基建投資：PPP與公募REITs主要風險對比分析

水處理網(wǎng)訊:（1）公募REITs的開啟為投資基礎設施提供了重要工具，本文主要通過分析PPP基金、PPP資產(chǎn)證券化、PPP項目專項債券和公募REITs等產(chǎn)品相關法規(guī)以及發(fā)行情況，對比PPP與公募REITs這兩大基建投資渠道的主要風險。

（2）我們認為，前述幾類產(chǎn)品的風險差異可歸因于交易結構層面和底層資產(chǎn)層面。交易結構的差異主要體現(xiàn)在產(chǎn)品期限、收益形式、分層設計、增信措施等方面，使得投資者權益偏向股權或債權屬性。底層資產(chǎn)的差異主要體現(xiàn)在實施模式、所屬行業(yè)、收入來源、項目生命周期所處階段等維度。

（3）中證鵬元認為，PPP基金交易結構和投資標的都較為靈活，但存在缺乏退出渠道等問題。PPP項目專項債券償債資金來源與其他企業(yè)債券差別不大，因此，主要考慮發(fā)行主體的償債能力和償債意愿。PPP資產(chǎn)證券化，由于其交易結構的設計使得產(chǎn)品偏債權性質，從評級角度看，仍需重點關注發(fā)行主體的信用風險，適當從特殊條款、財政支出合法合規(guī)性和真實性等角度考慮底層資產(chǎn)本身的風險。而公募REITs由于實現(xiàn)了底層資產(chǎn)的出售，主要面臨底層資產(chǎn)本身的風險，包括底層資產(chǎn)轉讓價格合理性及其后續(xù)運營中市場需求、成本變動、法律變更、不可抗力等導致的現(xiàn)金流波動風險。

正文

一、PPP投資

自2014年我國推廣運用政府和社會資本合作（PPP）模式以來，PPP作為一種新型模式，在擴大我國基礎設施和公共服務供給方面發(fā)揮了重要作用，但PPP項目投資額大、項目周期長、管理難度大及退出渠道匱乏等特點，也使得引入社會資本困難重重。經(jīng)過幾年的發(fā)展與探索，當前PPP投資渠道主要包括PPP基金、PPP資產(chǎn)證券化、PPP項目專項債券等。

（一）PPP基金

PPP模式并非單純的融資行為，而是包含了投融資、設計、建設、運營等多個要素，因此，項目投資領域，產(chǎn)業(yè)資本更為活躍。然而，由于PPP項目投資額較大，部分PPP項目除銀行貸款、融資租賃等渠道外，也通過成立PPP基金引入財務投資者來緩解資金壓力。PPP基金的模式下，通常由社會投資者作為優(yōu)先級出資人，產(chǎn)業(yè)資本或政府及相關單位作為劣后級出資人，共同組建基金作為資本方參與PPP項目。由于PPP項目合作期限較長，且我國PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展較慢，因此，當前PPP基金一般采用回購、轉讓的方式退出，而較少通過清算、資產(chǎn)證券化等方式。

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（二）資本市場投資

盡管PPP基金不失為銀行貸款等傳統(tǒng)渠道之外的良好補充，但相對于PPP市場的龐大規(guī)模，融資渠道仍稍顯不足，此外，退出困難也是PPP模式亟需解決的一大難點。因此，為拓寬PPP項目融資渠道、鼓勵社會資本參與，我國陸續(xù)在資本市場上陸續(xù)推出了PPP資產(chǎn)證券化、PPP項目專項債券等融資工具。

1.PPP資產(chǎn)證券化

自推行以來，市場對于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應平平。從融資端角度看，存在期限錯配、解質押等問題，從投資端角度看，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級利率普遍在4%~6%之間，吸引力有限，因此PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展仍然受限。截至2020年9月底，我國累計發(fā)行以PPP項目為底層資產(chǎn)的ABS、ABN項目僅18個，累計發(fā)行金額為172.32億元。

從已發(fā)行的產(chǎn)品來看，底層資產(chǎn)方面，參與發(fā)行的PPP項目回報機制主要表現(xiàn)為政府付費，以及少量的可行性缺口補助，無一例使用者付費。諸如供水、污水處理等“表現(xiàn)為政府付費，實質為使用者付費”的項目，也并非完全由使用者付費覆蓋。收益分配方面，均采用了分層結構，優(yōu)先級存續(xù)期間按計劃還本付息，次級份額一般由原始權益人持有。增信措施方面，18個項目均設置了資產(chǎn)抵押、超額覆蓋和觸發(fā)機制等內部增信措施，大部分項目疊加了差額補足、流動性支持等外部增信?？偟膩砜矗琍PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對底層資產(chǎn)經(jīng)營性質要求并不嚴格，加之分層結構和增信措施的設計，使得PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更偏向債權性質。

