穿越周期：尋找和培育具有可持續(xù)發(fā)展能力的環(huán)保公司

固廢網(wǎng)訊:這是一份獨(dú)特的榜單，不看規(guī)模，不看排名，而是從跨越30年的長周期里，尋找那些在資本市場的長跑競賽中征服了投資者，跑贏了市場上另一半公司的優(yōu)秀選手。循著穿越周期的邏輯，我們看到了一些環(huán)保企業(yè)的光芒，也看到了一些龍頭企業(yè)的失落。

Part.1

全球上市環(huán)保企業(yè)有多少成功穿越了周期？

我們觀察全球8個(gè)主要的資本市場：美國、英國、德國、法國、瑞典、日本、中國大陸、中國香港，考察GICS分類體系中“環(huán)境與設(shè)施服務(wù)”里的企業(yè)，這個(gè)分類不盡完美，但是便于進(jìn)行全球比較。

總體上看來，環(huán)境設(shè)施類上市公司數(shù)量不多，在各國市場中上市公司總數(shù)占比大多不超過1%，中國大陸和中國香港地區(qū)占比稍高，也就剛1%出頭。

表1.全球主要資本市場環(huán)境設(shè)施類上市公司數(shù)量占比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

基于各國的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)，參考公認(rèn)度較高的劃分方式，我們將1991年以后的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展大致劃分為3個(gè)周期，不同國家的周期時(shí)間起止點(diǎn)略有不同：

圖1.主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期劃分

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

觀察環(huán)境設(shè)施類公司在這3個(gè)周期里的表現(xiàn)，在近30年的3個(gè)經(jīng)濟(jì)周期里穿越1次周期的企業(yè)有35家，穿越2次周期的企業(yè)有5家，穿越3次周期的企業(yè)有1家。美國和日本企業(yè)的成功率較高，中國大陸和中國香港較低。

表2.全球主要資本市場環(huán)保公司穿越周期情況

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

Part.2

穿越周期的環(huán)保企業(yè)都有誰？

根據(jù)全球主要經(jīng)濟(jì)體過去三十年的周期劃分以及環(huán)保企業(yè)的“成色”不同，我們將全球經(jīng)濟(jì)體分為4個(gè)部分來討論：美國市場、日本市場、歐洲市場和中國市場。

（1）美國：固廢占據(jù)半壁江山

美國市場穿越成功的環(huán)保企業(yè)總共有17家，其中1家成功穿越3次周期，1家穿越2次周期，其余均只穿越成功1次。穿越成功的企業(yè)中，有7家企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是固廢處理，包括生活垃圾、工業(yè)危廢和醫(yī)療危廢等。

表3. 穿越周期的環(huán)保企業(yè)名單：美國

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

我們觀察的這30年，對(duì)應(yīng)到美國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，處于其成熟期到后成熟期，這個(gè)階段的美國環(huán)保市場主要有兩大特點(diǎn)，一是市場需求主要靠存量，美國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化均已完成，工業(yè)污染治理需求大量轉(zhuǎn)移到海外，生活垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定，環(huán)保公司主要靠穩(wěn)定運(yùn)營、降低成本、提高效率掙取合理利潤；二是市場競爭格局高度集中，經(jīng)過長期的市場競爭、收并購后，美國環(huán)保市場格局已經(jīng)高度集中到幾家頭部企業(yè)手中，典型的如在危廢處理領(lǐng)域，cr4占據(jù)市場份額94%；又如在垃圾焚燒領(lǐng)域，卡萬塔一家市占率就達(dá)到65%。寡頭壟斷的市場格局也進(jìn)一步確保了頭部企業(yè)的議價(jià)能力和市場收益率。

圖2.美國經(jīng)濟(jì)周期與環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展史

數(shù)據(jù)來源：wind，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

（2）日本：專業(yè)服務(wù)與設(shè)備制造公司是主流

日本市場穿越成功的環(huán)保企業(yè)總共有16家，其中4家成功穿越2次周期，12家穿越成功1次周期。穿越成功的企業(yè)中有10家企業(yè)的主要業(yè)務(wù)與我們關(guān)心的環(huán)保公司不相關(guān)，我們暫且忽略不表，其余6家穿越成功的企業(yè)中，兩家做環(huán)境咨詢，3家提供油污、工業(yè)污水、建筑垃圾等特殊廢物處理，1家是環(huán)保設(shè)備制造龍頭。

