凱迪生態(tài)負(fù)債超300億瀕臨退市！巨額融資流向成謎

固廢網(wǎng)訊:作為生物質(zhì)發(fā)電的龍頭企業(yè)，凱迪生態(tài)2011年?duì)I收26.87億元，凈利潤(rùn)8.25億元，利潤(rùn)率高達(dá)30.78%。2018年中，凱迪生態(tài)突然爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，近400億債務(wù)壓頂，公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，股票暫停上市交易，資產(chǎn)、股權(quán)、資金應(yīng)債權(quán)人要求被司法輪候凍結(jié)，走到了退市的邊緣。

凱迪生態(tài)發(fā)生了什么？2015年，其一舉以68.5億元對(duì)價(jià)收購(gòu)了大股東陽(yáng)光凱迪旗下154家公司股權(quán)，創(chuàng)下近年A股并購(gòu)企業(yè)數(shù)量之最。然而，收購(gòu)的生物質(zhì)發(fā)電廠中74家是在建、未建狀態(tài)，后期需要大量的資金、人力等資源投入。盡管凱迪生態(tài)為此不斷舉債，匪夷所思的是，電廠建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)募集資金屢屢被挪作他用，運(yùn)營(yíng)電廠的資產(chǎn)也被抵押殆盡，凱迪生態(tài)還通過(guò)保理、產(chǎn)業(yè)基金等各種渠道大量借貸高息資金，與此同時(shí)，新電廠的興建速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，已運(yùn)營(yíng)電廠曾因原料問(wèn)題停產(chǎn)，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，墮入資不抵債的深淵。

巨額融資流向成迷的背后，究竟是“大躍進(jìn)”收購(gòu)帶來(lái)的擴(kuò)張失速，還是以并購(gòu)為名募資的掏空大戲？

大學(xué)老師出身的陳義龍，在創(chuàng)業(yè)26年后的花甲之年，被證監(jiān)會(huì)處以終身禁入資本市場(chǎng)的懲罰，其創(chuàng)辦的企業(yè)也深陷債務(wù)危機(jī)難以自拔。

2019年11月3日，凱迪生態(tài)（000939）公告收到證監(jiān)會(huì)的事先告知書(shū)，因?yàn)樯婕靶排`規(guī)、隱瞞關(guān)聯(lián)交易、虛增利潤(rùn)等原因，公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)陳義龍被處以終身禁入證券市場(chǎng)和罰款90萬(wàn)元的處罰，財(cái)務(wù)總監(jiān)唐秀麗、前董事長(zhǎng)李林芝等22位現(xiàn)任、前任董高監(jiān)均被處以警告和3-30萬(wàn)元不等的罰款。2019年11月6日，陳義龍辭去凱迪生態(tài)董事長(zhǎng)等所有職務(wù)，距離其2018年8月8日第三次當(dāng)選董事長(zhǎng)僅15個(gè)月。

一年半之前的2018年5月7日晚間，凱迪生態(tài)發(fā)布兩則重要公告，一是“11凱迪MTN1”中期票據(jù)無(wú)法按時(shí)兌付本息，二是因公司涉嫌信披違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。平地驚雷，顯示凱迪生態(tài)資金鏈斷裂。繼而，其無(wú)法按期歸還募集資金、年報(bào)無(wú)法按時(shí)披露、大股東股權(quán)被司法凍結(jié)、公司銀行賬戶(hù)被凍結(jié)等負(fù)面公告連續(xù)發(fā)布，監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)函、關(guān)注函紛至沓來(lái)。陷入債務(wù)危機(jī)的凱迪生態(tài)，董高監(jiān)幾乎全部辭職。

一家大干快上要占據(jù)國(guó)內(nèi)生物質(zhì)發(fā)電龍頭地位的上市公司，為何以如此迅疾的速度垮塌？

01序章：依靠大股東資產(chǎn)注入，凱迪生態(tài)十年兩次轉(zhuǎn)型

凱迪生態(tài)，原稱(chēng)武漢凱迪電力股份有限公司，1993年2月由北京中聯(lián)動(dòng)力化學(xué)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“北京中聯(lián)動(dòng)力”）、武漢水利電力大學(xué)、武漢東湖新技術(shù)創(chuàng)業(yè)中心、武漢水利電力大學(xué)凱迪科技開(kāi)發(fā)公司以定向募集方式設(shè)立，屬于國(guó)資控股企業(yè)，注冊(cè)資本3060萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括燃煤電廠煙氣脫硫、污水綜合處理、城鎮(zhèn)生活垃圾發(fā)電等，營(yíng)收中約80%來(lái)自電力行業(yè)。