2.PPP項目專項債券

與PPP資產(chǎn)證券化一樣，PPP項目專項債券的發(fā)行并不多。歸根究底，PPP項目專項債券仍然應符合企業(yè)債券的規(guī)范性要求，諸如“不超過50%募集資金可用補充營運資金”“針對AA+以上且運營情況良好的發(fā)行主體可適當調整審核要求”等特殊規(guī)定對企業(yè)而言并未形成顯著吸引力。從18美尚專項債01、18珠實專項債、20晉建專項債01等已發(fā)行的債券來看，PPP項目專項債券由社會資本方而非項目公司發(fā)行，發(fā)行期限較長，票面利率較發(fā)行主體同期其他債券無明顯偏離，募投項目回報機制主要為政府付費和可行性缺口補助。PPP專項債券并未以項目收益?zhèn)问桨l(fā)行，其償債資金來源與其他企業(yè)債一般無二。因此，綜合發(fā)行主體、償債保障等方面，PPP項目專項債券與其他企業(yè)債區(qū)別不大。

二、REITs

根據(jù)《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》等政策，公募REITs與當前市場上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有顯著差異。其一，底層資產(chǎn)的所有權和經(jīng)營權發(fā)生轉移，公募“堅持權益導向”，基金取得項目公司股權、基礎設施項目的完全所有權或經(jīng)營權利。其二，基金采用“公募+ABS”的交易結構，無分層設計；其三，公募REITs的底層資產(chǎn)強調聚焦重點領域[1]、重點行業(yè)[2]、優(yōu)質項目[3]，即公募REITs的底層資產(chǎn)具有顯著的經(jīng)營性質，不依賴于補貼收入。以上特征使得公募REITs展現(xiàn)出權益屬性。

三、風險對比分析

我們認為，上述PPP、公募REITs的主要風險差異可以大致歸因于底層資產(chǎn)、交易結構兩個層面。

（一）交易結構層面

從交易結構來看，PPP項目專項債券顯然較為簡單，當前發(fā)行的產(chǎn)品都未以項目收益?zhèn)男问?，因此，PPP項目專項債券，其風險與其他企業(yè)債券無異，更應當關注其主體本身的風險，而非底層資產(chǎn)。項目投資的交易結構較為靈活，視各相關方具體的協(xié)議而定，可能出現(xiàn)明股實債或股權投資等不同情形，無法一概而論。

而PPP資產(chǎn)證券化、公募REITS的交易結構乍看之下比較相似，細究起來卻大不相同。從分層設計來看，公募REITs并沒有分層，PPP資產(chǎn)證券化則均設置了分層結構且劣后級由原始權益人認購；從收益來看，PPP資產(chǎn)證券化優(yōu)先級收益以還本付息的形式實現(xiàn)，而公募REITs則是通過剩余利潤分配實現(xiàn)；從增信措施來看，公募REITs也無增信措施，PPP資產(chǎn)證券化一般設置了擔保、差額補償?shù)仍鲂糯胧?；此外，公募REITs沒有明確的期限，是長期存續(xù)的產(chǎn)品，而PPP資產(chǎn)證券化的期限一般較短，無法覆蓋整個項目周期。綜上，中證鵬元認為，公募REITs事實上實現(xiàn)了底層資產(chǎn)的出售，其收益呈現(xiàn)股權特征，因此需重點關注底層資產(chǎn)轉讓價格合理性及后續(xù)運營風險；而PPP資產(chǎn)證券化卻沒有完全實現(xiàn)風險隔離，原始權益人仍然承擔著底層資產(chǎn)的主要風險，其收益呈現(xiàn)債權的特征，評級時需對發(fā)行主體的償債能力和意愿加以分析。

