旺能環(huán)境之三—— 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

垃圾發(fā)電網(wǎng)訊:目前垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)目前還處于建設(shè)期，旺能環(huán)境不停的去競(jìng)標(biāo)新的城市以及擴(kuò)建現(xiàn)有的項(xiàng)目，所以公司應(yīng)該比較缺錢，并且應(yīng)該有不少的在建工程。

1.資產(chǎn)負(fù)債情況

下面就來(lái)看看公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否符合這種現(xiàn)狀，下面是公司簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表：

通過(guò)上表可以看到公司的負(fù)債主要是長(zhǎng)期就借款和應(yīng)付賬款（應(yīng)付長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)置款），也就是公司在日常經(jīng)營(yíng)和項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，需要從銀行借款并且對(duì)于一些大型生產(chǎn)設(shè)備（焚燒爐、蒸汽機(jī)、發(fā)電機(jī)組）公司也需要對(duì)設(shè)備供應(yīng)商賒賬。另外對(duì)于BOT項(xiàng)目還有2.7億的預(yù)計(jì)負(fù)債，預(yù)計(jì)負(fù)債的意思是說(shuō)，對(duì)于BOT項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要大修，在運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后需要把項(xiàng)目維持在可用狀態(tài)移交給政府，維修和大修需要的資金就計(jì)提為預(yù)計(jì)負(fù)債，比如對(duì)于湖州發(fā)電項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)在30年后需要移交給政府的時(shí)候，一共需要大概1億的資金用來(lái)維修設(shè)備，那么在項(xiàng)目投入使用的時(shí)候就先計(jì)提1億的預(yù)計(jì)負(fù)債，每年項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的時(shí)候如果需要大修，這從預(yù)計(jì)負(fù)債中扣除當(dāng)年支出的費(fèi)用，比如2020年湖州發(fā)電項(xiàng)目大修支出了2000萬(wàn)，那么到2020年底該項(xiàng)目的預(yù)計(jì)負(fù)債就還剩8000萬(wàn)了。

其他一些負(fù)債都是日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債，比如應(yīng)該支付給員工的工資、應(yīng)該繳納的稅款等。

公司的資產(chǎn)主要有無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程組成，公司的項(xiàng)目在建設(shè)期計(jì)入在建工程，當(dāng)投入運(yùn)營(yíng)后根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)分別轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于BOO項(xiàng)目由于特許運(yùn)營(yíng)期結(jié)束，項(xiàng)目資產(chǎn)還屬于公司，所以計(jì)入固定資產(chǎn)；對(duì)于BOT資產(chǎn)在特許運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后，需要移交給政府，所以計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。不管是無(wú)形資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)都是公司用來(lái)處理垃圾創(chuàng)造收入的資產(chǎn)。公司會(huì)根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)年限來(lái)對(duì)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)做攤銷和折舊，這些攤銷和折舊每年計(jì)入營(yíng)業(yè)成本。

公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了54.39%，有息負(fù)債率達(dá)到了37.31%，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)這算是比較高的資產(chǎn)負(fù)債率了，這也是為何公司從2018年中標(biāo)了不少項(xiàng)目，但是建設(shè)進(jìn)度比較慢的原因之一吧。對(duì)于一些毛利率比較低的項(xiàng)目，公司目前建設(shè)進(jìn)展緩慢，有些項(xiàng)目2年過(guò)去了才投入幾百萬(wàn)元。主要原因就是公司資金不足，有限的資金有限投入到高毛利率的項(xiàng)目，比如擴(kuò)建的省內(nèi)發(fā)電項(xiàng)目，這些擴(kuò)建的項(xiàng)目由于只需要購(gòu)買設(shè)備就可以了，投入低，見(jiàn)效快，所以對(duì)于擴(kuò)建的項(xiàng)目公司都是有限提供資金支持，盡快建設(shè)完成并網(wǎng)發(fā)電。

