環(huán)保行業(yè)：經(jīng)營壓力仍較大 信用風(fēng)險(xiǎn)明顯分化

大氣網(wǎng)訊:環(huán)保行業(yè)政策需求雖仍在，但PPP監(jiān)管趨嚴(yán)，政府財(cái)政支付責(zé)任收緊，影響項(xiàng)目落地和回款，環(huán)保投資需求釋放將放緩。當(dāng)前環(huán)保領(lǐng)域的各項(xiàng)投資和財(cái)政支出力度均較大，環(huán)保行業(yè)政策需求仍在，但前期政策紅利疊加市場需求釋放刺激環(huán)保PPP項(xiàng)目經(jīng)歷了爆發(fā)式增長后，大量不合規(guī)的PPP項(xiàng)目增加了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，PPP政策轉(zhuǎn)向規(guī)范化，加之融資環(huán)境變化，新項(xiàng)目落地受到影響，不規(guī)范的存量項(xiàng)目仍有退庫風(fēng)險(xiǎn)。政府財(cái)政支付責(zé)任收緊，對(duì)于進(jìn)入運(yùn)營期的項(xiàng)目，政府能否如約付費(fèi)也面臨考驗(yàn)，環(huán)保投資需求釋放預(yù)計(jì)將放緩。

部分環(huán)保民企在流動(dòng)性壓力下積極尋求外部合作，環(huán)保行業(yè)的資本融合及資源整合趨勢漸顯。國資入駐民企短期內(nèi)或能紓緩民企資金壓力，但融合后的運(yùn)營和管理效果仍有待觀察。市場各方對(duì)PPP項(xiàng)目落地難、實(shí)施過程變數(shù)多及回款難仍顯示出擔(dān)憂，預(yù)計(jì)環(huán)保民企融資環(huán)境短期難改善。部分環(huán)保民企開始尋求外部資本尤其是國資合作，以紓緩資金壓力。央企不斷涉足環(huán)保產(chǎn)業(yè)，各省市也紛紛組建地方環(huán)保集團(tuán)，央企、地方國企及民企的資本融合及資源整合成為環(huán)保行業(yè)重要趨勢，但融合后的運(yùn)營和管理水平能否達(dá)到預(yù)期仍有待觀察。

環(huán)保企業(yè)業(yè)績持續(xù)下行，未來仍面臨經(jīng)營壓力，固廢等細(xì)分行業(yè)受外部不利影響略小。環(huán)保企業(yè)延續(xù)了2018年以來的業(yè)績下行趨勢，受累于PPP項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩、融資成本上升、賬面資產(chǎn)減值等因素，未來仍面臨經(jīng)營壓力。運(yùn)營屬性強(qiáng)、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的固廢處理與資源化（以下簡稱“固廢”）領(lǐng)域和以輕資產(chǎn)模式為主的環(huán)境監(jiān)測與檢測（以下簡稱“環(huán)境監(jiān)測”）領(lǐng)域受資金面緊張、PPP政策變化的影響略小。

環(huán)保企業(yè)項(xiàng)目投資資金缺口仍很大，短期償債能力不斷弱化，PFI項(xiàng)目占比較高的民企面臨的壓力更大。環(huán)保企業(yè)的盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流并不匹配，截至2019年9月末環(huán)保企業(yè)自由現(xiàn)金流缺口為441.77億元，而經(jīng)營凈現(xiàn)金流/短期有息債務(wù)僅為0.12。再融資收緊背景下，環(huán)保企業(yè)的短期償債能力持續(xù)弱化，民企受影響更大，流動(dòng)性更緊張。PFI項(xiàng)目投資缺口大，回款不暢，占比較高的民企面臨壓力更大。

一、行業(yè)展望

市場需求的釋放刺激環(huán)保PPP項(xiàng)目經(jīng)歷爆發(fā)式增長后，PPP政策及融資環(huán)境變化導(dǎo)致部分環(huán)保企業(yè)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，面臨較大的經(jīng)營壓力；但可預(yù)見的是政府對(duì)環(huán)境污染防治的力度不會(huì)放松，環(huán)保行業(yè)政策需求仍在。