1999年7月，凱迪電力在深交所上市，是電力系統(tǒng)第一家上市的科技環(huán)保股。上市時(shí)，凱迪生態(tài)股權(quán)分布較為分散，前十大股東合計(jì)持股85.04%，第一大股東僅持股23.79%（表1）。

縱觀凱迪生態(tài)業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，其上市以來(lái)的20年可以清晰地劃分為三個(gè)階段：第一階段是1999年上市至2004年為脫硫?yàn)橥醯妮p資產(chǎn)時(shí)代；第二階段是2005-2008年收購(gòu)煤礦過(guò)渡階段；第三階段是2009-2017年生物質(zhì)發(fā)電快速擴(kuò)張的重資產(chǎn)時(shí)代。凱迪生態(tài)的營(yíng)收變化也直觀反映了它的三段式發(fā)展軌跡（圖1）。

向第二、三階段切換的十年里，凱迪生態(tài)通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了兩次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，收購(gòu)的資產(chǎn)均來(lái)自其大股東——陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“陽(yáng)光凱迪”）。

陽(yáng)光凱迪成立于2002年12月31日，時(shí)稱(chēng)武漢市環(huán)泰投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢環(huán)泰”），由武漢環(huán)科投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢環(huán)科”）等股東共同出資2.6億元成立，武漢環(huán)科持股60%。2004年6月，國(guó)資委批準(zhǔn)第一大股東北京中聯(lián)動(dòng)力將其所持凱迪生態(tài)全部2898萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給武漢環(huán)泰。轉(zhuǎn)讓完成后，武漢環(huán)泰合計(jì)持有凱迪生態(tài)3767.4萬(wàn)股，持股比例13.398%，成為上市公司第一大股東，凱迪生態(tài)也由國(guó)資控股變更為民營(yíng)資本控股。2005年，武漢環(huán)泰更名武漢凱迪控股投資有限公司，2011年再度更名陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司。

第一次收購(gòu)：注入煤礦資產(chǎn)，保障過(guò)渡期營(yíng)收平穩(wěn)

凱迪生態(tài)1999年上市后，作為火電廠煙氣脫硫工程領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，由上市初的1.72億元增至2004年的15.29億元，凈利潤(rùn)由0.27億元增至1.01億元。然而好景不長(zhǎng)，2005年后，由于脫硫行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)缺乏、門(mén)檻較低，大批中小企業(yè)進(jìn)入，市場(chǎng)參與者增至50多家，凱迪生態(tài)脫硫業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額和營(yíng)收規(guī)模受到擠壓，其籌劃向綠色能源綜合型環(huán)保公司轉(zhuǎn)型。收購(gòu)煤礦資產(chǎn)，成為第一步安排。

2007年1月，凱迪生態(tài)以1.376億元的對(duì)價(jià)，受讓中盈長(zhǎng)江國(guó)際信用擔(dān)保有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中盈長(zhǎng)江”）持有的鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）楊河煤業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“楊河煤業(yè)”）20.77%的股權(quán)；2007年3月，又以7.09億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)陽(yáng)光凱迪持有的楊河煤業(yè)39.23%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，凱迪生態(tài)持有楊河煤業(yè)股權(quán)比例上升至60%。從凱迪生態(tài)收購(gòu)價(jià)看，楊河煤業(yè)估值14.11億元。

楊河煤業(yè)，由鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限公司、陽(yáng)光凱迪、中盈長(zhǎng)江共同出資5億元于2005年12月29日注冊(cè)成立，三家分別持股40%、30%、30%。2006年12月，中盈長(zhǎng)江將所持剩余9.23%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陽(yáng)光凱迪，陽(yáng)光凱迪持股比例上升至39.23%。截至2006年12月31日，楊河煤業(yè)審計(jì)后凈資產(chǎn)為6.37億元。

這場(chǎng)收購(gòu)中，陽(yáng)光凱迪承諾，楊河煤業(yè)2007-2009年實(shí)現(xiàn)審計(jì)凈利潤(rùn)1.68億元、1.89億元、1.84億元，不足部分其將以現(xiàn)金方式補(bǔ)償上市公司。最終，這三年楊河煤業(yè)凈利潤(rùn)分別為1.68億元、2.05億元、1.86億元，實(shí)現(xiàn)了盈利承諾。

同時(shí)，陽(yáng)光凱迪還承諾在獲得證監(jiān)會(huì)對(duì)本交易核準(zhǔn)文件后3日內(nèi)，將2006年度從楊河煤業(yè)所獲分紅4354.53萬(wàn)元轉(zhuǎn)交予凱迪生態(tài)，延遲按每日萬(wàn)分之三承擔(dān)逾期付款違約金。2008年7月24日，陽(yáng)光凱迪將分紅款4354.53萬(wàn)元以及罰息141.09萬(wàn)元，合計(jì)4495.62萬(wàn)元轉(zhuǎn)交予凱迪生態(tài)。

