PPP資產(chǎn)證券化之污水處理項目ABS實務(wù)

水處理網(wǎng)訊:一、污水處理ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展前景

在環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資高速增長的帶動下，我國的污水處理行業(yè)發(fā)展快速，污水處理能力和污水處理率得到大幅度提高。但是污水配套管網(wǎng)建設(shè)相對滯后，導(dǎo)致污水處理廠運行負(fù)荷不高，污水處理能力大量閑置。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，我國“十三五”期間的城鎮(zhèn)污水處理能力將從2.17億立方米/日，提升至2.68億立方米/日，新增污水處理設(shè)施所需投資金額達(dá)1506億元，水處理行業(yè)整體將突破萬億的市場規(guī)模，市場容量巨大，投資機會眾多。

為了加快建設(shè)全國城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施，提升水環(huán)境質(zhì)量，2015年國務(wù)院發(fā)布《水污染防治行動計劃》（簡稱“水十條”），該計劃要求形成“政府統(tǒng)領(lǐng)、企業(yè)施治、市場驅(qū)動、公眾參與”的水污染防治機制，強化城鎮(zhèn)生活污染治理、農(nóng)業(yè)農(nóng)村污染防治，發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)、跟進(jìn)配套建設(shè)得到國家層面的支持。自2014年以來，污水處理行業(yè)的PPP模式逐漸興起，政府和社會資本以“利益共享、風(fēng)險分擔(dān)、長期合作”的原則，在污水處理設(shè)施行業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)方面逐步開展項目合作。2017年財政部、住房建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部和環(huán)境保護(hù)部四部門以聯(lián)合發(fā)文的形式，推動在污水、垃圾處理項目領(lǐng)域全面實施政府和社會資本合作（PPP）模式。國家發(fā)改委在2016年發(fā)布的《關(guān)于切實做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]1744號）附件清單中，將水污染治理項目歸類于推廣適用PPP模式的環(huán)境保護(hù)重點項目領(lǐng)域，并明確提出與金融機構(gòu)加強合作對接，鼓勵金融機構(gòu)通過債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)支持計劃等多種方式，支持基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目建設(shè)。污水處理類項目屬于水務(wù)行業(yè)，具有市場化程度較高、公共服務(wù)需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測性較強的特征。財政部、人民銀行、證監(jiān)會在《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金[2017]55號，以下簡稱“55號文”）中鼓勵優(yōu)先支持水務(wù)行業(yè)開展資產(chǎn)證券化。通過近幾年的實務(wù)運作，除了傳統(tǒng)信貸、綠色信貸、綠色債券品種外，資產(chǎn)證券化已成為污水處理項目一項重要的創(chuàng)新型融資方式。

二、已發(fā)行污水處理ABS項目匯集

根據(jù)公開的數(shù)據(jù)信息，截至2019年第一季度，已經(jīng)申請發(fā)行或成功發(fā)行的污水處理類ABS項目總計有11單，其中直接申報PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃的項目有三例，有關(guān)項目信息整理如下表所示：

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品份額大部分由商業(yè)銀行、證券公司、基金、信托、保險等機構(gòu)投資者（及其發(fā)行的理財產(chǎn)品）認(rèn)購，由于此類合格投資者偏好于中短期資產(chǎn)配置，長期限的固定收益類產(chǎn)品較難發(fā)售，所以早期的污水處理類ABS項目產(chǎn)品設(shè)計的融資期限較短；這其中也不乏部分項目發(fā)行并非出于真實融資需求、而是試水先例的示范任務(wù)。如上圖所示，近幾年若干單PPP/特許經(jīng)營ABS產(chǎn)品的發(fā)行期限均在10年期以上，相對而言能更好的貼近底層項目真實融資需求、緩釋債務(wù)壓力、實現(xiàn)資產(chǎn)真實出表，符合監(jiān)管層的制度設(shè)計初衷；另外，ABS產(chǎn)品設(shè)計期限的延遷使投資者的投資理念也發(fā)生相應(yīng)的變化，再加之公開市場上近期債券違約事件的影響，機構(gòu)投資者不僅僅關(guān)注主體評級，對底層資產(chǎn)質(zhì)量本身也開始深化穿透考量，例如：

