關(guān)注|垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)分析

固廢網(wǎng)訊:平日里，當(dāng)我們經(jīng)過垃圾場時，對其都會嗤之以鼻，唯恐避之不及。可是，在成千上萬噸的垃圾之下，其實，這其中還埋著一門極具前景的生意。比如說，這個行業(yè)天花板高、護(hù)城河寬、成長確定性強(qiáng)，甚至還能夠孕育出數(shù)千億市值企業(yè)。譬如，在美國已經(jīng)誕生了兩家千億市值的巨頭：美國廢物管理公司（WM）和共和廢品處理公司（RSG），當(dāng)前市值分別為477億美元（約合人民幣3351億元）、278億美元（約合人民幣1953億元），這兩只股票，在過去都走出了大牛股形態(tài)。

相較于發(fā)達(dá)國家，我國的垃圾焚燒處理占比仍相對較低，2018年為45%左右，而歐美大多數(shù)發(fā)達(dá)國家比例基本保持在70%以上。

此外，根據(jù)中國固廢網(wǎng)E20研究院測算，到2020年，我國垃圾焚燒處理率將達(dá)到50%，市場投資空間、建設(shè)空間約在1,000億元左右，其中運(yùn)營規(guī)模將達(dá)到300億。可以看出，這個市場空間還是美滋滋。

下面，就固廢行業(yè)，談?wù)勎业膸讉€看法及本次分享的大致框架：

首先，這個行業(yè)護(hù)城河較寬，進(jìn)入壁壘大，經(jīng)營模式穩(wěn)定，行業(yè)增量空間仍具備；

其次，收入端來看，包括垃圾處理收入和上網(wǎng)電費。前者的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)與否及競標(biāo)項目（與政府的關(guān)系），后者包括上網(wǎng)發(fā)電量和上網(wǎng)電價，其中，上網(wǎng)發(fā)電量由裝機(jī)容量和利用小時數(shù)決定；

再者，對單噸垃圾收入做個簡要分析；

接著，對此行業(yè)投資機(jī)會的挖掘；

然后，對垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)主要企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)做個對比；

最后，對增值稅退稅收入占比做個簡要點評。

一、垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)概述

對于環(huán)保行業(yè)而言，由于其現(xiàn)金流弱的一逼，這也讓眾多投資者避而遠(yuǎn)之，尤其是相關(guān)企業(yè)的暴雷，例如被媒體質(zhì)疑過的三聚環(huán)保、神霧環(huán)保、深陷債務(wù)問題的東方園林。。。

但是，我們做投資，不能因為環(huán)保行業(yè)一些企業(yè)暴雷，就否定其發(fā)展前景，因為相關(guān)企業(yè)有問題是其本身就有問題，就猶如之前爆出的康美藥業(yè)一樣，在連續(xù)三日跌停以后，遭受質(zhì)疑。但是，醫(yī)藥股不等于康美藥業(yè)，康美也不僅僅是醫(yī)藥股，此邏輯放于環(huán)保行業(yè)同樣適用。因此，環(huán)保行業(yè)中的固廢還是有機(jī)會可循的。

回到正題，固廢行業(yè)有幾個特點：必須有政府許可的特許經(jīng)營權(quán)、前期投資成本大、回收期長等。也正是因為這幾個特點，也決定了這個行業(yè)的經(jīng)營模式較為穩(wěn)定。

1、護(hù)城河較寬

資金密集型：日處理能力為1000噸的垃圾焚燒發(fā)電廠，噸投資成本為45萬元，資金投入成本為4.5億元。

特許經(jīng)營：特許經(jīng)營權(quán)為30年，其中2年建設(shè)期，28年運(yùn)營期。

因此，這個行業(yè)是真很燒錢，如果其他企業(yè)輕易進(jìn)入，則必須有特許經(jīng)營權(quán)、強(qiáng)大的現(xiàn)金流和融資能力等。這也就構(gòu)筑了固廢領(lǐng)域的護(hù)城河。

2、經(jīng)營模式穩(wěn)定

1）原材料供應(yīng)穩(wěn)定

與一般企業(yè)在原材料采購而言，是需要付出成本購買，而垃圾處理的上游原材料不需要采購不需成本，而且由政府免費提供，還能收取垃圾處理費，垃圾焚燒后還能用來發(fā)電，享受上網(wǎng)電價。

2）談?wù)凚OT及BOO項目

相同點：都是利用私人投資承擔(dān)公共基礎(chǔ)設(shè)施項目；

不同點：在BOT項目中，在特許期結(jié)束后必須將項目設(shè)施交還給政府，而在BOO項目中，項目公司有權(quán)不受任何時間限制地?fù)碛胁⒔?jīng)營項目設(shè)施；

