河南垃圾焚燒龍頭后來者居上 垃圾焚燒業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張 漸入規(guī)模

固廢網(wǎng)訊:城發(fā)環(huán)境：定位于河南省環(huán)保投資運(yùn)營平臺

1、公司發(fā)展歷程契合河南省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要求

公司的發(fā)展歷程充分的體現(xiàn)了河南投資集團(tuán)甚至河南省對該上市平臺的定位，也在一定程度上體現(xiàn)了河南省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展進(jìn)程與側(cè)重點(diǎn)。最初的資本運(yùn)作始于2009年，河南投資集團(tuán)控股的同力水泥借殼春都股份上市；而當(dāng)前形成的上市公司資產(chǎn)主要基于2017年的重大資產(chǎn)重組：置出同力水泥持有的九家子公司股權(quán)及“同力”系列商標(biāo)權(quán)；置入許平南高速公司；此后，公司戰(zhàn)略方向又進(jìn)一步發(fā)生變化，2018年更名為城發(fā)環(huán)境，開始布局環(huán)保領(lǐng)域。

公司通過參與投資、資產(chǎn)收購等方式布局環(huán)境及公用事業(yè)領(lǐng)域，深度介入河南省靜脈產(chǎn)業(yè)園等環(huán)保項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營。在2018年，公司更名城發(fā)環(huán)境后，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營范圍至固廢治理、污水處理等，開始發(fā)力環(huán)保業(yè)務(wù)。一方面，公司開始整合集團(tuán)層面已有的環(huán)保資產(chǎn)，另一方面作為“十三五”末期及“十四五”河南省環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，配合省政府規(guī)劃開展新項(xiàng)目的建設(shè)。2019年1月15日，公司以現(xiàn)金837.3萬元收購關(guān)聯(lián)方河南城市發(fā)展投資有限公司持有的滑縣城市發(fā)展投資有限公司51%的股權(quán)；又經(jīng)過2019年大舉獲取河南省內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，目前已擁有垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目14個(gè)，處置產(chǎn)能1.5萬噸/日。

城發(fā)環(huán)境的控股公司（持股56.2%）——河南投資集團(tuán)有限公司是由河南省政府批準(zhǔn)設(shè)立，是省政府的投融資主體。集團(tuán)成立于2007年10月，截至2018年底，集團(tuán)總資產(chǎn)1593億元，管理資產(chǎn)超過8000億元，擁有國內(nèi)AAA信用評級。集團(tuán)以金融等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)作為投資重點(diǎn)，形成了“產(chǎn)業(yè)投資+基金培育+上市公司平臺+資產(chǎn)管理平臺”的資本運(yùn)營架構(gòu)。

集團(tuán)投資涉及7大領(lǐng)域：金融領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、健康生活領(lǐng)域、信息大數(shù)據(jù)領(lǐng)域、基金領(lǐng)域、一般加工業(yè)領(lǐng)域?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以河南省城市發(fā)展投資有限公司為主體，投資供水、污水、垃圾處理、公益性PPP等；而城發(fā)環(huán)境則作為上市平臺，重點(diǎn)運(yùn)營高速公路資產(chǎn)及垃圾焚燒發(fā)電資產(chǎn)。

城發(fā)環(huán)境于2020年1月13日發(fā)布公告稱公司實(shí)際控制人由河南省發(fā)改委變更為河南省財(cái)政廳；第二大股東為中國聯(lián)合水泥有限公司，持股9.7%；另外，新鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)投資有限公司、長江日昇投資有限公司分別持股0.8%、0.4%。

2、未來將以高速公路和垃圾焚燒業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動

由于前期公司資本運(yùn)作較為頻繁，單從公司年報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向比較難度較大。我們可通過2018年報(bào)數(shù)據(jù)和2019年Q3季報(bào)數(shù)據(jù)大致判斷公司以高速公路業(yè)務(wù)為主要收入時(shí)（2018年占比超過76%）的經(jīng)營情況。

截至2018年底，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.28億元，歸母凈利潤為5.82億元，2019年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.94億元，歸母凈利潤為5.56億元；截至2018年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為67.54%，而到2019Q3已經(jīng)下降到61.30%；2018年整體毛利率為59.59%，2019Q3為61.26%；而2017、2018及2019H1，高速公路業(yè)務(wù)毛利率為66%、67%和68%，體現(xiàn)了高速公路業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的特點(diǎn)。