表4. 穿越周期的環(huán)保企業(yè)名單：日本

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

與美國一樣，這30年也是日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“成熟期”與“后成熟期”時(shí)期，行業(yè)增速平穩(wěn)（低），集中度很高，但與美國固廢領(lǐng)域市場化率高不同的是（美國水務(wù)領(lǐng)域也是以公有化為主，私有化程度不高），日本環(huán)保運(yùn)營市場化程度較低，其固廢、污水的處理運(yùn)營都以公有化機(jī)構(gòu)為主，因此，日本上市環(huán)保公司多為提供專業(yè)化環(huán)保服務(wù)的公司與環(huán)保設(shè)備制造公司，如提供環(huán)境咨詢服務(wù)的依迪亞、NJS，生產(chǎn)環(huán)保設(shè)備的久保田、栗田工業(yè)、同和控股，提供專業(yè)化污染處理服務(wù)的Daiseki、Fujikoh等。

圖3.日本經(jīng)濟(jì)周期與環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展史

數(shù)據(jù)來源：wind，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

（3）歐洲：循環(huán)經(jīng)濟(jì)獨(dú)樹一幟

歐洲穿越周期的環(huán)保企業(yè)主要來自3個(gè)國家：德國1家，比利時(shí)1家，法國3家，英國3家。德國的這家上榜公司中國人非常熟悉：歐綠寶集團(tuán)。成立于1968年，是德國第二大垃圾管理公司，也是全球十大資源再生及環(huán)保企業(yè)之一。集團(tuán)總部位于德國柏林，業(yè)務(wù)遍及歐洲、亞洲和美洲地區(qū)，約有200家下屬企業(yè)和分支機(jī)構(gòu)，員工總數(shù)近9000人。中國是其最重要的海外市場之一，其在華項(xiàng)目涉及廢舊汽車和金屬的回收再利用、第三代生活垃圾處理技術(shù)、餐廚垃圾和電子廢棄物處理等。還有一家來自比利時(shí)的優(yōu)美科（Umicore）值得關(guān)注，這家公司自1805年從經(jīng)營比利時(shí)和德國邊境線的老山礦起家，通過不斷的并購和業(yè)務(wù)整合，目前致力于材料技術(shù)研發(fā)及金屬回收制造，已成為全球領(lǐng)先的金屬回收和材料制造公司。

表5. 穿越周期的環(huán)保企業(yè)名單：歐洲

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

說到歐洲，不得不提一下兩家源自法國目前業(yè)務(wù)橫貫全球的環(huán)保巨頭：蘇伊士和威立雅，這兩家公司水務(wù)、固廢處理能力都排在全球前五，但是，它們都沒能跑贏法國市場大盤。受到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，威立雅在2012年-2013年前后由于債務(wù)問題，跌幅達(dá)到60%，蘇伊士受到西班牙水務(wù)收縮以及整個(gè)歐洲水務(wù)市場的停滯不前，特別是收購的AGBAR業(yè)務(wù)虧損影響，同樣出現(xiàn)了下跌。盡管如此，兩家國際化大公司重整旗鼓，努力擺脫債務(wù)泥潭，近年?duì)I收和利潤逐漸恢復(fù)了穩(wěn)定，資本市場的表現(xiàn)也在回升向好。

圖4. 全球水務(wù)、固廢營收前五

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

圖5. 威立雅、蘇伊士股價(jià)及法國CAC走勢（圖名下的橫線有兩條）

資料來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)截至2019年7月22日

（4）中國市場：目前鳳毛麟角，未來前景可期

中國環(huán)保上市公司數(shù)量全球最多，但是成功穿越周期的比例非常低，這里有兩個(gè)原因：一是中國環(huán)保公司上市時(shí)間普遍較短，大部分上市時(shí)間在2010年后，比如碧水源、清新環(huán)境、永清環(huán)保、東江環(huán)保等，未達(dá)到一個(gè)周期測度標(biāo)準(zhǔn)，二是近兩年環(huán)保板塊大幅下行，整個(gè)行業(yè)資本市場表現(xiàn)欠佳。不過，在這樣的逆勢環(huán)境下，還是有3家企業(yè)做到了成功穿越。

表6. 穿越周期的環(huán)保企業(yè)名單：中國（含A股和H股）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院整理