（二）底層資產(chǎn)層面

我們認為，對于底層資產(chǎn)風險的分析可以劃分為實施模式、所屬行業(yè)、收入來源、生命周期所處階段等維度。

基建項目的實施模式較為多樣化，部分模式由于政策等原因，設置了特殊條款以保障各參與方的權益。PPP模式下，常見的特殊條款包括績效考核機制、超額收益分享與最低需求保障機制、調價機制和排他性條款等，這類特殊條款往往對項目收入及其分配具有重大影響。因此，對于PPP類底層資產(chǎn)，應當考慮特殊條款對產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響。其中，對于績效考核機制的分析，需要關注其考核指標設置的合理性，若PPP項目的績效考核指標要求過于嚴苛，則導致項目公司通過考核幾率下降；此外，還需考慮考核結果與收入的掛鉤方式，常見的懲罰條款包括扣減一定比例的補貼、調減服務和產(chǎn)品對應的單價（例如污水處理費單價、高速通行費收費標準等）等；若項目已進入運營期，還可以通過過往績效考核結果，綜合評價績效考核嚴格程度、項目公司履約能力等。對于超額收益分享與最低需求保障機制，可以分析超額收益分享機制觸發(fā)概率以及其分享比例，以此判斷超額收益分享機制是否具備實際意義；對于最低需求保障機制，需要謹慎評估合法合規(guī)性，部分最低需求保障水平設置過高，則可能被認為是固化政府支出，從而引發(fā)審計風險。對于調價機制，由于PPP項目周期較長，價格調整不可避免，應當考慮調價機制觸發(fā)條件是否合理，調價因素是否契合項目實際成本，調價幅度是否足夠。排他性條款主要影響以使用者付費為主要收入來源的項目，例如高速公路、垃圾處理、污水處理等，如果在項目未滿負荷之前，新建其他同類型項目，將對項目收入產(chǎn)生分流效應，排他性條款的設置可以避免此類風險。受PPP模式推廣的影響，上述特殊條款也逐漸出現(xiàn)在特許經(jīng)營、EPC+O等項目中，在分析此類項目時也應當予以關注。

項目所屬行業(yè)往往決定其收入來源。常見的經(jīng)營性行業(yè)包括污水處理、供水、供電、供暖、高速公路、機場、港口、產(chǎn)業(yè)園等，往往具備成熟的收費機制，能夠依靠最終使用者的付費覆蓋全部或部分成本。而非收費公路、市政道路、環(huán)境整治等不具備收費機制，主要依靠政府補貼獲得收入。因此，基建項目常見的回報機制包括政府付費、使用者付費，以及介于二者之間的可行性缺口補助。對于政府付費項目，主要關注財政支出安排的合規(guī)性和真實性，例如是否納入財政預算和財政規(guī)劃等，以及地方政府的支付能力和過往支付情況。而使用者付費項目風險則更側重于對項目本身現(xiàn)金流波動，包括市場需求不足、成本上漲等風險。結合當前發(fā)行情況，PPP資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的回報機制以政府付費為主，加之其增信措施等設置，其現(xiàn)金流波動性較低。而公募REITs涉及底層資產(chǎn)的轉讓，呈現(xiàn)股權屬性，其現(xiàn)金流波動風險由投資者承擔；且根據(jù)政策規(guī)定，需投資于“具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力”的項目，相較于以補貼收入為主的PPP資產(chǎn)證券化，收入波動性更大。

基建項目風險隨所處生命周期階段的不同而有所變化。例如，建設期面臨建設成本超支、建設安全問題、建設進度不如預期等風險。而隨著項目進入運營期，則面臨需求及價格波動、法律變更（如法定標準變動）、技術變革、不可抗力等方面的風險。前述的四種投資渠道，其中PPP項目投資的投資周期因其具體合同安排而不同，甚至可能跨越整個項目生命周期，因此也將承擔建設期、運營期、移交期等各個階段的風險；而PPP項目專項債券，盡管主要涉及項目建設期，但實際中更應關注發(fā)行主體的風險；PPP資產(chǎn)證券化、公募REITs從政策規(guī)定和實際發(fā)行情況來看，并不涉及項目建設期。

（三）總結

綜合上述分析，我們認為，PPP基金交易結構和投資標的都較為靈活，但存在缺乏退出渠道等問題。PPP項目專項債券償債資金來源與其他企業(yè)債券差別不大，因此，主要考慮發(fā)行主體的償債能力和償債意愿。PPP資產(chǎn)證券化，由于其交易結構的設計使得產(chǎn)品偏債權性質，從評級角度看，仍需重點關注發(fā)行主體的信用風險，適當從特殊條款、財政支出合法合規(guī)性和真實性等角度考慮底層資產(chǎn)本身的風險。而公募REITs由于實現(xiàn)了底層資產(chǎn)的出售，主要面臨底層資產(chǎn)本身的風險，包括底層資產(chǎn)轉讓價格合理性及其后續(xù)運營中收入及成本變動、法律變更、不可抗力等導致的現(xiàn)金流波動風險。

原標題:專題研究 | 基建投資：PPP與公募REITs主要風險對比分析