近年我國環(huán)保政策密集出臺(tái)，環(huán)保力度加大。自2016年“十三五”規(guī)劃提出發(fā)展綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)以來，涉及水、土、大氣、固廢處理全方位的政策法規(guī)密集出臺(tái)，環(huán)保大監(jiān)管格局已形成。2018年我國提出全面打響污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，生態(tài)文明建設(shè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)提升到了前所未有的戰(zhàn)略高度。當(dāng)前環(huán)保的政策監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)，環(huán)保督察趨于常態(tài)化。

2014-2017年，政府鼓勵(lì)推廣PPP模式，環(huán)保PPP項(xiàng)目爆發(fā)式增長。在此期間，發(fā)改委、財(cái)政部等部委多次發(fā)文鼓勵(lì)在基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等領(lǐng)域推廣運(yùn)用PPP模式，PPP項(xiàng)目呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。市場需求的釋放配合PPP政策的推動(dòng)迎來了一個(gè)爆發(fā)的環(huán)保市場，環(huán)保企業(yè)尤其是民營企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入并搶單。

2017年底以來PPP進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，大量項(xiàng)目入庫受影響?！懊鞴蓪?shí)債”、“固定回報(bào)和保底承諾”等PPP亂象層出不窮，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)急劇上升，大大增加了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2017年5月財(cái)政部發(fā)文遏制地方隱性債務(wù)增長，2017年底PPP進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段。受清庫政策影響，2018年以來環(huán)保PPP項(xiàng)目投資增速放緩、中標(biāo)金額持續(xù)下降，PFI項(xiàng)目受影響更大。

近兩年，PPP政策及融資環(huán)境變化，環(huán)保企業(yè)遭遇流動(dòng)性危機(jī)。2018年以來地方財(cái)政收緊影響環(huán)保企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)，市場對(duì)環(huán)保類項(xiàng)目回款普遍擔(dān)憂，同時(shí)開展PPP業(yè)務(wù)的企業(yè)也出現(xiàn)債務(wù)違約、股價(jià)下跌、大股東股權(quán)質(zhì)押比例高等風(fēng)險(xiǎn)，更引起市場對(duì)PPP模式以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目投資的擔(dān)憂。2017年四季度以來，在金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)待PPP項(xiàng)目的放款態(tài)度由支持轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，對(duì)環(huán)保企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、參與度降低。大量在建的PPP項(xiàng)目投資進(jìn)度放緩，無法如期完工投入運(yùn)營產(chǎn)生收益。部分企業(yè)因?yàn)榍捌跀U(kuò)張激進(jìn)、杠桿水平較高，攤子鋪得過大，融資遇冷后出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

當(dāng)前環(huán)保的政策需求仍在。雖然PPP政策的轉(zhuǎn)變給環(huán)保行業(yè)造成較大影響，大量項(xiàng)目被退庫、整頓。但從長遠(yuǎn)來看，污染防治是當(dāng)前國家主要推動(dòng)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，國家在環(huán)保領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資和財(cái)政預(yù)算支出力度均較大，為達(dá)成污染防治既定目標(biāo)，環(huán)保力度不會(huì)放松。2018年6月國務(wù)院《關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)、堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》提出“生態(tài)環(huán)保該花的錢必須花，該投的錢絕不能省；要充分發(fā)揮好公共財(cái)政與市場機(jī)制作用；資金投入要向污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)傾斜?！?019年以來長江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃、長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要出臺(tái)，生活垃圾分類在全國地級(jí)以上城市全面開展，中西部城鎮(zhèn)污水垃圾處理工作加快推進(jìn)，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資保持較高增速。當(dāng)前我國節(jié)能環(huán)保方面的財(cái)政支出仍以地方財(cái)政為主，過去幾年節(jié)能環(huán)保地方及中央公共財(cái)政支出均持續(xù)增長。2019年12月6日召開的中共中央政治局會(huì)議指出，明年要堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，確保實(shí)現(xiàn)污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)階段性目標(biāo)，表明國家改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量的決心和責(zé)任一直未改變。