高速公路業(yè)務(wù)盈利水平高，同時(shí)可提供源源不斷的現(xiàn)金流，為公司未來的環(huán)?；ㄍ顿Y提供了強(qiáng)大的資金支持。2018、2019Q3公司的ROE分別為24.02%和19.63%；凈利率分別為29.06%和33.52%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額別分別為12.4億元和9.49億元。

鑒于公司在2019年獲取了1.5萬噸項(xiàng)目；2020年后運(yùn)營收入將顯著增加，公司將逐步實(shí)現(xiàn)高速公路業(yè)務(wù)和環(huán)保業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動。

垃圾焚燒業(yè)務(wù)：快速擴(kuò)張，漸入規(guī)模

1、河南省垃圾焚燒缺口較大，正跨越式推進(jìn)

隨著固廢產(chǎn)生量的持續(xù)增長和土地利用強(qiáng)度的快速提升，垃圾減量化逐漸成為我國固廢行業(yè)發(fā)展的新方向，而垃圾焚燒相較于其他技術(shù)手段的明顯優(yōu)勢（處理周期短、占地面積小、減量化程度高）使得其成為我國目前最優(yōu)且大力推行的生活垃圾處理方式。垃圾處理服務(wù)費(fèi)制度、增值稅即征即退、電價(jià)補(bǔ)貼等多項(xiàng)政策推進(jìn)我國垃圾焚燒行業(yè)高速發(fā)展，城市垃圾焚燒處理能力從2002年的1.0萬噸/日增長至2017年的29.8萬噸/日，復(fù)合增速達(dá)23%。

河南省的垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展和項(xiàng)目推進(jìn)情況在全國相對滯后，但未來的發(fā)展?jié)摿μ幱谌珖傲?。在垃圾焚燒行業(yè)的高速發(fā)展過程中，各省市垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)推進(jìn)情況受其自身財(cái)政能力、土地使用強(qiáng)度、垃圾收運(yùn)體系建設(shè)等因素影響有所不同。

（1）河南省垃圾焚燒產(chǎn)能總量處于全國中等偏下水平，且距“十三五”規(guī)劃目標(biāo)仍有一定距離。

根據(jù)生活垃圾焚燒信息平臺的統(tǒng)計(jì)，截至2018年全國已投產(chǎn)的垃圾焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能已達(dá)38.54萬噸/日，而作為我國人口大省的河南（常住人口穩(wěn)居全國前三），2017年全省垃圾處理量已達(dá)1529萬噸（排名全國第五），但截至2018年底的垃圾焚燒產(chǎn)能僅有7900噸/日，在全國已有垃圾焚燒產(chǎn)能的28個(gè)省市中僅排名第16。

此外，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》的要求，截至2017年底幾乎所有省市（除西藏、青海、山東外）均存在一定的垃圾焚燒處理產(chǎn)能缺口，其中河南距“十三五規(guī)劃”仍有1.02萬噸/日的缺口（2017年數(shù)據(jù)），位居全國第十。

（2）河南省垃圾焚燒產(chǎn)能/處理量占比均遠(yuǎn)低于全國水平。

除總量外，河南省垃圾焚燒產(chǎn)能和處理量的占比也落后于全國平均水平。根據(jù)中國城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒2017年的數(shù)據(jù)，河南省城鎮(zhèn)（包含城市和縣城）垃圾焚燒處理產(chǎn)能僅為0.59萬噸/日（該數(shù)據(jù)未包含2017年底投運(yùn)的洛陽和蘭考項(xiàng)目），占無害化處理能力的比例僅為15.36%，比全國平均水平低22.08個(gè)pct（全國為37.44%）；河南省2017年生活垃圾焚燒處理量為159萬噸，占無害化處理量的比例僅為10.96%，比全國平均水平低23.34個(gè)pct（全國為34.30%）。

