退補+垃圾分類變局下 為何依舊看好垃圾焚燒？

垃圾發(fā)電網(wǎng)訊:退補+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂

隨著國補退坡靴子落地，以及行業(yè)新增產(chǎn)能增速放緩、垃圾分類制度進一步推行，市場對垃圾發(fā)電企業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂。對此，本篇專題報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾焚燒企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費單價等因素相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。

成長性方面，國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為

短期來看，我國垃圾分類制度仍有待進一步實施，且目前廚余設(shè)施產(chǎn)能缺口較大，垃圾分類減量化影響有限；中長期來看，我國垃圾總產(chǎn)生量仍有望保持增長，疊加填埋產(chǎn)能收縮趨勢下焚燒占比提升，垃圾焚燒需求仍將保持旺盛。我們預(yù)計到2025年，生活垃圾焚燒無害化處理能力將由2018年41萬噸/日提升至100萬噸/日。

盈利性方面，中長期看有望逐步改善

盈利改善一：運營占比提升疊加補貼發(fā)放提速，盈利能力和現(xiàn)金流有望改善。隨著企業(yè)在建項目陸續(xù)達產(chǎn)，以及新增產(chǎn)能增速放緩，企業(yè)運營項目占比有望提升，現(xiàn)金流及盈利能力有望改善；此外，補貼確權(quán)后存量補貼發(fā)放有望提速，也利好企業(yè)現(xiàn)金流改善。

盈利改善二：噸上網(wǎng)電量有望進一步提升。生活水平提高及垃圾分類推進背景下，垃圾熱值有望繼續(xù)提升，疊加爐排爐、中溫次高壓等技術(shù)的進一步推廣，企業(yè)噸上網(wǎng)電量有望進一步提升。

盈利改善三：收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調(diào)。由于計量收費能有效覆蓋垃圾處理成本，預(yù)計國內(nèi)垃圾收費定額征收有望向計量征收轉(zhuǎn)變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預(yù)計將按實際情況細化收費項目，調(diào)整收費項目和費率，企業(yè)垃圾處置費有望上調(diào)。

綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒行業(yè)運營收入仍有增長空間

從靜態(tài)時點看，相較垃圾分類前，分類后焚燒處置量會出現(xiàn)一定下滑。但從長期動態(tài)視角看，目前我國經(jīng)濟仍處于穩(wěn)步發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化率仍在持續(xù)提升，人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道，且焚燒占比仍有提升空間，焚燒處置量有望逐年增加，疊加垃圾分類及技術(shù)進步驅(qū)動下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營市場空間有望保持正增長。綜合各類影響因素，我們預(yù)計2019-2025年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營收入CAGR約7%。

投資建議

補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看，在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè)仍具備成長空間。此外，垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力也有望在運營項目占比提升、存量補貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升，以及處置費上調(diào)等因素帶動下進一步優(yōu)化。

風(fēng)險提示：補貼資金持續(xù)拖欠；垃圾分類及技術(shù)進展緩慢；新增中標(biāo)項目不及預(yù)期；產(chǎn)能利用率不足等。

1. 補貼退坡+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂

1.1.新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性

近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由2006年69座增長至2019年389座，焚燒處理能力由2006年4.0萬噸/日上升至2019年45.6萬噸/日，提升約10倍。產(chǎn)能擴增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由2006年0.11億噸提升至2019年1.22億噸，占無害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%?？h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進，據(jù)住建部最新數(shù)據(jù)，2018年縣城焚燒處置量占比達17%，較2006年提升16pct。

新增產(chǎn)能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項目新增投產(chǎn)規(guī)模較大，如2019年新增投產(chǎn)高達9.53萬噸/日。但新增產(chǎn)能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且從2020年上半年新增項目區(qū)域分布看，據(jù)E20統(tǒng)計，新增的42個垃圾焚燒發(fā)電項目中，一線城市無新增，四五線城市項目數(shù)量占比達44%。表明隨著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)產(chǎn)能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需求增速也有所放緩，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。

垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019年4月，《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。2020年12月，住建部表示46個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔(dān)心隨著垃圾分類制度進一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會有所下滑。例如，上海在實行分類政策后，2019年日均干垃圾處置量17731噸，較2018年底減少17.5%。

1.2.國補靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓

電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據(jù)《可再生能源法》，對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設(shè)立的可再生能源電價附加補足。以垃圾焚燒發(fā)電項目為例，政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價0.65元/Kwh，高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價（0.35元/Kwh左右）的部分，實行兩級分攤，當(dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔(dān)0.1元/Kwh，其余由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進，包括垃圾發(fā)電項目在內(nèi)的存量生物質(zhì)項目正逐步納入補貼清單，2020年新增生物質(zhì)項目清單也于2020年11月公布，共有46個新增垃圾發(fā)電項目納入2020年中央新增補貼額度，裝機規(guī)模1163MW。

國補靴子落地，將“合理利用小時數(shù)”作為補貼發(fā)放測算標(biāo)準(zhǔn)。2020年9月，三部委發(fā)布《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》?！锻ㄖ反_定各類項目全生命周期合理利用小時數(shù)，在合理利用小時的基礎(chǔ)上，項目全生命周期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時數(shù)。其中，項目容量按核準(zhǔn)（備案）時確定的容量為準(zhǔn)。如項目實際容量小于核準(zhǔn)（備案）容量的，以實際容量為準(zhǔn)。

新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構(gòu)成一定負面影響。我們對一個日處置量1000噸的垃圾焚燒項目進行了測算，新政施行后，假設(shè)在項目運營滿15年后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價按0.45元/度確認，項目的IRR/NPV將分別減少0.7%/43%；而對于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項目，其利用小時數(shù)較高，假設(shè)其運營10年后已滿足82500的全生命周期合理利用小時數(shù)，從第11年起，標(biāo)桿上網(wǎng)電價按0.45元/度確認，則項目的IRR/NPV將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度，按0.45元/度確認標(biāo)桿上網(wǎng)電價后，項目凈利率將降低12pct左右。

1.3.補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道

補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡的擔(dān)憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020年9月29日，《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)盈利性的擔(dān)憂，造成短期板塊的明顯下挫。9月29日至今，垃圾焚燒(長江)指數(shù)下降12.3%；而同期上證綜指上漲1.8%，大幅跑輸市場14.1個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的8家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，綜合市盈率19倍，處歷史低位。

我們認為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運營收入包括上網(wǎng)電費收入及垃圾處理服務(wù)費收入，占比大致為7：3。發(fā)電收入中，噸上網(wǎng)電量受入爐垃圾熱值、技術(shù)工藝、廠用電率等因素影響；上網(wǎng)電價受政策調(diào)控，由當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價、省級電網(wǎng)負擔(dān)和國家可再生能源電價附加基金負擔(dān)三部分構(gòu)成。垃圾處置費根據(jù)噸垃圾處置單價（競標(biāo)決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費單價相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。