PPP監(jiān)管趨嚴(yán)，不規(guī)范項(xiàng)目退庫風(fēng)險(xiǎn)仍在，地方政府財(cái)政支付責(zé)任收緊，項(xiàng)目落地和回款受影響，環(huán)保投資需求釋放可能會(huì)放緩。

PPP政策限制了新簽約項(xiàng)目的財(cái)政支出安排，新項(xiàng)目落地受影響。自PPP清庫以來，政策一直未放松對(duì)PPP項(xiàng)目的監(jiān)管，監(jiān)管目的仍是規(guī)范PPP項(xiàng)目發(fā)展、避免增加地方政府隱性債務(wù)。2019年3月財(cái)政部《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）重申了PPP項(xiàng)目支出10%的紅線，并首次提出財(cái)政支出責(zé)任占比超過5%的地區(qū)不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目（垃圾處理、污水等除外），新簽約項(xiàng)目不得從政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算安排PPP項(xiàng)目運(yùn)營補(bǔ)貼支出。根據(jù)《全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫2019年10月報(bào)》，截至2019年11月中旬，全國2,605個(gè)有PPP項(xiàng)目入庫的行政區(qū)中，45.91%的行政區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)政支出責(zé)任占比超過5%。受財(cái)政支出的付費(fèi)來源安排及比例限制，地方政府財(cái)政支出的騰挪空間較小，新項(xiàng)目落地受到影響，環(huán)保投資需求釋放可能會(huì)放緩。

PPP清庫持續(xù)進(jìn)行，不規(guī)范項(xiàng)目退庫風(fēng)險(xiǎn)仍在。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，2019年1-11月財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)庫退庫項(xiàng)目1,146個(gè)、退庫金額12,949億元，分別占2018年末項(xiàng)目數(shù)量[4]和投資總額的9.08%、7.33%，其中環(huán)保行業(yè)退庫項(xiàng)目251個(gè)，退庫金額1,180.98億元。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、減稅降費(fèi)的背景下，地方政府財(cái)政收入不具備大幅增長的可能，限制從政府性基金預(yù)算支出對(duì)以政府付費(fèi)模式為主的生態(tài)環(huán)境綜合整治項(xiàng)目仍有較大影響。

進(jìn)入運(yùn)營期的項(xiàng)目將增加，政府能否如約付費(fèi)面臨考驗(yàn)。截至2019年8月末，財(cái)政部PPP綜合平臺(tái)管理庫PPP項(xiàng)目總投資額14.00萬億元，根據(jù)中證鵬元測算，政府承擔(dān)的支出責(zé)任約為10-11萬億元，占比約71.43%-78.57%。自2014、2015年啟動(dòng)的PPP項(xiàng)目已陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，各地政府能否如約付費(fèi)，是PPP項(xiàng)目持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在。盡管政策一直強(qiáng)調(diào)“地方政府要重信守約”，但當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力大，財(cái)政承受能力逐步壓縮，對(duì)于地方政府來說，一旦信用收緊，債務(wù)償付順序更傾向于公開債-貸款/非標(biāo)-應(yīng)付往來款，導(dǎo)致建筑、環(huán)保民企回款更加艱難。部分地區(qū)已出現(xiàn)政府方無法按約付費(fèi)，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目公司違約，社會(huì)資本對(duì)地方政府的履約能力和意愿及PPP實(shí)施過程中的不確定性擔(dān)憂未減。

PPP新政策進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)按產(chǎn)出績效付費(fèi)，因此具有豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，以及項(xiàng)目能帶來穩(wěn)定運(yùn)營收入的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。財(cái)政部92號(hào)文及10號(hào)文[6]都對(duì)PPP項(xiàng)目按效付費(fèi)提出了要求：無論是新建項(xiàng)目還是運(yùn)營項(xiàng)目，都應(yīng)以實(shí)現(xiàn)符合合同要求的產(chǎn)出績效為最終目標(biāo)，改變以往重建設(shè)輕運(yùn)營的局面，強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本方的運(yùn)營責(zé)任，倒逼環(huán)保企業(yè)由粗放式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理方向發(fā)展。未來更多競爭將在技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新上，具有豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，以及項(xiàng)目能帶來穩(wěn)定運(yùn)營收入的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