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)償債來源的穩(wěn)定性及合規(guī)性，細(xì)化之即重點考察基礎(chǔ)資產(chǎn)及底層項目的收費或收益機制，盈利模式清晰、服務(wù)定價公開已經(jīng)成為污水處理行業(yè)ABS項目發(fā)行的必備要素；涉及政府付費和補貼的，則項目所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和地方政府的履約能力、財政負(fù)債率、履約記錄也開始成為投資審評指標(biāo)；

2. 發(fā)行主體的資信狀況，投資機構(gòu)更多關(guān)注發(fā)行主體本身的業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營收入、利潤等財務(wù)情況，為了控制風(fēng)險，實務(wù)中部分商業(yè)銀行只認(rèn)購本行授信企業(yè)發(fā)行的ABS產(chǎn)品；

3. 增信措施及風(fēng)險緩釋機制，我們注意到在目前已經(jīng)發(fā)行的污水處理ABS項目中，除卻原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)對投資者提供差額支付補充義務(wù)，另外還將分布在不同地區(qū)的底層項目收費收益權(quán)打包在一個基礎(chǔ)資產(chǎn)包中，一方面是增加基礎(chǔ)資產(chǎn)募資規(guī)模、通過整合資產(chǎn)提升債項信用，一方面是分散風(fēng)險、避免單個地區(qū)或單個項目的收入違約對產(chǎn)品兌付發(fā)生實質(zhì)性重大影響。

三、污水處理項目底層資產(chǎn)合規(guī)要點

55號文通知要求開展資產(chǎn)證券化的PPP項目應(yīng)當(dāng)運作規(guī)范、權(quán)屬清晰，項目實施方案科學(xué)、合同體系完備、運作模式成熟、風(fēng)險分配合理，并通過物有所值評價和財政承受能力論證。由于污水處理行業(yè)新建項目必須適用政府和社會資本合作模式，在行業(yè)資本融資需求旺盛的同時，我們需要結(jié)合PPP相關(guān)規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)則指引，對擬證券化的污水處理項目進(jìn)行審慎盡調(diào)和遴選。

（一）嚴(yán)格篩選開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的底層項目

1、底層項目應(yīng)當(dāng)依法入庫并予公示披露

污水處理PPP項目在流程上應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵照國家相關(guān)部門要求的公示規(guī)則，將底層項目列錄入地方PPP項目庫，并且由地方財政部門會同行業(yè)主管部門在全國PPP綜合信息平臺上充分披露項目全生命周期信息。財金[2017]1號文規(guī)定由地方財政部門收集、整理本地PPP項目信息，在PPP綜合信息平臺上錄入、維護(hù)和更新項目信息，那么以2017年之后新發(fā)起的污水處理PPP項目作為證券化底層資產(chǎn)的，原則上應(yīng)該能夠在綜合信息平臺上查詢到有關(guān)該項目的公開基本情況；以2017年之前發(fā)起的污水處理PPP項目作為底層資產(chǎn)的，最低要求則是應(yīng)當(dāng)納入地方政府的PPP項目庫，一般通過地方政府的發(fā)改部門、財政部門、行業(yè)主管部門或政府采購中心的指定發(fā)布渠道予以信息公示。

2、底層項目的規(guī)范要件

自2014年在基礎(chǔ)設(shè)施和社會服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式，PPP項目也經(jīng)歷過粗放式的上量發(fā)展，部分項目存在運作模式不規(guī)范、采購程序不嚴(yán)謹(jǐn)、簽約主體不適格、財政支付突破10%紅線等法律瑕疵。為了遏制地方隱性舉債，財政部開展多輪PPP項目整改、清理退庫專項行動，并將清理過程中發(fā)現(xiàn)的問題予以歸納、公開通報?！蛾P(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》中列明了規(guī)范實施PPP應(yīng)當(dāng)具備的前提條件。結(jié)合該實施意見，在對底層資產(chǎn)進(jìn)行法律盡職調(diào)查過程中，應(yīng)當(dāng)重點注意以下問題：

