiàng)目納入 2020 年補(bǔ)貼清單，裝機(jī)規(guī)模 1163MW。

國補(bǔ)靴子落地，將“合理利用小時(shí)數(shù)”作為補(bǔ)貼發(fā)放測算標(biāo)準(zhǔn)。2020 年 9 月，三部委發(fā) 布《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》?！锻?知》確定各類項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)，在合理利用小時(shí)的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目全生命周 期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)。其中，項(xiàng)目容量按核準(zhǔn)（備案） 時(shí)確定的容量為準(zhǔn)。如項(xiàng)目實(shí)際容量小于核準(zhǔn)（備案）容量的，以實(shí)際容量為準(zhǔn)。

新政施行后對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。我們對(duì)一個(gè)日處置量 1000 噸的垃圾 焚燒項(xiàng)目進(jìn)行了測算，新政施行后，假設(shè)在項(xiàng)目運(yùn)營滿 15 年后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按 0.45 元 /度確認(rèn)，項(xiàng)目的 IRR/NPV 將分別減少 0.7%/43%；而對(duì)于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項(xiàng)目，其利用小 時(shí)數(shù)較高，假設(shè)其運(yùn)營 10 年后已滿足 82500 的全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)，從第 11 年 起，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按 0.45 元/度確認(rèn)，則項(xiàng)目的 IRR/NPV 將分別減少 1.2%/73%。從凈利率 的角度，按 0.45 元/度確認(rèn)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)后，項(xiàng)目凈利率將降低 12 pct 左右。

1.3. 補(bǔ)貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道

補(bǔ)貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對(duì)垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡 的擔(dān)憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020 年 9 月 29 日，《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ) 充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對(duì)焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利性和成長性的擔(dān)憂，造成短期板塊 的明顯下挫。9 月 29 日至今，垃圾焚燒(長江)指數(shù)下降 12.3%；而同期上證綜指上漲 1.8%， 大幅跑輸市場 14.1 個(gè)百分點(diǎn)。從估值層面看，截至最新，我們選取的 8 家垃圾焚燒發(fā)電企 業(yè)，綜合市盈率 19 倍，處歷史低位。

我們認(rèn)為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營收入包括上 網(wǎng)電費(fèi)收入及垃圾處理服務(wù)費(fèi)收入，占比大致為 7：3。發(fā)電收入中，噸上網(wǎng)電量受入爐垃 圾熱值、技術(shù)工藝、廠用電率等因素影響；上網(wǎng)電價(jià)受政策調(diào)控，由當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo) 桿上網(wǎng)電價(jià)、省級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)和國家可再生能源電價(jià)附加基金負(fù)擔(dān)三部分構(gòu)成。垃圾處置費(fèi) 根據(jù)噸垃圾處置單價(jià)（競標(biāo)決定）和處理量確定，由項(xiàng)目所在地政府支付。本篇報(bào)告將從 行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、噸上網(wǎng) 電量、噸垃圾處理費(fèi)單價(jià)相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補(bǔ)退坡及垃圾分類背景下，為何依舊 看好行業(yè)的發(fā)展前景。

2. 成長性方面，國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為

2.1. 復(fù)盤國外：焚燒處置量趨穩(wěn)，分類制度并未產(chǎn)生明顯減量效果

2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超 70%

1980s 開始，日本大規(guī)模實(shí)施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經(jīng)濟(jì)高速 發(fā)展背景下，日本多個(gè)地區(qū)垃圾處置產(chǎn)能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置 推進(jìn)力度，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速擴(kuò)張。1975 年-2000 年，日本垃圾焚燒處置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%，焚燒比例快速提升。這個(gè)過程伴隨著經(jīng)濟(jì)增長帶來的人均垃圾產(chǎn)量的 持續(xù)增長，和垃圾分類從 1980s 開始大規(guī)模實(shí)施。事實(shí)上，1980-2000 年期間，日本垃圾 分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保 持正增長。

21 世紀(jì)以來，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997 年，受“二惡英事件”影響， 日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二惡英排放，許多老焚燒廠被迫關(guān)停。政府也要求相鄰的 市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二惡英排放。同時(shí)，政 府相應(yīng)改變了國家補(bǔ)貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補(bǔ)貼。在此背景下，日本 垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高 位，2012-2018 年維持在 80%。

2.1.2. 美國：以填埋為主，焚燒占比維持在 12%左右

美國垃圾產(chǎn)生總量及人均垃圾產(chǎn)量趨于平穩(wěn)。1990 年，美國開始建立資源垃圾分類回收系 統(tǒng)，人均垃圾產(chǎn)量在實(shí)行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定，1990 年人均垃圾產(chǎn)量為 4.57 磅/ 每天，2018 年為 4.9 磅/每天；垃圾產(chǎn)生總量則由 1990 年 208.3 百萬噸增加至 2018 年 292.4 百萬噸。

以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩(wěn)定，焚燒占比維持在 12%左右。1980 年起，美國垃 圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速增長，垃圾焚燒量由 1980 年 280 萬噸迅速提升至 1990 年 2980 萬噸， 垃圾焚燒占比由 1980 年 1.8%增長至 1990 年 14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未 因 1990 年資源垃圾分類回收系統(tǒng)的建立而出現(xiàn)明顯下降，21 世紀(jì)以來基本維持在 3000 萬噸以上，焚燒占比也維持在 12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個(gè)重 要原因在于土地面積大，經(jīng)濟(jì)成本較低的填埋方式更受青睞。