環(huán)保民企流動(dòng)性壓力依然較大，央企、地方國企、民企的資本融合及資源整合是環(huán)保行業(yè)重要的發(fā)展趨勢

融資環(huán)境短期難有改善，環(huán)保企業(yè)特別是民企流動(dòng)性壓力依然較大。雖然近期“去杠桿”字眼逐步淡出官方文件，但其后續(xù)影響似乎并未完全消逝。2019年4月和7月的中共中央政治局會(huì)議分別提到“有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，著力解決融資難、融資貴問題”、“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”，說明當(dāng)前民企、實(shí)業(yè)面臨的融資問題仍然很嚴(yán)峻，貨幣政策仍然無法有效傳導(dǎo)。地方政府多傾向于上馬政府付費(fèi)類項(xiàng)目，但這類項(xiàng)目投資回收有一定難度，難以得到市場資金的認(rèn)可。此外，短貸長投是目前環(huán)保企業(yè)面臨的最大問題?，F(xiàn)在很多環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營期近30年，但一般項(xiàng)目的還貸期限僅1-3年，環(huán)保企業(yè)尤其是民營企業(yè)長期處于貨幣資金無法覆蓋短期有息債務(wù)的狀態(tài)，整體流動(dòng)性壓力大。

融資壓力和流動(dòng)性壓力下，部分環(huán)保民企尋求外部資本尤其是國資合作。過去一年多，雖然政策、資金等外部因素變化，以及發(fā)展戰(zhàn)略誤判，導(dǎo)致大多數(shù)環(huán)保企業(yè)陷入危機(jī)，但仍有部分企業(yè)自身是具有一定運(yùn)營和技術(shù)優(yōu)勢的。在融資環(huán)境趨緊的背景下面臨的經(jīng)營壓力是環(huán)保企業(yè)尋求外部合作的首要原因。降低杠桿率、控制債務(wù)，守好現(xiàn)金流，是環(huán)保企業(yè)生存下去的必然選擇。2018年以來已有17家[7]環(huán)保A股上市公司與中央及地方國資簽訂股權(quán)、項(xiàng)目、資金支持等方面的合作協(xié)議，其中涉及實(shí)控人變更為國企的有10家。截至2019年10月末，國資已成功入駐12家民企上市公司?；诃h(huán)保的政治重要性和時(shí)限性，在融資方面具有天然優(yōu)勢的國資入駐具有運(yùn)營能力和技術(shù)競爭力的民企能更快更好地實(shí)現(xiàn)國家環(huán)保行業(yè)規(guī)劃的各項(xiàng)指標(biāo)。此外，環(huán)保行業(yè)本身還是朝陽行業(yè)，發(fā)展?jié)摿^大，符合國資尋找業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，但新資本的入駐能否在運(yùn)營、管理方面進(jìn)行優(yōu)勢整合，解決環(huán)保企業(yè)發(fā)展和資金困境，還有待觀察。但對(duì)于深陷債務(wù)危機(jī)的天翔環(huán)境、盛運(yùn)環(huán)保、ST凱迪等企業(yè)，因自身存在法律訴訟、公司治理瑕疵、股權(quán)資產(chǎn)被司法凍結(jié)等諸多原因，外部合作的推進(jìn)難度大。

央企、國資不斷涉足環(huán)保產(chǎn)業(yè)，聯(lián)動(dòng)各方資源協(xié)同治理成為環(huán)保行業(yè)發(fā)展新模式。我國環(huán)境治理工作投資規(guī)模大、任務(wù)重、時(shí)間緊，環(huán)境產(chǎn)業(yè)的競爭也愈加激烈，項(xiàng)目綜合性變強(qiáng)，總投資額變大，資金配置需求強(qiáng)烈，只能“集中優(yōu)勢資源解決突出問題”。一方面，央企不斷涉足環(huán)保產(chǎn)業(yè)，承擔(dān)資金調(diào)度、資源整合任務(wù)。目前全國128家央企中涉足環(huán)保產(chǎn)業(yè)的有53家，其中參與水處理的央企有28家。另一方面，各省市自行或與央企合作牽頭組建地方級(jí)環(huán)保集團(tuán)，在資金、技術(shù)、資源、運(yùn)營等方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。近年來，陜西、遼寧、浙江、廣西、青海、內(nèi)蒙古、重慶等省市紛紛成立省級(jí)環(huán)保集團(tuán)，江西環(huán)保集團(tuán)正在籌建，宗旨都是貫徹一省重大環(huán)保決策，實(shí)施重大環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。“組大局、做大事”，整合一省最強(qiáng)的環(huán)保資源攻堅(jiān)克難，未來還會(huì)有更多的同類型環(huán)保平臺(tái)出現(xiàn)。

