復(fù)盤：融資環(huán)境變遷下的環(huán)保行業(yè)

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1、再融資新政落地，改善環(huán)保行業(yè)融資環(huán)境

再融資新政落地，加速環(huán)保公用行業(yè)內(nèi)生外延發(fā)展。2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》等政策，再融資新政正式落地。

1）2020年再融資新政的主要調(diào)整為：a）定增發(fā)行價(jià)格定價(jià)范圍由9折調(diào)整為8折；b）定增鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月調(diào)整為18個(gè)月（控股股東、實(shí)控人或關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者）和6個(gè)月（競(jìng)價(jià)投資者），且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；c）定增對(duì)象數(shù)量由10名（主板）和5名（創(chuàng)業(yè)板）調(diào)整為35名（統(tǒng)一）；d）再融資批文有效期由6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月；e）定增融資規(guī)模限制由總股本的20%提高至30%；f）定價(jià)基準(zhǔn)日由發(fā)行期首日調(diào)整為發(fā)行期首日或董事會(huì)決議日、股東大會(huì)決議日；g）取消創(chuàng)業(yè)板定增股票連續(xù)2年盈利的條件、最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件、以及前次募集資金基本使用完畢的條件（調(diào)整為信息披露要求）。

2）環(huán)保行業(yè)是以BOT/PPP等投建、運(yùn)營(yíng)為主要模式的行業(yè)，呈現(xiàn)資金密集的特征。環(huán)保企業(yè)建設(shè)期資本開(kāi)支大，多靠融資性現(xiàn)金流作為支撐，待項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)支撐企業(yè)后續(xù)債務(wù)償還或擴(kuò)張。再融資新政放寬融資限制，有效增強(qiáng)了上市公司融資能力，有利于加速環(huán)保公用行業(yè)上市公司內(nèi)生外延發(fā)展。

2、2013-2016年行業(yè)背景：政策訂單共振黃金階段

2009年以來(lái)，環(huán)保企業(yè)借助創(chuàng)業(yè)板登陸資本市場(chǎng)后，通過(guò)股權(quán)、債券融資開(kāi)始步入了高速發(fā)展期。2013年起，大氣超低排放改造，供水、污水廠改造，黑臭河治理等工程在政策的推動(dòng)下高速增長(zhǎng)，環(huán)保企業(yè)迎來(lái)政策、訂單、業(yè)績(jī)、估值共振的黃金時(shí)代。

3、2012-2015年環(huán)保行業(yè)以購(gòu)買資產(chǎn)為主，補(bǔ)流為輔

我們對(duì)跟蹤的76家環(huán)保企業(yè)的直接融資情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)：1）首發(fā)上市方面：76家企業(yè)IPO募資達(dá)416.41億，其中2012-2015年期間上市的企業(yè)，共15家，直接募資76.78億，募資金額占比18%。2）增發(fā)融資方面：我們著重統(tǒng)計(jì)了2012-2015年企業(yè)運(yùn)作情況，其中25家企業(yè)增發(fā)融資買資產(chǎn)或項(xiàng)目建設(shè)等，合計(jì)金額達(dá)315.89億元；11家企業(yè)利用增發(fā)融資補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)性，合計(jì)金額達(dá)57.80億元。

4、融資環(huán)境是環(huán)保行業(yè)的關(guān)鍵變量，顯著影響盈利能力及負(fù)債情況

我們將樣本企業(yè)按照2012年-2015年有無(wú)增發(fā)進(jìn)行分類，并用整體法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以對(duì)比融資條件的變化對(duì)于板塊的影響。2015年以來(lái)板塊主要指標(biāo)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，而2018年融資環(huán)境收緊加劇了這一趨勢(shì)。我們認(rèn)為，主要是PPP模式導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)融資需求顯著加大所致：

1）ROE：2011年環(huán)保板塊有增發(fā)與無(wú)增發(fā)板塊ROE分別為10%和12%且保持相對(duì)平穩(wěn)，而2018年有增發(fā)板塊ROE大幅下滑至1%。

2）EPS：環(huán)保板塊有增發(fā)板塊EPS在15年達(dá)到高點(diǎn)0.41元/股后，持續(xù)下滑，且18年大幅下挫至0.03元/股；無(wú)增發(fā)板塊EPS保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們認(rèn)為主要是由于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張受阻，相關(guān)資金需求型企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期所致。

3）資產(chǎn)負(fù)債率：環(huán)保板塊負(fù)債率整體均有提升，但有增發(fā)板塊資產(chǎn)負(fù)債率提升幅度略高于無(wú)增發(fā)板塊（2015年之后有增發(fā)板塊負(fù)債率上升斜率更加陡峭）。

5、投資角度，關(guān)于如何把握？

1）短期來(lái)看，板塊選擇優(yōu)于個(gè)股！環(huán)保產(chǎn)業(yè)往往經(jīng)歷“事件驅(qū)動(dòng)-意識(shí)覺(jué)醒-倒逼制度反饋-市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)-提標(biāo)運(yùn)動(dòng)”。環(huán)保股投資最美階段在“意識(shí)覺(jué)醒-制度反饋”，這一階段市場(chǎng)需求集中釋放，市場(chǎng)情緒處于高度亢奮中，能給予比較高beta彈性。如2013年霧霾、2014年下半年的“水十條、水價(jià)改革”政策催化、2016年“PPP”板塊。環(huán)保產(chǎn)業(yè)需求釋放具備“短、平、快”特征。這一點(diǎn)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資介入點(diǎn)至關(guān)重要！建議關(guān)注鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略及鄉(xiāng)村人居環(huán)境建設(shè)等細(xì)分方向。

2）長(zhǎng)期看，運(yùn)營(yíng)是環(huán)保產(chǎn)業(yè)的方向。企業(yè)投資本質(zhì)上是考慮投資現(xiàn)金流回報(bào)，環(huán)保運(yùn)營(yíng)類公司由于穩(wěn)健成長(zhǎng)現(xiàn)金流受到長(zhǎng)期資本青睞，而環(huán)保公司也開(kāi)始傾向于拓展運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。環(huán)保行業(yè)仍然是時(shí)代焦點(diǎn)，環(huán)保運(yùn)營(yíng)代表未來(lái)，將逐漸脫穎而出，與海外環(huán)保巨頭同樣獲得高估值。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

環(huán)保政策落地風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)，再融資政策變化風(fēng)險(xiǎn)。