（1）項目合作期限合法合理。底層項目的法定最低合作期限是10年，《基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》對特許經(jīng)營項目設(shè)定了30年的合作上限；財政部發(fā)布的合同指南中，建議綜合考慮產(chǎn)品或服務(wù)的供給期間、項目資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)生命周期及整修時點、投資回收期、項目設(shè)計和建設(shè)期間、風(fēng)險分配方案、運作方式、付費機制和具體情況等因素選擇項目合作期限確定方式。污水處理PPP項目的合作期限對于ABS產(chǎn)品設(shè)計及發(fā)行融資的期限有一定的影響，合作期限一般包括建設(shè)期和運營期（特殊如TOT項目可能僅涉及經(jīng)營期），通常ABS發(fā)起在項目建設(shè)完成之后的運營期內(nèi)，產(chǎn)品規(guī)?？傤~受到運營期限及收費預(yù)測的限制，且產(chǎn)品（優(yōu)先級）的期限不會高于底層項目運營周期，以起到內(nèi)部增信的效果；

（2）準(zhǔn)備階段程序履行。底層項目按規(guī)定已經(jīng)履行物有所值評價、財政承受能力論證程序，該兩部分工作均由地方財政部門負(fù)責(zé)組織實施；在此之前有關(guān)于項目的（初步）實施方案、產(chǎn)出說明、存量公共資產(chǎn)的歷史資料、（預(yù)）可行性研究報告、設(shè)計文件等資料應(yīng)當(dāng)完備且通過政府審批；

（3）合作主體適格。政府簽約方應(yīng)當(dāng)為縣級及縣級以上人民政府或其授權(quán)的機關(guān)或事業(yè)單位；底層項目由社會資本負(fù)責(zé)投資、建設(shè)、運營并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，政府承擔(dān)政策、法律風(fēng)險，本級政府所屬的各類融資平臺公司不得作為社會資本參與底層項目并對項目經(jīng)營活動構(gòu)成實質(zhì)性影響；

（4）績效考核措施完善。建立完全與項目產(chǎn)出績效相掛鉤的付費機制，不得通過降低考核標(biāo)準(zhǔn)等方式，提前鎖定、固化政府支出責(zé)任，即避免污水處理PPP項目的績效考核設(shè)置流于形式、政府免于對社會資本（含項目公司及其社會資本股東）承擔(dān)固定收益的償債義務(wù)；

（5）資本金到位。污水處理項目的最低資本金比例為20%，項目公司股東應(yīng)當(dāng)以自有資金按時、足額繳納資本金；資本金是非債務(wù)性資金，可以貨幣出資，也可以實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)出資，非貨幣出資的應(yīng)當(dāng)評估作價，重點關(guān)注是否存在股東借款、明股實債、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等變相債務(wù)性資金出資的情況；

3、排除負(fù)面清單列項

證監(jiān)會于2014年取消對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，實行自律組織的備案管理，針對擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)制定負(fù)面清單指引，列明不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式或者不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。其中第六條規(guī)定“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)”不應(yīng)作為同一單ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。污水處理ABS項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是同類項目不同主體的組合資產(chǎn)打包，例如“南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”項目中基礎(chǔ)資產(chǎn)是南京城建統(tǒng)籌管理的南京市污水處理廠、江心洲污水處理廠、城北污水處理廠、城東污水處理廠、鎖金村污水處理廠等若干主體各自享有的污水處理收費收益權(quán)；但是據(jù)“云南水務(wù)水費收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”說明書披露，其歸集的基礎(chǔ)資產(chǎn)同時包括了景洪市自來水供水、污水處理收費權(quán)以及青州水務(wù)自來水供水兩類收費權(quán)資產(chǎn)，雖然法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)不屬于同類型資產(chǎn)、收費機制也存在很大的差異，鑒于自來水供水與污水處理所屬行業(yè)同一性以及資金歸集、財政補貼的同質(zhì)性，可以視為“具有相關(guān)性資產(chǎn)組合”，在實務(wù)操作層面監(jiān)管部門也是首度允許此種資產(chǎn)的配置組合模式。

