新股聚焦 | 光大水務(wù)：背靠光大集團的高增長水務(wù)龍頭

水處理網(wǎng)訊:編者注：光大水務(wù)定于4月24日至4月29日進行招股，預(yù)計5月8日掛牌上市，華盛學(xué)院林海為您詳細(xì)解析這家?guī)в泄獯蠊猸h(huán)的國內(nèi)水務(wù)巨頭。

上市信息速覽：

核心觀點：

1、光大國際旗下的領(lǐng)先綜合水務(wù)服務(wù)商，為國內(nèi)污水處理行業(yè)內(nèi)最大的央企。

2、有利政策支持帶動水環(huán)境治理市場高速增長，但目前市場份額高度分散，公司為國內(nèi)前十大十大綜合水資源服務(wù)商。

3. 特許經(jīng)營模式下，重資產(chǎn)且長投資周期對現(xiàn)金流形成壓力，公司業(yè)務(wù)擴展倚賴充足的現(xiàn)金流及有利的行業(yè)政策。

一、公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合水務(wù)公司

成立于2003年，公司為國內(nèi)領(lǐng)先的以水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)為主業(yè)的環(huán)保集團，按2017年市場份額計，公司為中國十大綜合水資源解決方案供應(yīng)商之一，且為國內(nèi)污水處理行業(yè)內(nèi)最大的央企。公司為光大國際的直屬子公司，自2014年12月透過反收購已于新交所主板上市，至今未退市。

公司主要在環(huán)渤海經(jīng)濟圈及長三角開展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)主要包括：污水處理(市政污水/工業(yè)廢水處理)、水環(huán)境治理(河道河網(wǎng)/海綿城市等)及其他業(yè)務(wù)(主要包括供水、中水回用、污水源熱泵及EPC建設(shè)咨詢服務(wù))。

目前收入主要來源于污水處理和水環(huán)境治理，前者報告期收入占公司總收入的97.6%、64.9%、74.7%，水環(huán)境治理業(yè)務(wù)于2016年開推出，占比從此前 的0.1%提至13.1%。

二、行業(yè)概覽：有利政策支持， 水環(huán)境治理高速增長

國內(nèi)有利政策支持

國內(nèi)部分區(qū)域水資源短缺，加上城鎮(zhèn)化增長帶來水污染等一系列問題，國家通過完善立法、制定多項激勵政策 (公私合營PPP，完善融資渠道)來推動水務(wù)行業(yè)發(fā)展，最主要的污水處理業(yè)務(wù)，預(yù)計2017年至2022年污水排放量年復(fù)合增速將達(dá)3.4%，其中農(nóng)村污水處理率處于低位，相比城鎮(zhèn)而言增長潛力巨大。

污水處理市場高度分散

中國市政污水處理市場高度分散，且競爭激烈，前五大參與者處理能力占18.7%的份額。公司每日市政污水運營處理能力為380萬噸/日，份額2%，排名第五，是排名第一企業(yè)處理能力的1/4。

水環(huán)境治理高速增長

水環(huán)境治理項目因高資本投入要求，大量項目以PPP模式實施。14年引入PPP模式以來，資本注入帶動水環(huán)境治理訂單的高速增長， 2013年至2017年項目合同價值年復(fù)合增長率高達(dá)58.1%，之后到2022年的5年增速仍高達(dá)10.6%。

三、財務(wù)分析：收入盈利持續(xù)增長，負(fù)現(xiàn)金流經(jīng)營

項目規(guī)模持續(xù)擴充

水務(wù)行業(yè)因公共事業(yè)板塊特殊性，公司絕大多數(shù)項目都來自服務(wù)特許經(jīng)營安排，項目模式包括BOT(建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓)和TOT(移交—經(jīng)營—移交)兩種。前者模式包括募資建設(shè)、運營收費(通常為20至30年)盈利、移交整體項目等階段，后者為募資購買、運營收費、移交項目，截至2018年12月31日，投入運營的85個項目中， BOT項目及TOT項目分別達(dá)64及18個。公司特許經(jīng)營項目不斷擴充，從2016年的79個增至2018年的111個，污水處理能力因收購大連東達(dá)大幅提升每日83.5萬噸。

收入盈利持續(xù)增長

截至12月31日止各年度，公司業(yè)績保持穩(wěn)定增長，分別實現(xiàn)收入24.94億、35.92億、47.68億港元；凈利3.72億、5.81億、7.37億港元。未來驅(qū)動增長主要依靠從地方政府獲取新項目、項目提標(biāo)及擴建以及收購，公司未來計劃發(fā)展新業(yè)務(wù)區(qū)域。

負(fù)現(xiàn)金流擴大

公司業(yè)務(wù)屬于資本密集型，投資周期長，BOT及TOT商業(yè)模式下，項目初期會產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出，而且運營期長達(dá)幾十年，通過服務(wù)費收取收回成本較慢，所以建設(shè)或收購項目階段與運營階段現(xiàn)金流差異較大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流從2016年正值轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)擴大，2018年流出10.16億港元。

四、核心競爭力及風(fēng)險點：光大系背景，行業(yè)競爭加劇

關(guān)于優(yōu)勢，控股股東光大國際是中國環(huán)保市場的領(lǐng)先者，2017年年底在全國擁有項目數(shù)高達(dá)268個，其母公司光大集團是全球500強企業(yè)，公司可依托集團優(yōu)質(zhì)資源拓展業(yè)務(wù)，而且有穩(wěn)健客戶基礎(chǔ)，客戶一般為中國市、區(qū)或縣級政府及供水項目的終端用戶，是較為穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶群體 。

風(fēng)險點方面，各水務(wù)公司不斷兼并擴張，競爭激烈，行業(yè)集中度正在逐步加劇。另外，商業(yè)模式方面，重資產(chǎn)企業(yè)以及投資周期長對公司回款及現(xiàn)金流管理帶來挑戰(zhàn)，且公司快速拓展項目及并購都依賴充足現(xiàn)金流。最后，水務(wù)行業(yè)屬于公共事務(wù)，業(yè)務(wù)受政策的變化和限制較其他行業(yè)為多，未來前景或會存在一定風(fēng)險或隱憂。

五、估值及申購策略

對比同行，公司收入盈利均維持正向高增長，增速處于行業(yè)領(lǐng)先水平，業(yè)績表現(xiàn)相對突出，有望獲得一定溢價空間，首創(chuàng)環(huán)境及A股龍頭碧水源可作為估值參考。

從市場角度，過去一年去產(chǎn)能緊信貸的大環(huán)境下，PPP行業(yè)迎來融資寒冬，現(xiàn)金流壓力突出，項目擴建進展緩慢，各公司股價大幅下殺。今年以來政策逐步寬松，企業(yè)發(fā)債融資得到改善，頭部企業(yè)尤其獲益，環(huán)保板塊股價年初以來得到小幅修復(fù)。公司作為光大系背景的行業(yè)巨頭，相比而言有望獲得市場認(rèn)可及龍頭溢價。

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