（3）河南省目前較低人均清運(yùn)量預(yù)示著未來的垃圾處理需求提升空間廣闊。

在垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)相對滯后的背景下，我們認(rèn)為未來河南省有著全國最為廣闊的垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)市場空間。根據(jù)中國城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，河南省市區(qū)和縣城人均垃圾清運(yùn)量均低于全國平均水平：2017年，河南省市區(qū)人口達(dá)4329萬人（全國第四，低于廣東、山東、江蘇），但人均垃圾清運(yùn)量僅為0.23噸/人（全國倒數(shù)第7），低于全國平均水平的0.28噸/人；縣城方面，河南省有著全國最多的縣人口（7132萬人），但人均垃圾清運(yùn)量同樣低于全國平均水平（0.08 vs 0.1，排名全國倒數(shù)第5）。

未來，（1）城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升，人均垃圾產(chǎn)生量仍將持續(xù)增長；（2）縣城環(huán)衛(wèi)收運(yùn)體系的進(jìn)一步健全，縣城垃圾清運(yùn)量將進(jìn)一步提升；（3）垃圾焚燒項(xiàng)目下沉趨勢不減，隨著城市垃圾焚燒產(chǎn)能的落地，縣城垃圾處理方式同樣將以垃圾焚燒為主等三方面因素的推動，河南的低人均垃圾清運(yùn)量/處理量/焚燒處理量，疊加其較為龐大的人口基數(shù)（穩(wěn)居全國前三），未來河南將有最為廣闊的垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)市場空間（作為對比，其他三個(gè)人口大省廣東/山東/江蘇的垃圾焚燒處理產(chǎn)能在2017年底已達(dá)3.4/3.7/4.3萬噸/日，河南僅為0.59萬噸/日）。

項(xiàng)目建設(shè)，規(guī)劃先行。在前文所述的背景下，河南省正加速推進(jìn)垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)，規(guī)劃的制定和落實(shí)是基礎(chǔ)。河南省先于2018年2月印發(fā)《河南省靜脈產(chǎn)業(yè)園建設(shè)三年行動計(jì)劃（2018-2020年）》，提出到2020年河南省生活垃圾焚燒處理能力占無害化處置總能力的比例超過50%（2017年僅為15.36%）；2018年11月，河南省發(fā)布了關(guān)于開展《河南省生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項(xiàng)規(guī)劃（2018-2030年）》環(huán)境影響評價(jià)的公示》，規(guī)劃中提出，到2020年全省生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到3.2萬噸/日以上（和“十三五規(guī)劃”中要求的1.6萬噸相比翻倍），2030年生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到8.4萬噸/日左右。

河南正加速推進(jìn)垃圾焚燒項(xiàng)目的招標(biāo)和建設(shè)工作。根據(jù)固廢網(wǎng)的梳理和中國政府采購網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2019年河南省共中標(biāo)垃圾焚燒項(xiàng)目23個(gè)，累計(jì)投資123.6億元，建設(shè)規(guī)模達(dá)27850噸/日；而2018年河南僅開標(biāo)7個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)投資29.7億元，建設(shè)規(guī)模為5600噸/日，2019年河南省開標(biāo)項(xiàng)目和規(guī)模均呈現(xiàn)大幅度增長態(tài)勢；其中城發(fā)環(huán)境2019年獲取11950噸/日，市占率為42.9%。

作為對比，2018年河南無垃圾焚燒項(xiàng)目落地，2019年僅有3個(gè)項(xiàng)目（產(chǎn)能1700噸/日）投入運(yùn)營。在2018/19年分別開工18/25個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目，和前文所述2019年中標(biāo)項(xiàng)目顯著提升的基礎(chǔ)上，2020-2021年河南省的垃圾焚燒產(chǎn)能將加速落地。

2、具備區(qū)位優(yōu)勢，河南省垃圾焚燒龍頭可期

在河南省大量釋放垃圾焚燒項(xiàng)目訂單的2019年，城發(fā)環(huán)境是最大的贏家。2019年河南省開標(biāo)的23個(gè)項(xiàng)目（產(chǎn)能27850噸/日）中，城發(fā)環(huán)境成功中標(biāo)10個(gè)項(xiàng)目（另有一個(gè)鄧州項(xiàng)目，作為聯(lián)合體成員與康恒環(huán)境中標(biāo)），規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)11950萬噸（占比43%），其核心優(yōu)勢在于其控股股東為河南投資集團(tuán)，國企在融資層面的相對優(yōu)勢和與河南省政府的緊密關(guān)系使得其在河南省垃圾焚燒項(xiàng)目的獲取中占據(jù)絕對優(yōu)勢（如上海環(huán)境之于上海，重慶三峰之于重慶）。此外，公司先后完成了對濟(jì)源和民權(quán)兩個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目（總規(guī)模1200噸/日）的收購，截至2019年底公司已投運(yùn)項(xiàng)目1個(gè)（濟(jì)源項(xiàng)目，600噸/日），在河南省的在建+籌建項(xiàng)目12個(gè)（一期規(guī)模共10200噸/日，另有喀什項(xiàng)目規(guī)模800噸/日），未來有望成為河南省垃圾焚燒的龍頭企業(yè)。