二、樣本企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展望

本部分分析樣本取自中證鵬元環(huán)保樣本庫中的90家上市主體，但剔除了盛運(yùn)環(huán)保、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保、ST凱迪、天翔環(huán)境、永清環(huán)保、科融環(huán)境共7家債務(wù)違約等負(fù)面信息較多的上市主體，最終得到分析樣本83個(gè)。

2018年以來環(huán)保企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑，但有息債務(wù)仍維持在高位；子行業(yè)分化明顯，固廢、環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域受外部不利影響略小，水處理、環(huán)境修復(fù)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域經(jīng)營受影響較大

外部環(huán)境變化導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)營收增速下滑，但有息債務(wù)仍然維持在高位。依靠PPP快速擴(kuò)張的模式使得許多環(huán)保企業(yè)在2016年、2017年獲取到大量訂單，在建造期確認(rèn)了大量收入和營業(yè)利潤，短期內(nèi)迅速拉升了業(yè)績，同時(shí)有息債務(wù)也迅速增長。但多數(shù)環(huán)保項(xiàng)目回款主要由政府付費(fèi)回籠資金，由于項(xiàng)目尚未進(jìn)入運(yùn)營期，現(xiàn)金流入極少，企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流與營業(yè)利潤表現(xiàn)并不匹配。2018年以來，環(huán)保企業(yè)有息債務(wù)仍持續(xù)增長，但營收增速快速下降。

環(huán)保企業(yè)凈利潤持續(xù)下滑，未來仍面臨較大的經(jīng)營壓力。2018年以來由于再融資收緊、PPP政策不確定性增加，業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛減少對(duì)PPP項(xiàng)目的投標(biāo)與投資，存量項(xiàng)目工程進(jìn)度也因部分融資沒有到位而放緩，導(dǎo)致營收增速放緩，疊加固定成本、費(fèi)用增長較快，2018年前三季度環(huán)保企業(yè)凈利潤同比僅增長0.89%，2019年前三季度凈利潤同比下降17.40%。近年來，受市場競爭影響，環(huán)保行業(yè)綜合毛利率持續(xù)下行，融資成本上升，政策爆發(fā)期激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)，在建項(xiàng)目可能因資金未到位而無法推進(jìn)，導(dǎo)致賬面資產(chǎn)無法按期產(chǎn)生收益，從而造成資產(chǎn)減值損失。綜合來看，短期內(nèi)環(huán)保企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?nèi)悦媾R較大壓力。

行業(yè)所處發(fā)展階段、對(duì)資金的需求、運(yùn)營屬性的強(qiáng)弱決定了環(huán)保細(xì)分行業(yè)業(yè)績的分化，固廢、環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域仍有增長空間，水處理、環(huán)境修復(fù)、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域經(jīng)營易受到不利影響。從細(xì)分行業(yè)來看，自2018年以來水處理、環(huán)境修復(fù)、園林綠化、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域營收及凈利潤增速均下滑，2019年前三季度凈利潤下降更快；固廢領(lǐng)域增幅平穩(wěn)，環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域增長較快。水處理、環(huán)境修復(fù)PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、墊資需求大，2018年以來PPP政策轉(zhuǎn)變，融資環(huán)境惡化，企業(yè)被動(dòng)或主動(dòng)地采取了延緩、停工甚至對(duì)外轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目等措施，導(dǎo)致凈利潤下滑。我國固廢行業(yè)（包括生活垃圾處理、危廢處理、垃圾分類等）處于增長期，且固廢項(xiàng)目商業(yè)模式清晰，有終端使用者付費(fèi)，受政策和融資環(huán)境變化影響小，運(yùn)營項(xiàng)目的現(xiàn)金流可對(duì)在建項(xiàng)目投資提供一定的資金支持，并支撐經(jīng)營業(yè)績的增長，扣除中國天楹、盈峰環(huán)境并表因素，固廢板塊2019年前三季度營收增速和凈利潤增速分別為28.46%和19.46%。環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域受益于環(huán)保督查和監(jiān)管的嚴(yán)格，行業(yè)景氣度良好。總體來看，輕資產(chǎn)模式、或運(yùn)營屬性強(qiáng)的領(lǐng)域業(yè)績受資金面緊張、PPP政策變化的影響較小，治理缺口大且有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流支撐的領(lǐng)域經(jīng)營業(yè)績還有增長空間。