公司今年申請(qǐng)可轉(zhuǎn)債募集14億用來(lái)建設(shè)麗水、監(jiān)利、汕頭澄海潔源擴(kuò)建項(xiàng)目以及渠縣和鹿邑兩個(gè)新項(xiàng)目，這樣之前投入運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目帶來(lái)的收入就可以用來(lái)繼續(xù)投入建設(shè)其他毛利率比較低的小項(xiàng)目和餐廚項(xiàng)目了。

目前公司的可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)已經(jīng)在11月2日通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了，估計(jì)12月份應(yīng)該可以發(fā)行吧，因?yàn)樵俨话l(fā)行的話，募投項(xiàng)目有的年底就要試運(yùn)營(yíng)了。

2.營(yíng)業(yè)收入

公司的營(yíng)業(yè)收入主要有兩大塊：垃圾處理費(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)電費(fèi)。其中垃圾處理費(fèi)取決于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)情況，而發(fā)電上網(wǎng)電費(fèi)執(zhí)行國(guó)家補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于每噸垃圾超過(guò)280度電的上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組上網(wǎng)電價(jià)，也和當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)情況有關(guān)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)高些。

所以總的來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)公司每噸垃圾帶來(lái)的收入就要高很多，創(chuàng)造的利潤(rùn)也會(huì)高很多。目前旺能環(huán)境運(yùn)營(yíng)了多個(gè)浙江省內(nèi)的項(xiàng)目，項(xiàng)目質(zhì)地都還不錯(cuò)，并且很多項(xiàng)目都擴(kuò)建了二期甚至三期項(xiàng)目，公司在省內(nèi)的項(xiàng)目毛利率很高。而省外的項(xiàng)目由于垃圾處理費(fèi)比較低，盈利能力就相對(duì)差一些。

截止2020年底，公司預(yù)計(jì)每天可以處理2萬(wàn)噸垃圾，全年發(fā)電量在19.5億度左右，上網(wǎng)電量15.8億度左右，按照0.56元/度的上網(wǎng)電價(jià)估算全年電費(fèi)收入為8.85億。全年處理垃圾大概600萬(wàn)噸，由于公司垃圾處理費(fèi)差別很大，垃圾費(fèi)收入不太好估算，保守起見(jiàn)我們可以按照平均70元每噸的價(jià)格來(lái)算，那么全年垃圾處理費(fèi)收入為4.2億，再加上供熱收入、出租收入等差不多有1億，總計(jì)收入差不多有13.7億，比2019年有20%左右的增幅。

公司的應(yīng)收賬款有4億多點(diǎn)，這些營(yíng)收賬款一部分屬于尚未結(jié)算的垃圾處理費(fèi)，另外一大部分為上網(wǎng)補(bǔ)貼的電費(fèi)，由于18年并網(wǎng)的項(xiàng)目，公司來(lái)沒(méi)來(lái)得及申請(qǐng)國(guó)家補(bǔ)貼，但是公司在計(jì)算營(yíng)業(yè)收入的時(shí)候，是按照補(bǔ)貼電價(jià)確認(rèn)的收入，所以這些尚未補(bǔ)貼的項(xiàng)目已經(jīng)提前確認(rèn)了收入，在本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)候，交易所也詢問(wèn)了公司這種收入確認(rèn)的合理性，和其他同類上市公司相比有沒(méi)有顯著差異，公司答復(fù)中對(duì)比了偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境等上市企業(yè)并無(wú)差異，同時(shí)目前尚未納入補(bǔ)貼目錄的項(xiàng)目在2019年補(bǔ)貼收入一共將近8000萬(wàn)，由于這些收入都可以轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，所以對(duì)公司的凈利潤(rùn)影響還是非常大的，如果公司扣除補(bǔ)貼收入，那么公司無(wú)法完成17年上市時(shí)所做出的業(yè)績(jī)承諾。但是考慮到其他公司也都是這么確認(rèn)收入的，并且這些項(xiàng)目都符合國(guó)家補(bǔ)貼政策，只是尚未來(lái)得及申報(bào)，等申報(bào)成功后，這些補(bǔ)貼都可以拿到的，下面是公司計(jì)算的每年尚未納入補(bǔ)貼目錄中的補(bǔ)貼金額：