所以，在運(yùn)營期內(nèi)，不管是BOT還BOO模式，項目建成后要計入無形資產(chǎn)。當(dāng)然，對于BOO而言，過了運(yùn)營期后，就可以計入固定資產(chǎn)了。

為此，我認(rèn)為，固廢領(lǐng)域護(hù)城河深，而且賽道也寬，只不過這類企業(yè)前期需要大量的投資。但是，當(dāng)項目正式運(yùn)營以后，后續(xù)不需巨額的資本開支，現(xiàn)金流自然會隨之而來。

3、供需端

1）需求端：18-19年，復(fù)合增速17%

根據(jù)規(guī)劃，到2020年，全國城鎮(zhèn)生活垃圾產(chǎn)能要達(dá)到59.14萬噸/日，2017年為33.14萬噸/日，也就是說，2017-2020年每年需要增加8萬噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020年均復(fù)合增速將達(dá)到17.1%。

2）供給端：光大國際是龍頭，上海環(huán)境緊隨其后

在上市公司中，在建和待建儲備項目較為充足，平均約有將近一倍產(chǎn)能的擴(kuò)張空間。而且，在環(huán)保領(lǐng)域的水處理、大氣治理、監(jiān)測、固廢四大板塊中，固廢板塊現(xiàn)金流是最好的，而且垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)體量最大、集中度最高、容易出龍頭企業(yè)。

2018年，主要上市公司年垃圾處理量規(guī)模（已運(yùn)營）排名：

光大國際、上海環(huán)境、粵豐環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、深圳能源，分別對應(yīng)1716萬噸、517萬噸、481萬噸、473萬噸、427萬噸、425萬噸、326萬噸、252萬噸、245萬噸。

二、垃圾焚燒營收分析

垃圾焚燒運(yùn)營收入包括垃圾處理收入和上網(wǎng)電費收入，前者占比20-30%，后者為70-80%。

1、垃圾處理收入（占比20-30%）

1）垃圾處理量：與垃圾產(chǎn)能規(guī)模有關(guān)，尤其是城鎮(zhèn)化發(fā)展及政策支持，例如垃圾焚燒占比提升。

2）垃圾處理費：垃圾處理服務(wù)費單價為75元/噸，這主要是由項目競標(biāo)決定，即與政府關(guān)系如何是關(guān)鍵點。

3）此處的關(guān)鍵要點分析：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)與否、人工運(yùn)營成本、政府議價能力強(qiáng)弱。

2、上網(wǎng)電費收入（占比70-80%）

這部分主要包括由上網(wǎng)發(fā)電量和上網(wǎng)電價組成，其中，上網(wǎng)發(fā)電量由裝機(jī)容量和利用小時數(shù)決定。（這部分的數(shù)據(jù)，筆者會在后面談到）

在筆者看來，決定上網(wǎng)發(fā)電量的因素主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的自用電率和噸垃圾發(fā)電量。

1）先看自用電率方面。

自用電率占比高低與焚燒爐工藝有關(guān)，即采用流化床技術(shù)，則毛利率較低，因為耗用較多的煤等輔助燃料等，運(yùn)營成本高；若采用爐排爐技術(shù)，則毛利率較高，因耗用較少動力能源等，運(yùn)營成本低。當(dāng)然，未來方向是，焚燒設(shè)備技術(shù)改進(jìn)，即爐排爐替代流化床，可以提升毛利率。

原因在于流化床項目：

其一，燃燒溫度低，需要摻煤助燃，成本受煤價影響波動較大；

其二，煙氣排放中CO等指標(biāo)達(dá)標(biāo)難度差，飛灰產(chǎn)量大，環(huán)保處置成本高；

其三，流態(tài)化的固體顆粒對爐墻損害較大，導(dǎo)致鍋爐故障率高，停產(chǎn)檢修較多，影響穩(wěn)定運(yùn)行。

以旺能環(huán)境為例，自用電率約20%，主因系大部分采用流化床技術(shù)（行業(yè)一般為15%-16%），未來公司爐排爐逐步替代流化床。

2）再看噸垃圾發(fā)電量。

這與焚燒爐系統(tǒng)和垃圾熱值（發(fā)電利用小時數(shù)）有關(guān)。

例如，在焚燒爐系統(tǒng)方面，有自產(chǎn)垃圾焚燒系統(tǒng)的企業(yè)，焚燒爐運(yùn)行熱效率高且穩(wěn)定性強(qiáng)，發(fā)電量就高。例如，代表企業(yè)：光大國際、偉明環(huán)保、中國天楹。