環(huán)保企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流有一定好轉(zhuǎn)但資金缺口仍很大，且短期償債能力不斷弱化，PFI項(xiàng)目占比較高的民企更容易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)

環(huán)保行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，固廢、水務(wù)等運(yùn)營項(xiàng)目充沛的領(lǐng)域現(xiàn)金流質(zhì)量更優(yōu)。2019年前三季度環(huán)保樣本企業(yè)收現(xiàn)比為0.95，上年同期為0.87，經(jīng)營凈現(xiàn)金流為137.29億元，同比增長358.49%。但是，行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)差異很大，環(huán)保運(yùn)營類企業(yè)的現(xiàn)金流普遍優(yōu)于工程類企業(yè)，其中固廢領(lǐng)域經(jīng)營凈現(xiàn)金流74.41億元，同比增長1.06倍，水處理、環(huán)境修復(fù)、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比分別增長15%、19%、115%。水處理、環(huán)境修復(fù)、園林綠化領(lǐng)域企業(yè)目前收入主要來自于工程建設(shè)，暫停部分PPP項(xiàng)目和延緩項(xiàng)目實(shí)施節(jié)奏，導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流出減少，迫于回款和資金周轉(zhuǎn)壓力，企業(yè)也開始承接高毛利、回款快的設(shè)備銷售、EPC訂單，使得經(jīng)營凈現(xiàn)金流好于上年同期。

環(huán)保企業(yè)資金缺口仍很大，且短期償債能力持續(xù)弱化。環(huán)保企業(yè)投資支出力度仍在加大，尤其集中在水處理和固廢領(lǐng)域。固廢領(lǐng)域運(yùn)營項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可對(duì)項(xiàng)目投資形成一定的支撐，但水處理、環(huán)境修復(fù)、園林綠化領(lǐng)域多為PFI項(xiàng)目，投資規(guī)模大、資金需求大，而行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流未能根本改善，整體來看環(huán)保企業(yè)面臨的資金缺口仍然很大，截至2019年9月末，環(huán)保企業(yè)自由現(xiàn)金流缺口為441.77億元。環(huán)保企業(yè)的短期償債壓力也不斷加大，2019年9月末經(jīng)營凈現(xiàn)金流/短期有息債務(wù)僅為0.12。由于民營環(huán)保企業(yè)自身資金實(shí)力有限，對(duì)外部融資更為依賴，受銀行信貸、非標(biāo)融資渠道收緊等因素影響也更大，因此民企的流動(dòng)性更緊張。

盡管環(huán)保企業(yè)近年陷入困境受政策影響較大，但出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)其實(shí)和個(gè)別企業(yè)素質(zhì)和發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)，環(huán)保項(xiàng)目10-30年的運(yùn)營期，更需要環(huán)保企業(yè)在發(fā)展步伐和回款效率之間取得平衡，避免引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。水環(huán)境綜合治理等PFI項(xiàng)目最初的業(yè)務(wù)模式設(shè)想是通過環(huán)境整治提高土地價(jià)值，地方政府再通過土地出讓來支付投資資金，但在PPP新規(guī)的再次明確下，這一業(yè)務(wù)模式已不可持續(xù)，回款風(fēng)險(xiǎn)仍未得到緩解。我們認(rèn)為，PFI項(xiàng)目占比較高的民企，后續(xù)面臨的資金壓力大，且再融資如果得不到緩解，更容易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。