光大國際是光大集團(tuán)旗下的環(huán)保企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括垃圾發(fā)電、餐廚垃圾處理、垃圾分類、環(huán)衛(wèi)一體化、無廢城市建設(shè)、污水處理、中水回用、供水、水環(huán)境綜合治理、生物質(zhì)綜合利用、危廢及固廢處置、生態(tài)修復(fù)、技術(shù)研發(fā)、規(guī)劃設(shè)計(jì)、裝備制造、分析檢測、環(huán)保產(chǎn)業(yè)園等——涵蓋了環(huán)保業(yè)務(wù)的全部。其業(yè)務(wù)覆蓋境內(nèi)20多個(gè)省(市)、自治區(qū)及180多個(gè)地區(qū)，遠(yuǎn)播德國、波蘭及越南。2018年，公司收入超過270億港幣。公司總資產(chǎn)超過950億港幣，員工人數(shù)超過1萬人。2019年上半年，公司收入超過160億港元，總資產(chǎn)超過1,000億港元。

中國天楹的主營業(yè)務(wù)是生活垃圾焚燒發(fā)電，圍繞垃圾處理無害化、減量化、資源化，從末端處置向上游的分類、收運(yùn)、中轉(zhuǎn)和綜合環(huán)衛(wèi)方向拓展，延伸固廢產(chǎn)業(yè)鏈，打造以生活垃圾處理為主線的城市環(huán)境服務(wù)綜合運(yùn)營商，業(yè)務(wù)范圍覆蓋生活垃圾焚燒發(fā)電及蒸汽生產(chǎn)、污泥處理、餐廚垃圾處理、危險(xiǎn)廢棄物處理、建筑垃圾處理、污水處理、填埋氣開發(fā)與利用、垃圾分類收運(yùn)體系投資與運(yùn)營等領(lǐng)域。更值得一提的是，中國天楹于2018年用88.82億元成功收購世界第六大固廢處理商，西班牙環(huán)保龍頭Urbaser100%股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)國際化布局。

新宇環(huán)保是一家江蘇企業(yè)，為鎮(zhèn)江、鹽城、泰州等市的工業(yè)企業(yè)提供工業(yè)一般固廢和危險(xiǎn)廢物的處理服務(wù)，以及經(jīng)營鎮(zhèn)江環(huán)保電鍍工業(yè)園，公司規(guī)模不大，但是業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

與發(fā)達(dá)國家環(huán)保市場進(jìn)入成熟與后成熟期相比，中國還處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化后期，大國工業(yè)、大國大城、大國消費(fèi)帶來的巨量污染治理需求，將孵化未來多個(gè)領(lǐng)域的環(huán)保冠軍。與此同時(shí)，綠色可持續(xù)發(fā)展需求遇上新技術(shù)、新模式、新場景，中國環(huán)保行業(yè)必將呈現(xiàn)別樣精彩。

Part.3

如何培育穿越周期的好企業(yè)？

從全球資本市場看環(huán)保企業(yè)，想要總結(jié)幾個(gè)成功因素并非易事。因?yàn)榄h(huán)保行業(yè)是個(gè)區(qū)域市場，不同的區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯不盡相同。盡管如此，我們還是試圖總結(jié)幾條通用原則，循此思考中國環(huán)保企業(yè)的成功之路。

1.市場化程度是孕育成功企業(yè)的關(guān)鍵

上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。市場化程度決定了市場蛋糕有多大，市場化程度越高，蛋糕越大，市場化程度越低，蛋糕越小直至沒有。美國固廢領(lǐng)域市場化程度高，穿越周期的公司有一半都是固廢處理公司；水務(wù)領(lǐng)域曾經(jīng)私有化，但因?yàn)樾Ч患延种匦鹿谢壳耙怨谢癁橹?，因此美國在水?wù)領(lǐng)域幾乎沒有上市公司出現(xiàn)。日本無論固廢還是污水處理市場化程度都很低，因此日本沒有主業(yè)為運(yùn)營的環(huán)保上市公司，只有提供環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)、環(huán)境咨詢和專門污染物治理的公司。法國水務(wù)市場高度私有化，因此孕育了蘇伊士、威立雅雙巨頭。

我國自2002年當(dāng)時(shí)的建設(shè)部出臺(tái)《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》后，水務(wù)、垃圾等市政公用行業(yè)的市場化改革開始推進(jìn)，水務(wù)格局相對(duì)穩(wěn)定（事實(shí)上，水務(wù)的公私之爭仍然未曾平息，威立雅和蘇伊士深陷債務(wù)泥潭，與各國水務(wù)行業(yè)的格局動(dòng)蕩難免脫不了干系），而環(huán)衛(wèi)市場化程度較低，未來發(fā)展空間廣闊。2014年以來環(huán)衛(wèi)服務(wù)進(jìn)入市場化推廣階段，十八屆三中全會(huì)要求政府加大購買公共服務(wù)力度，市政服務(wù)項(xiàng)目更多交由第三方運(yùn)作。2018年前三季度，全國新簽環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目首年服務(wù)金額達(dá)355億元，相比2017年全年高出37億元，環(huán)衛(wèi)市場化進(jìn)程呈加速趨勢。