再看垃圾熱值方面，發(fā)達(dá)地區(qū)生活垃圾熱值一般較高，發(fā)電量也高，這垃圾分類推廣、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低、生活習(xí)慣有關(guān)。垃圾熱值高低最有代表性的指標(biāo)就是發(fā)電利用小時數(shù)。其中，日發(fā)電利用小時數(shù)為19-20小時區(qū)間的企業(yè)有上海環(huán)境、深圳能源、瀚藍(lán)環(huán)境，基本為滿負(fù)荷運(yùn)營；而光大國際、綠色動力、粵豐環(huán)保、中國天楹、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境為14-17小時左右，則相對低點。

3）最后再看上網(wǎng)電價方面。

主要由三部分組成，對于單噸垃圾發(fā)電量280度而言，按照0.65元/度電計算，其中，這6毛5的電價中，基礎(chǔ)電費（市場化電價，即當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價）為0.37元/度電左右（各地不同），省補(bǔ)電價0.1元/度電，國補(bǔ)電價0.18元/度。

三、單噸垃圾收入分析

數(shù)據(jù)來源：券商研報整理

從上圖來看，不難看出，1噸垃圾產(chǎn)生的257元收入中，政府補(bǔ)貼占了總收入的6成左右，其中，處理費收入和省補(bǔ)及國補(bǔ)收入分別各占3成。最后就是市場化占比為4成。所以，一旦政府補(bǔ)貼取消了，對整個行業(yè)來說是致命的打擊！

四、競爭優(yōu)勢比較

最后，就來談?wù)勥@個行業(yè)的投資機(jī)會挖掘，主要從5個方面：應(yīng)收賬款、毛利率、融資成本、償債能力、技術(shù)改造。

1、 應(yīng)收賬款

應(yīng)收賬款可反映垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)與政府的關(guān)系及所處行業(yè)地位，進(jìn)而判斷是否擁有一定的議價權(quán)。

看下圖，應(yīng)收款項目占總資產(chǎn)比例最高的是中國天楹，達(dá)到了14.5%，這主要與公司在2018年耗資88億元左右收購了西班牙全球最大固廢公司Urbaser有關(guān)，這家公司并表后應(yīng)收賬款暴增。

其次，偉明環(huán)保的應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例在9%左右，而上海環(huán)境、綠色動力在5.5%左右，旺能環(huán)境和瀚藍(lán)環(huán)境則相對較低，分別僅為4.5%和3.7%。

也就是說，相對而言，旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境及綠色動力，在中標(biāo)方面，與政府關(guān)系處理的應(yīng)該不錯。尤其是旺能環(huán)境，公司作為民營企業(yè)，與具備國企背景的其他三家企業(yè)在拿項目方面，相對處于弱勢地位，但是公司應(yīng)收款方面能夠做到這么低的比例，說明其與政府打交道能力具備一定的實力，與政府關(guān)系方面保持較好關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

2、毛利率比較

通過毛利率進(jìn)行比較分析，可以顯示成本控制的能力，同時也可體現(xiàn)業(yè)務(wù)盈利能力情形。

在環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)逐漸嚴(yán)格下，是否能做到運(yùn)營環(huán)節(jié)的成本控制。這個可以通過垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的固廢業(yè)務(wù)毛利率來對比，具體數(shù)據(jù)如下：

第一檔次：50%-65%，代表企業(yè)有偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境；

第二檔次：35%-45%，代表企業(yè)有粵豐環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境、光大國際、瀚藍(lán)環(huán)境；

第三檔次：低于30%，代表企業(yè)有啟迪環(huán)境、盈峰環(huán)境、盛運(yùn)環(huán)保。

對比數(shù)據(jù)后，不難看出，偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境毛利率較高，即成本控制能力較強(qiáng)。

3、低融資成本

較低的融資利率，可以節(jié)約財務(wù)費用，所以，融資成本是否足夠低，對垃圾焚燒發(fā)電而言，是很重要的。

財務(wù)費用率最高的是綠色動力，高達(dá)20%。上海環(huán)境和旺能環(huán)境則分別為6.5%、4.8%，瀚藍(lán)環(huán)境和偉明環(huán)保則分別為4%左右的水平，中國天楹最低，僅為2.3%。

由此也可看出，對于財務(wù)費用率，行業(yè)普遍在4-6%，而綠色動力長期高達(dá)20%，這與公司在建項目不斷增加導(dǎo)致資金需求大有關(guān)。而中國天楹低到2%，這與公司2018年并表西班牙固廢龍頭有關(guān)，導(dǎo)致收入增加、分母增大，而以往公司這個比例比較高。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

而從盈利質(zhì)量角度分析，綠色動力利潤含金量長期為負(fù)數(shù)，中國天楹沒有并表前現(xiàn)金流也不好看。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

4、償債能力是關(guān)鍵

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，綠色動力和中國天楹較高，大致在74%左右；其次是瀚藍(lán)環(huán)境，為63%；上海環(huán)境、旺能環(huán)境則相對較低，為53-55%，而偉明環(huán)保最低，僅40%。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

