環(huán)保國資入主邏輯已進入第二階段 ——從碧水源停牌說起

水處理網(wǎng)訊:2020年3月6日，碧水源發(fā)布公告：“公司部分股東擬將合計約占公司總股本約13.40%的股份表決權(quán)委托給公司股東中國城鄉(xiāng)控股集團有限公司（中交集團子公司）；同時公司擬向中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份，上述事項可能涉及公司控制權(quán)變更?！?/p>

首先，我們需要了解金融周期的背景和碧水源對于環(huán)保板塊的意義

（1）金融周期對于環(huán)保板塊的影響歷程：“2015年前后的定增、結(jié)構(gòu)化融資等擴張——2016-2017年的PPP大規(guī)模擴張——2018年的‘金融去杠桿’——2019年的‘國資入主’”；而中交集團入主碧水源后，遲遲未獲得控制權(quán)（即控股），這有悖于大型非財務(wù)投資央企的資本運作手法；

（2）碧水源在環(huán)保板塊的地位是其他環(huán)保公司無法比擬的；作為A股的環(huán)保龍頭，甚至彼時一度成為創(chuàng)業(yè)板市值第一股，公司的一舉一動都頗受資本市場關(guān)注。

我們已經(jīng)在2019年的兩篇策略報告中《一場輪回，終點亦起點》和《輪回后的變革》詳細的分析了金融周期對于環(huán)保板塊的影響；隨后在2020年1月12日《簡議國資入主后資本運作的路線》一文中也簡單的勾勒出國資入主的簡要路線，并提示相應(yīng)的投資機會。

而碧水源的停牌，意味著環(huán)保板塊“國資入主”投資邏輯已進入第二階段

第一階段：從“國資救命”到“國資控股”

我們前期報告中已經(jīng)充分分析了“環(huán)保板塊的成長屬性漸緩”、“大干快上項目的融資風(fēng)險”、“PPP融資期限的錯配風(fēng)險”，這里不再進行贅述；我們亦不去進一步分析前期政策的“得與失”，只陳述客觀事實：2018年，金融去杠桿對于環(huán)保板塊的沖擊是非?？烨掖蟮模槐藭r，很多公司的短期債務(wù)面臨極大風(fēng)險。因此，國資入主是一種“救命”性質(zhì)。

但一般來說，國資入主并不是無條件的，央企、國企運作環(huán)保上市公司主要有以下三個特點，1）控股：控股是央企、國企入主環(huán)保最重要的特點，也是必要的步驟，因為公有制為主體的經(jīng)濟機制，國資確實是我國經(jīng)濟的重要支柱；2）平臺化運作：一般來說，一家央企最好只有一個環(huán)保上市平臺，并以此進行資本以及項目運作，操作更為清晰，也滿足其政治方面的需求；3）盡量保留原有團隊：該點更多是基于項目執(zhí)行和運營角度，因為環(huán)保項目的專業(yè)性相較土建工程較強，很多國資自身尚未擁有做好該類項目的能力，當(dāng)然如果涉及其他復(fù)雜問題（原有股權(quán)糾紛、債務(wù)問題等），原有團隊也可能被解散。

所以，對于大型非財務(wù)投資或其他目的國資，國資入主后，“控股”是必然的結(jié)果，這也是民資必須面對的事情；而對于二級市場投資者，首先要了解國資入主民企不同個案的背景和過程，其次把握重要的時間節(jié)點，最后要明確入主過程中國資、民資的利益訴求點，這樣才能更好的把握投資節(jié)奏。

第二階段：國資民資如何合作，或民資如何退出

為了回答上述問題，我們需要在一定程度上去分析具體公司股東和經(jīng)營管理團隊的區(qū)別；雖然該區(qū)別也較難識別，但我們可以提供一種分析問題的思路，即國資控股后面臨的兩大問題：

（1）面對新的經(jīng)營任務(wù)（特指環(huán)保業(yè)務(wù)），國資的經(jīng)驗和能力是相對不足的，所以他們需要盡量保留原有經(jīng)營管理及技術(shù)團隊，而該點更多是基于項目執(zhí)行和運營角度，因為環(huán)保項目的專業(yè)性相較土建工程較強，很多國資自身尚未擁有做好該類項目的能力。

（2）前期公司股東的訴求和想法要充分考慮，是去是留？民營創(chuàng)業(yè)者們的股份、前期戰(zhàn)略投資者的股份、公司股價處于高位時的定增資金等“是去是留”，這也是第二階段需要明確的重要問題，這其中也可能涉及較為復(fù)雜的利益博弈。所以當(dāng)前我們可以看到，前期國資入主運作較快的公司如中建環(huán)能、國禎環(huán)保等公司已基本處于第二階段（即國資已完成控股，目前的問題是國資民資合作和民資退出的問題）；而碧水源未來需要面對的也將是該階段所涉及的上述問題；這個過程涉及的利益集團較多，且充滿一定變化，需要做的各方面工作也較多；因此，二級投資者需要充分把握預(yù)期波動帶來的影響。

第三階段：迎接主升浪，國資主導(dǎo)生態(tài)基建投資，民資發(fā)揮專業(yè)性優(yōu)勢

鑒于當(dāng)前環(huán)保公司的實際情況，以及國家對于生態(tài)環(huán)境的提質(zhì)增效加速、治理需求不減等要求，我們認為國資將是未來3年生態(tài)基建的投資主力；這個過程將以國資控股的時點為起點，而以中國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求為背景，疊加2020年“十三五”“水十條”等節(jié)點要求的政策驅(qū)動、加之“疫情”影響下基建需求提升為催化劑。民營企業(yè)一定要清楚認識到自身的核心競爭力，即在生態(tài)基建過程中，發(fā)揮專業(yè)性優(yōu)勢做好自身定位，充分合作，共同為生態(tài)環(huán)境提質(zhì)做出重要貢獻。而下一階段，環(huán)保民資是否會重新崛起，我們認為：會——需期待科創(chuàng)板、混改帶來的變化。

原標(biāo)題:環(huán)保國資入主邏輯已進入第二階段