2009年，凱迪生態(tài)又收購(gòu)了禹州市佳定煤業(yè)50%股權(quán)等煤礦資產(chǎn)。2008、2009年，凱迪生態(tài)原煤銷(xiāo)售收入分別為9.64億元、9.41億元，分別占當(dāng)年總營(yíng)收的51.97%、46.91%，原煤銷(xiāo)售替代脫硫成為新的營(yíng)收支柱（表2）。

2018年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，凱迪生態(tài)變賣(mài)非核心資產(chǎn)瘦身自救，將楊河煤業(yè)60%股權(quán)以9億元的對(duì)價(jià)出售給長(zhǎng)沙紅森林一號(hào)私募股權(quán)基金企業(yè)（有限合伙），與2007年8.47億元的收購(gòu)總價(jià)相差無(wú)幾。

第二次收購(gòu)：接納生物質(zhì)電廠，轉(zhuǎn)型重資產(chǎn)模式

2009年，是凱迪生態(tài)全面轉(zhuǎn)型的又一重要節(jié)點(diǎn)。其通過(guò)收購(gòu)陽(yáng)光凱迪的生物質(zhì)電廠，進(jìn)軍綠色清潔能源產(chǎn)業(yè)，初步形成了以煤礦開(kāi)發(fā)、采選、清潔發(fā)電和建筑材料為主體的煤電汽灰渣產(chǎn)業(yè)鏈，由電廠總承包、脫硫、污水處理等技術(shù)輸出的輕資產(chǎn)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)型自建電廠的重資產(chǎn)模式。

凱迪生態(tài)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)施分三步：第一步，陽(yáng)光凱迪先行孵化生物質(zhì)能源產(chǎn)業(yè)技術(shù)和商業(yè)模式，即秸稈不添加煤和油直燃發(fā)電；第二步，陽(yáng)光凱迪先試先行，進(jìn)行生物質(zhì)能電廠的投資、建設(shè)和營(yíng)運(yùn)；第三步，凱迪生態(tài)批量收購(gòu)陽(yáng)光凱迪孵化、運(yùn)作成熟后的生物質(zhì)發(fā)電廠，利用上市公司融資平臺(tái)將該產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)。

陽(yáng)光凱迪從2008年開(kāi)始投建生物質(zhì)發(fā)電廠。2008年6月，其投資的第一家生物質(zhì)電廠——安徽寧國(guó)凱迪綠色能源開(kāi)發(fā)有限公司生物質(zhì)發(fā)電機(jī)組（12MW×2）并網(wǎng)發(fā)電。截至2009年11月20日，陽(yáng)光凱迪已設(shè)立了111個(gè)項(xiàng)目公司，全面投建、運(yùn)營(yíng)生物質(zhì)電廠。

雖然早前資本市場(chǎng)對(duì)生物質(zhì)發(fā)電技術(shù)保持觀望，但2008年開(kāi)始，這一行業(yè)迎來(lái)第一輪發(fā)展高峰，多家電力公司采取跑馬圈地的方式搶占電廠點(diǎn)位，2008-2011年，全國(guó)生物質(zhì)直燃電廠裝機(jī)規(guī)模復(fù)合年均增長(zhǎng)率超過(guò)10%。

陽(yáng)光凱迪孵化一批電廠，凱迪生態(tài)則收購(gòu)一批。2009年11月，凱迪生態(tài)發(fā)布定增預(yù)案，擬發(fā)行1.5億股份，募資不超過(guò)18億元，以收購(gòu)陽(yáng)光凱迪持有的7家生物質(zhì)發(fā)電廠100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，凱迪生態(tài)將成為國(guó)內(nèi)生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域唯一的上市公司。2010年6月18日，凱迪生態(tài)公告定增發(fā)行未獲證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過(guò)，定增融資希望落空。

此時(shí)，恰逢國(guó)內(nèi)早期投產(chǎn)的生物質(zhì)電廠受到補(bǔ)貼周期長(zhǎng)、原料不足、管理成本高等因素的影響，出現(xiàn)盈利低于預(yù)期的現(xiàn)象，行業(yè)進(jìn)入降溫反思時(shí)期，投資熱情快速冷卻。而陽(yáng)光凱迪布局百家生物質(zhì)電廠的計(jì)劃也面臨融資困難的局面。在這一關(guān)鍵期，當(dāng)時(shí)由賴(lài)小民掌控的華融出現(xiàn)了。

02引資：華融系注資20億元，陽(yáng)光凱迪快速擴(kuò)張

華融與凱迪生態(tài)的淵源頗深。2009年，華融系的華融金融租賃股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華融租賃”）與華融國(guó)際信托有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華融信托”）分別與凱迪生態(tài)簽署了一系列融資租賃協(xié)議、資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)合同，凱迪生態(tài)從華融系融資9億元。