總的來(lái)說(shuō)，公司的營(yíng)收賬款回款問(wèn)題不大，公司計(jì)提了5%的壞賬準(zhǔn)備足夠覆蓋所發(fā)生的壞賬了。

3.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

查看公司年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)公司值得懷疑的數(shù)據(jù)就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)了，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到了42%的高度，也就是說(shuō)100塊錢的收入中，公司只需付出58元的營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用，剩下的42元為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，再扣除稅收后有36元的凈利潤(rùn)，在A股中這個(gè)盈利能力是非常強(qiáng)悍的，所以需要重點(diǎn)考慮下公司的利潤(rùn)有沒(méi)有作假的可能性。

首先我們看公司有沒(méi)有作假的動(dòng)機(jī)？由于公司17年重組上市，并且做出了三年上市凈利潤(rùn)達(dá)標(biāo)的承諾；同時(shí)公司還有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；這兩方面說(shuō)明了公司領(lǐng)導(dǎo)層存在作假的動(dòng)機(jī)。并且在本次可轉(zhuǎn)債問(wèn)詢函中，如果去除還沒(méi)有納入補(bǔ)貼目錄中的項(xiàng)目的補(bǔ)貼電費(fèi)收入，那么公司的凈利潤(rùn)將無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，這說(shuō)明公司凈利潤(rùn)承諾完成情況勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，如果是公司作假才勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)的情況下，那么這家公司就不值得持有了。

那么旺能環(huán)境的凈利潤(rùn)情況到底如何呢？?jī)衾麧?rùn)到底有多可靠呢？

首先有三個(gè)主要因素影響凈利潤(rùn)，分別是：營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、三費(fèi)。

如前所述，公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于處置垃圾的補(bǔ)貼和垃圾發(fā)電的上網(wǎng)電費(fèi)，這兩部分收入一個(gè)來(lái)自于政府一個(gè)來(lái)自于當(dāng)?shù)貒?guó)家電網(wǎng)，所以在收入上作假的難度比較大，政府和國(guó)家電網(wǎng)不會(huì)配合他們作假的，因此可以排除收入作假的可能性。

公司的營(yíng)業(yè)成本主要有折舊攤銷、人工費(fèi)用、材料費(fèi)用、燃料費(fèi)成本構(gòu)成，其中折舊攤銷也很難作假，在項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)的時(shí)候，初始建造資金已經(jīng)固定，折舊攤銷年限也已固定，每年按照比例折舊攤銷即可，所以無(wú)法作假，而公司日常生產(chǎn)過(guò)程中主要外購(gòu)的物品為助溶劑、燃煤等材料，這些要作假的話也需要第三方公司配合，存在難度。而人工費(fèi)用是公司給員工所發(fā)放的工資，每個(gè)月都有銀行流水，作假也存在一定的難度。并且根據(jù)2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)業(yè)成本基本可以對(duì)的上，具體情況如下：

從上面公司披露的分行業(yè)數(shù)據(jù)可以看到公司的主要營(yíng)業(yè)成本為5.3億。

在根據(jù)現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表可以看到公司折舊額為1.58億，攤銷額為1.24億，購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金有2.4億（這里面包含往年的金額，這里我們用這個(gè)來(lái)近似代表19年采購(gòu)的金額），這三項(xiàng)大的營(yíng)業(yè)成本加起來(lái)差不多有5.22億，再加上直接人工費(fèi)用和其他資產(chǎn)減值情況，基本上營(yíng)業(yè)成本是對(duì)的上的，所以公司在營(yíng)業(yè)成本上作假的可能性也可以排除。