從資產(chǎn)有息負(fù)債率來看，綠色動力、中國天楹是比較高的，分別為62%、48%；瀚藍(lán)環(huán)境和旺能環(huán)境為40%左右，上海環(huán)境則只有34%，最低的是偉明環(huán)保，僅為14%。

偉明環(huán)保的負(fù)債率之所以那么低，其實與上面談及的產(chǎn)能投放有關(guān)，即偉明環(huán)保的新增產(chǎn)能項目少，大多都是前幾年已經(jīng)建好的項目，因此不缺錢，也就沒必要對外舉債。而綠色動力、旺能環(huán)境、中國天楹、上海環(huán)境的負(fù)債率較高，與其近年新增產(chǎn)能多從而外借資金多，所以負(fù)債率相對而言較高。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

從償債能力角度來看，偉明環(huán)保和旺能環(huán)境的短期償債能力系數(shù)為0.9左右，處于較為合理的水平。而上海環(huán)境、中國天楹、瀚藍(lán)環(huán)境則分別為0.5、0.4、0.3，尤其是綠色動力，僅為0.16，由此不難看出，幾家企業(yè)短期償債能力壓力凸顯。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

5、技術(shù)改造：通過技術(shù)進(jìn)步提升垃圾發(fā)電量

關(guān)于技術(shù)改造，主要還是看垃圾焚燒發(fā)電的研發(fā)費用率，即研發(fā)投入占收入比例。旺能環(huán)境的研發(fā)費用率長期高于可比較公司，這也可以看出，公司是愿意投錢進(jìn)行技術(shù)改造的，這很可能與公司進(jìn)行爐排爐技術(shù)替代流化床技術(shù)有關(guān)，從而通過技術(shù)改造方式提升垃圾發(fā)電量。

數(shù)據(jù)來源:財譯數(shù)據(jù)平臺

五、同業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)對比

下表的數(shù)據(jù)是來源于2018年各公司年報摘錄，是關(guān)于垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)主要企業(yè)的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)對比。

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

垃圾處理量方面，最高的是光大國際，年垃圾處理量高達(dá)1700萬噸，這主要是由其裝機(jī)容量決定的。最低的是深圳能源和旺能環(huán)境，年垃圾處理量僅為250萬噸左右。

垃圾處理費方面，最高的是上海環(huán)境的125元/噸，其他則普遍在70-80元/噸范圍內(nèi)。

日利用小時數(shù)方面，較高的是深圳能源、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境，18-20時/日區(qū)間；相對而言較低的有，旺能環(huán)境、中國天楹、偉明環(huán)保，在14-15時/日區(qū)間。

也正是因為日利用小時數(shù)的高低，一定程度上將垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的噸上網(wǎng)電量做出了一個分水嶺，即關(guān)于噸上網(wǎng)電量高低比較方面，這里又分為較高檔次和較低檔次兩個檔次。

具體來看：

較高檔次：噸上網(wǎng)發(fā)電量為300-340度電的企業(yè)有粵豐環(huán)保、綠色動力、光大國際、上海環(huán)境深圳能源、偉明環(huán)保，分別對應(yīng)噸度電數(shù)據(jù)：337、329、315、315、310、302。

較低檔次：230-290度電/噸的代表企業(yè)有瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、中國天楹，分別對應(yīng)噸度電數(shù)據(jù)：283、267、232。

最后，從噸投資來看，旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境是比較低的，噸投資成本為33-44元/噸。

六、須注意增值稅退稅收入占比較高

今年年4月，生態(tài)環(huán)境部例行發(fā)布會上，對超標(biāo)排放的垃圾焚燒發(fā)電廠采取核減電價補(bǔ)貼，限制享受增值稅“即征即退”政策措施，以經(jīng)濟(jì)手段提高企業(yè)的違法成本，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境管理水平提高。

所以，對于增值稅退稅收入占比較高水平的公司而言，即未來超排企業(yè)的盈利能力將受到巨大影響，疊加核減電價，最后將被逐步淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營公司。

因此，綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境及旺能環(huán)境由于增值稅退稅占比較高，一旦未來企業(yè)排放不達(dá)標(biāo)，對其收入影響是較大的。

數(shù)據(jù)來源：券商資料

備注：瀚藍(lán)環(huán)境為南海綠電和瀚藍(lán)廈門營業(yè)利潤之和。

小結(jié)

綜合來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于非周期性行業(yè)，如果政府補(bǔ)貼政策落實，則現(xiàn)金流穩(wěn)定，且成長確定，而且盈利能力較強(qiáng)，不失為一個不錯的行業(yè)選項，具備一定的投資價值。