2.并購和業(yè)務(wù)整合是成就行業(yè)龍頭的必經(jīng)之路

美國廢物管理公司（waste management，簡稱WM）垃圾處理量達(dá)1.13億噸，營業(yè)收入145億美元，是固廢領(lǐng)域當(dāng)之無愧的全球龍頭。WM于1971年成功上市，第二年就完成133次并購，通過不斷并購，公司成為世界固廢行業(yè)的絕對(duì)龍頭。公司一方面收購壯大核心業(yè)務(wù)，另一方面又不斷剝離不具備定價(jià)優(yōu)勢的資產(chǎn)以及固廢產(chǎn)業(yè)鏈上非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)。Clean Harbors是北美規(guī)模最大的第三方危廢處理公司，公司成立于1980年，通過不斷的兼并收購，業(yè)務(wù)范圍“橫向”擴(kuò)大處理規(guī)模，“縱向”擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)種類，成為危廢行業(yè)的領(lǐng)頭羊并將優(yōu)勢維持至今。

中國的環(huán)保企業(yè)大多小而散，集中度低，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力薄弱，并購是拓展業(yè)務(wù)的重要路徑，近年來環(huán)保圈并購較活躍，環(huán)保行業(yè)不斷通過橫向、縱向并購?fù)卣故袌龊脱由飚a(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)內(nèi)部、跨行業(yè)、跨國并購（7年600億——我國環(huán)保企業(yè)海外并購邏輯與案例盤點(diǎn)）已經(jīng)形成一種常態(tài)。同時(shí)，由于并購重組的深化，并購將越來越趨于理性和現(xiàn)實(shí)，契合企業(yè)自身戰(zhàn)略的成熟并購逐漸變多。

3.運(yùn)營精細(xì)化是未來環(huán)保企業(yè)的制勝寶典

環(huán)保行業(yè)具有區(qū)域壟斷性、地域局限性、產(chǎn)品或服務(wù)的需求彈性小、社會(huì)公共性等特點(diǎn)。海外環(huán)保市場進(jìn)入成熟和后成熟階段以后，龍頭環(huán)保公司主要以運(yùn)營為主。我國目前雖然仍處于行業(yè)快速成長階段，但可以預(yù)見的是在三五年之后，各細(xì)分領(lǐng)域也將逐漸從“攻城掠地”的環(huán)境工程設(shè)施投資階段相繼進(jìn)入“守城經(jīng)營”的工程運(yùn)營維護(hù)階段，環(huán)保企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)運(yùn)營能力、運(yùn)營效率，將成為環(huán)保公司決勝江湖的終極法寶。

跑贏大盤意味著公司不僅僅是好，還應(yīng)該比市場上一半的公司更好。環(huán)保行業(yè)作為提供廢物處理和污染控制服務(wù)的行業(yè)，是一個(gè)“沉在水底”的行業(yè)，不是水上的浪花，不太容易成為投資者青睞的標(biāo)的。但從全球范圍來看，還是有這樣一些環(huán)保公司，在長時(shí)間周期里跑贏了大盤。觀察和思考成功者的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我們看清行業(yè)的未來，抉擇發(fā)展的道路或可提供一些有益的視角。

研究說明：GICS分類四級(jí)目錄“環(huán)境與設(shè)施服務(wù)”，包括提供環(huán)境服務(wù)與環(huán)境設(shè)施維護(hù)服務(wù)的公司，這些服務(wù)包括廢物處理、設(shè)施管理和污染控制服務(wù)。不包括歸類于“水公用事業(yè)”子行業(yè)的大型水處理系統(tǒng)。這個(gè)分類會(huì)漏掉一些涉足環(huán)保業(yè)務(wù)但不僅從事環(huán)保業(yè)務(wù)而被歸入其他目錄的公司，為了研究的完整，進(jìn)行了部分公司的補(bǔ)充，如丹納赫、賽默飛、久保田、栗田工業(yè)等。

參考文獻(xiàn)

1、平安證券：美國廢物管理公司（WM）并購成就龍頭，創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展

2、光大證券：美國環(huán)保：外面的世界有多精彩

3、光大證券：探尋日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程

4、光大證券：威立雅：從水務(wù)巨頭到全球資源管理引領(lǐng)者

5、光大證券：蘇伊士，變與不變，引領(lǐng)全球環(huán)境資源整合