現(xiàn)在就剩下三費(fèi)了，三費(fèi)中管理費(fèi)用有0.75億，研發(fā)費(fèi)用0.38億，財(cái)務(wù)費(fèi)用0.73億，公司的研發(fā)費(fèi)用并沒(méi)有資本化，都當(dāng)做費(fèi)用當(dāng)年處理了，而財(cái)務(wù)費(fèi)用為公司借款利息支出，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，公司倒是把建設(shè)過(guò)程中的借款利息給資本化了，當(dāng)做項(xiàng)目建設(shè)成本了，當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，這些利息轉(zhuǎn)換為了固定資產(chǎn)或者無(wú)形資產(chǎn)，當(dāng)在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)后，公司就把借款利息轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)費(fèi)用了，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用比較處理比較合理；考慮到公司眾多的子公司，0.75億的管理費(fèi)用到底是多了還是少了，這個(gè)沒(méi)有相關(guān)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我也無(wú)法預(yù)計(jì)，有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人可以一起交流下。

4.行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性

過(guò)去十年是國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電高速增長(zhǎng)的十年，目前來(lái)看經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)已經(jīng)基本瓜分完畢，剩下的都是一些經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)的縣市，隨著環(huán)保意識(shí)的提高，這些不太發(fā)達(dá)的縣市也將逐步從垃圾填埋過(guò)渡到垃圾焚燒發(fā)電，而垃圾發(fā)電主要的收入之一就是垃圾處理費(fèi)，對(duì)于不太發(fā)達(dá)的縣市垃圾處理費(fèi)這不會(huì)很高，并且對(duì)于一些不發(fā)達(dá)縣市的競(jìng)爭(zhēng)有時(shí)候也是比較激烈的，比如在2017年的時(shí)候安徽皖能環(huán)保中標(biāo)太湖縣垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的垃圾處理費(fèi)只有15元/噸，這種情況下公司只能依靠電費(fèi)補(bǔ)貼來(lái)獲得收益了。

目前全國(guó)垃圾焚燒發(fā)電公司很多，每家的市場(chǎng)份額都還不是很大，一般每家公司都是掌握一個(gè)或者幾個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市，然后向外地?cái)U(kuò)張，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的東部沿海和東南沿海城市就是最優(yōu)質(zhì)的的地區(qū)，這方面旺能環(huán)境并不是最好的。

旺能環(huán)境起步于浙江的湖州市，公司從湖州市開(kāi)始做起，逐步向外擴(kuò)張，公司目前所運(yùn)營(yíng)的大部分項(xiàng)目都位于浙江，算是浙江省內(nèi)的二線城市吧。比如浙江的杭州、寧波、溫州這三個(gè)最發(fā)達(dá)地區(qū)的垃圾處理并不屬于旺能環(huán)境，所以充其量旺能環(huán)境在垃圾焚燒處理行業(yè)也只能算第二梯隊(duì)。

但是這個(gè)行業(yè)又是充分分散的，和其他行業(yè)不太一樣，比如媒體行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本都是贏者通吃，頭部企業(yè)幾乎拿走了行業(yè)內(nèi)的絕大部分利潤(rùn)，再比如白酒行業(yè)茅臺(tái)一家公司的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超其他白酒行業(yè)。而垃圾焚燒就不一樣，這個(gè)行業(yè)有明顯的地域特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，一個(gè)城市政府招標(biāo)了一個(gè)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)之后，除非合同到期或者運(yùn)營(yíng)情況不達(dá)標(biāo)一般是不會(huì)再允許第二家企業(yè)進(jìn)入該市場(chǎng)的，企業(yè)進(jìn)入一個(gè)城市后，基本上就完全獨(dú)占了該城市（直轄市、省會(huì)等大城市除外，這些超級(jí)大城市一個(gè)區(qū)域就等一一個(gè)中小城市了）的垃圾處理市場(chǎng)，在后期隨著垃圾量的增加，基本也是該企業(yè)擴(kuò)建新的工程。