（二）原始權(quán)益人適格性審查

污水處理ABS項目的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)是取得底層項目投資建設(shè)權(quán)、或經(jīng)營權(quán)及收益權(quán)的權(quán)利人，實務(wù)中是體現(xiàn)為項目的運營方。根據(jù)《城鎮(zhèn)排水與污水處理條例》的規(guī)定，城鎮(zhèn)排水與污水處理設(shè)施維護(hù)運營單位應(yīng)當(dāng)具備以下基本條件：（一）有法人資格；（二）有與從事城鎮(zhèn)排水與污水處理設(shè)施維護(hù)運營活動相適應(yīng)的資金和設(shè)備；（三）有完善的運行管理和安全管理制度；（四）技術(shù)負(fù)責(zé)人和關(guān)鍵崗位人員經(jīng)專業(yè)培訓(xùn)并考核合格；（五）有相應(yīng)的良好業(yè)績和維護(hù)運營經(jīng)驗；（六）法律、法規(guī)規(guī)定的其他條件。

在經(jīng)營資質(zhì)方面，證監(jiān)會在資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）中釋義，要求特定原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有運營基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)的相關(guān)特許經(jīng)營許可或其他經(jīng)營資質(zhì)，具有持續(xù)經(jīng)營能力及對相關(guān)資產(chǎn)的控制能力。根據(jù)《中華人民共和國水污染防治法》的規(guī)定，城鎮(zhèn)污水集中處理設(shè)施的運營單位應(yīng)當(dāng)取得排污許可證；《環(huán)境污染治理設(shè)施運營資質(zhì)許可管理辦法》要求從事環(huán)境污染治理設(shè)施運營的單位在資質(zhì)證書規(guī)定的類別范圍內(nèi)承接運營業(yè)務(wù)。因此，污水處理底層項目投資運營方應(yīng)當(dāng)在運營啟動前取得環(huán)境保護(hù)部門核發(fā)的排污許可證和環(huán)境污染治理設(shè)施運營資證，且在項目運營期間持續(xù)保持持有該等資質(zhì)的有效性，《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中特別要求基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的運營應(yīng)當(dāng)依法取得相關(guān)特許經(jīng)營等經(jīng)營許可或其他經(jīng)營資質(zhì)，且經(jīng)營許可或經(jīng)營資質(zhì)應(yīng)當(dāng)能覆蓋專項計劃期限；經(jīng)營資質(zhì)在專項計劃存續(xù)期內(nèi)存在展期安排的，管理人應(yīng)當(dāng)取得相關(guān)授權(quán)方或主管部門關(guān)于展期的書面意向函。

污水處理ABS項目的原始權(quán)益人對應(yīng)的也是ABS產(chǎn)品債務(wù)人，負(fù)面清單中明確將地方政府融資平臺為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)排除在外，也就意味著融資平臺不得作為ABS底層項目的原始權(quán)益人，這與PPP相關(guān)政策文件對合格社會資本的要求是同步匹配的。

四、案例分析

（一）中信證券·首創(chuàng)股份污水處理收費收益權(quán)資產(chǎn)支持證券

1. 資產(chǎn)支持證券基本情況

該項目是首單落地的環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化項目，資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為15億元，優(yōu)先級份數(shù)不超過14200000份，次級份數(shù)不超過800000份，優(yōu)先級評級均為AAA級。原始權(quán)益人由臨沂首創(chuàng)博瑞水務(wù)有限公司、沂南首創(chuàng)水務(wù)有限公司、微山首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司、菏澤首創(chuàng)水務(wù)有限公司、梁山首創(chuàng)水務(wù)有限公司和郯城首創(chuàng)水務(wù)有限公司等六家區(qū)域污水處理公司組成?；A(chǔ)資產(chǎn)是上述六個原始權(quán)益主體依據(jù)特許經(jīng)營合同由于提供污水處理服務(wù)、自基準(zhǔn)日其對污水處理服務(wù)付款方享有的特定期間內(nèi)的污水處理收費收益權(quán)，收費權(quán)對應(yīng)的七項底層資產(chǎn)具體遴選信息如下：

七項底層資產(chǎn)大部分為存量資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓TOT項目，由首創(chuàng)水務(wù)公司以經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)收購的模式受讓30年的特許經(jīng)營權(quán)；其中臨沂市第二污水處理廠、沂南縣第二污水處理廠項目是以BOT模式投資建設(shè)及運營。污水處理服務(wù)付款方均為當(dāng)?shù)刈》亢统青l(xiāng)建設(shè)局、人民政府。