根據(jù)我們在千里馬招標(biāo)網(wǎng)上的信息統(tǒng)計(jì)，截至2020年1月29日，城發(fā)環(huán)境在手項(xiàng)目13個(gè)（不包含鄧州項(xiàng)目），已投運(yùn)項(xiàng)目1個(gè)（600噸/日），另有滑縣和汝南兩個(gè)項(xiàng)目正處于施工階段，預(yù)計(jì)2020下半年竣工（投運(yùn)產(chǎn)能1600噸/日）；其余項(xiàng)目均處于施工招標(biāo)過程中，預(yù)計(jì)2021年有望完成8個(gè)項(xiàng)目的投運(yùn)（投運(yùn)產(chǎn)能6300噸/日），2022年完成剩余3個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)（投運(yùn)產(chǎn)能2300噸/日）。

3、政策再平衡，不必過分擔(dān)憂國補(bǔ)退坡影響

我們基于公司中標(biāo)項(xiàng)目的平均數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，其設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1000噸/天，噸投資50萬元/噸，噸上網(wǎng)電量達(dá)330度/噸（行業(yè)龍頭光大國際2018年平均噸上網(wǎng)電量已達(dá)315度/噸，綠色動力、粵豐環(huán)保已達(dá)330度/噸以上；未來新建項(xiàng)目將采用更新的設(shè)備，以及河南垃圾質(zhì)量相對較好，假設(shè)公司未來項(xiàng)目可達(dá)到330度/噸），垃圾處理貼費(fèi)70元/噸，來簡單測算公司單一項(xiàng)目的盈利能力。根據(jù)上述假設(shè)，在滿負(fù)荷運(yùn)行的情況下，構(gòu)建項(xiàng)目的自有資金IRR（稅后）為10.71%。

對于市場較為擔(dān)憂的電價(jià)補(bǔ)貼取消問題，我們認(rèn)為如果電價(jià)補(bǔ)貼取消，地方政府的垃圾處理費(fèi)理應(yīng)上調(diào)。企業(yè)與政府簽訂的垃圾焚燒合同中多包含垃圾處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)的調(diào)價(jià)條款，一般隨著物價(jià)指數(shù)（CPI、PPI）的上升或是電價(jià)調(diào)整等超預(yù)期情況的發(fā)生，企業(yè)可以向政府申請?zhí)岣呃幚矸?wù)費(fèi)單價(jià)從而彌補(bǔ)企業(yè)成本上升或是收入減少（非自身原因）帶來的盈利水平降低。因此，如果電價(jià)補(bǔ)貼出現(xiàn)退坡，企業(yè)有權(quán)力按照合同約定與政府協(xié)商上調(diào)垃圾處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)，政府也理應(yīng)按照合同約定進(jìn)行調(diào)整。

而根據(jù)東方金誠對不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)能力的整理數(shù)據(jù)來看，河南省位于全國第四，其財(cái)務(wù)支付能力有一定保障，疊加城發(fā)環(huán)境和河南省政府的緊密關(guān)系，我們認(rèn)為不必過分擔(dān)憂補(bǔ)貼退坡對城發(fā)環(huán)境項(xiàng)目盈利性的影響。

在公司未來項(xiàng)目盈利性得到保證的情況下，我們認(rèn)為公司垃圾焚燒部分的ROE和凈利潤率均可以達(dá)到行業(yè)平均水平。目前行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的8家垃圾焚燒上市公司（偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、中國光大國際、粵豐環(huán)保、綠色動力、上海環(huán)境、旺能環(huán)境、中國天楹）的平均ROE（平均）水平在13%-14%。