所以該行業(yè)對(duì)于新城市競(jìng)標(biāo)比較激烈，而對(duì)于已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的城市來(lái)說(shuō)是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)威脅的，而旺能環(huán)境目前所運(yùn)營(yíng)的城市雖然不是一線城市，但是大部分位于浙江省內(nèi)的城市在國(guó)內(nèi)也算是中上等了。

5.成長(zhǎng)性分析

在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)基本瓜分完畢的情況下，未來(lái)只能去一些經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)的地區(qū)擴(kuò)張了，目前旺能環(huán)境手中中標(biāo)的項(xiàng)目多是一些經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)的地區(qū)，并且有些項(xiàng)目中標(biāo)兩年多了，才投入幾百萬(wàn)躺在在建工程里面，這些項(xiàng)目不知道是不是公司沒(méi)錢投入導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度緩慢呢，還是公司各種審核沒(méi)通過(guò)導(dǎo)致建設(shè)停滯呢？在建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電廠的過(guò)程中，涉及到多個(gè)部門的審核以及對(duì)附近居民的影響，所選地址是否符合建設(shè)發(fā)電廠的要求，環(huán)境影響評(píng)審能否通過(guò)等各種復(fù)雜的原因都可能會(huì)影響到項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。比如三門旺能在投資了將近500萬(wàn)后，由于三門縣選址不當(dāng)，導(dǎo)致發(fā)電廠無(wú)法建設(shè)，三門縣綜合行政執(zhí)法局單方面解除了BOT建造協(xié)議，公司為此還將三門縣綜合行政執(zhí)法局給告了，要求賠償經(jīng)濟(jì)損失1千多萬(wàn)。

注意：公司的在建工程很多項(xiàng)目都2年多過(guò)去了，在建工程還沒(méi)有啥明顯的進(jìn)度，投入幾百萬(wàn)元停滯不前了，這些公司存在無(wú)法推進(jìn)的可能性，但是公司還計(jì)入在建工程中，存在增厚當(dāng)期利潤(rùn)的可能性。

可以看到未來(lái)旺能環(huán)境作為發(fā)電行業(yè)的民企和國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)起來(lái)是要有點(diǎn)吃力，主要是資金和與政府的關(guān)系方面，資金上國(guó)企可以用較低利息來(lái)融資，和政府的關(guān)系方面國(guó)企具有天然的優(yōu)勢(shì)，特別是光大系背靠國(guó)資委，既有資金優(yōu)勢(shì)又有關(guān)系優(yōu)勢(shì)，目前光大環(huán)境的垃圾處理能力要比后面好幾名的總和還多。

而旺能環(huán)境只能依靠地域優(yōu)勢(shì)，多獲取浙江省內(nèi)的縣市，同時(shí)隨著居民產(chǎn)生垃圾量的提升來(lái)在每個(gè)城市繼續(xù)擴(kuò)建項(xiàng)目，而位于省外項(xiàng)目目前旺能環(huán)境的擴(kuò)張是比較緩慢的，有可能是資金原因，也有可能是公司和其他公司競(jìng)爭(zhēng)處于弱勢(shì)的原因。

所以旺能環(huán)境的成長(zhǎng)性一般，這也是為何同為垃圾發(fā)電企業(yè)旺能環(huán)境的估值要比同行業(yè)便宜不少吧。

6.總結(jié)

個(gè)人原本是想薅點(diǎn)可轉(zhuǎn)債的羊毛的，年尾了研究下即將發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司，然后發(fā)現(xiàn)了$旺能環(huán)境(SZ002034)$這家公司，初步判斷公司目前處于低估階段，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)候配點(diǎn)債券好套利薅個(gè)羊毛。目前經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析，感覺(jué)這個(gè)行業(yè)勝在收入穩(wěn)定，在目前國(guó)家對(duì)環(huán)保大力重視的情況下，是個(gè)不錯(cuò)的行業(yè)。所以才多買了點(diǎn)旺能環(huán)境，一邊等可轉(zhuǎn)債發(fā)行配債一邊等估值回歸