其中，2009年12月28日，凱迪生態(tài)與華融租賃就旗下河南藍(lán)光電廠環(huán)保發(fā)電有限公司發(fā)電設(shè)備簽訂融資租賃協(xié)議，約定凱迪生態(tài)以售后回租方式將該批賬面價(jià)值為11.47億元的機(jī)器設(shè)備轉(zhuǎn)讓給華融租賃，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8億元，回租期限60個(gè)月，月利率為0.48%（年利率5.76%），第二年利率變更為6.22%，每季度結(jié)算一次租金，共分20期結(jié)算。租期滿(mǎn)后付清租金等款項(xiàng)后，上述租賃物由凱迪電力按名義貨價(jià)1元回購(gòu)。除了利息，華融租賃收取服務(wù)費(fèi)1200萬(wàn)元。

2009年12月15日，凱迪生態(tài)又與華融信托簽訂《特定房地產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)合同》，約定由華融信托設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)信托計(jì)劃，受讓凱迪生態(tài)持有的凱迪大廈房產(chǎn)的收益權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為1億元；兩年內(nèi)，凱迪生態(tài)有義務(wù)以本金加上投資溢價(jià)回購(gòu)這一房產(chǎn)收益權(quán)，溢價(jià)率為同期人民銀行一到三年貸款基準(zhǔn)利率和2.6%之和，以2009年末的利率來(lái)計(jì)算為8%。

2011年，賴(lài)小民到陽(yáng)光凱迪實(shí)地走訪，表示希望充分發(fā)揮華融打“組合拳”的綜合服務(wù)優(yōu)勢(shì)，為陽(yáng)光凱迪的快速發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。果然，這一年12月29日，華融通過(guò)系下中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華融資產(chǎn)”）和華融渝富基業(yè)（天津）股權(quán)合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“華融渝富”）戰(zhàn)略投資陽(yáng)光凱迪的20億元資金到賬，其中，華融資本投資16億元，華融渝富投資4億元，投資期5年，華融系獲得陽(yáng)光凱迪近21%的股權(quán)（表3）。陳義龍稱(chēng)華融系同時(shí)獲得對(duì)陽(yáng)光凱迪一切重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。其股東地位和話(huà)語(yǔ)權(quán)可見(jiàn)一斑。

有了資金支持的陽(yáng)光凱迪開(kāi)始加速擴(kuò)張，生物質(zhì)電廠的孵化規(guī)模增至百家。

重資產(chǎn)模式普遍有個(gè)特點(diǎn)，前期資金投入高，回報(bào)周期比較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力考驗(yàn)巨大。隨著電廠規(guī)?？焖贁U(kuò)大，陽(yáng)光凱迪的資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升，由2009年底的58.92%上升至2012年中的78.91%。此時(shí)，陽(yáng)光凱迪最大規(guī)模的資產(chǎn)剝離計(jì)劃正在籌劃中。

03重組：集團(tuán)電廠全數(shù)剝離給上市公司

由于凱迪生態(tài)與大股東陽(yáng)光凱迪幾乎協(xié)同發(fā)展，陽(yáng)光凱迪更像凱迪生態(tài)主業(yè)的孵化器，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題突出。以2013年為例，凱迪生態(tài)與大股東及其附屬企業(yè)間發(fā)生的與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)4.13億元，資產(chǎn)出售、收購(gòu)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額7.03億元，年末關(guān)聯(lián)債權(quán)債務(wù)往來(lái)款余額8.09億元。這些關(guān)聯(lián)交易均涉及生物質(zhì)電廠的相關(guān)業(yè)務(wù)。

早在2009年11月20日，第一次向凱迪生態(tài)轉(zhuǎn)讓9家生物質(zhì)電廠資產(chǎn)時(shí)，陽(yáng)光凱迪已作出承諾：為避免潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，除了102個(gè)項(xiàng)目之外，不再新增生物質(zhì)直燃式電廠，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過(guò)資本運(yùn)作的方式將102個(gè)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓給凱迪生態(tài)。

2014年7月，凱迪生態(tài)停牌，啟動(dòng)一次性收購(gòu)陽(yáng)光凱迪等關(guān)聯(lián)方154家標(biāo)的公司的重大資產(chǎn)重組（表4）。2015年4月8日，該收購(gòu)計(jì)劃獲證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核通過(guò)。

按照重組方案，凱迪生態(tài)通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買(mǎi)陽(yáng)光凱迪、中盈長(zhǎng)江及華融資產(chǎn)、華融渝富、百瑞普提金等15名交易對(duì)方持有的154家標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)，交易對(duì)價(jià)68.5億元。154家標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)，包括95家電廠、1家運(yùn)營(yíng)公司、58家林地公司。