深度 | 垃圾焚燒行業(yè)研究報告：垃圾焚燒市場空間大 競爭格局已形成強者恒強

固廢網(wǎng)訊:行業(yè)不受融資難影響，收益率主要受投資和運營管理水平?jīng)Q定：由于進(jìn)入運營期后項目擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，垃圾焚燒發(fā)電項目屬銀行等金融機構(gòu)優(yōu)先支 持對象，不存在融資難的問題。收入端主要由垃圾處理費和垃圾發(fā)電上網(wǎng)兩 部分構(gòu)成，運營的成本端主要包括折舊及攤銷、財務(wù)費用、人工、材料費等 從商業(yè)模式上看，典型的垃圾焚燒項目可以理解為 EPC+O+投資，投資能力(杠桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網(wǎng)電量等)的差異造 成了項目的回報率的不同。

垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強者恒強:受益于經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化 帶來的人均生活垃圾產(chǎn)量的增長和生活垃圾焚燒比例的提升，“十三五”期 間垃圾焚燒市場將維持高速增長，預(yù)計2017-2020 年每年需要增加8.02 萬 噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020 年均復(fù)合增速將達(dá)到 17.1%，至 2020 年我國生活垃圾焚燒運營市場將達(dá)到 400 億元/年。經(jīng)過最近十年的發(fā)展，垃 圾焚燒行業(yè)的市場化程度越來越高，已經(jīng)形成一批具備全國或者區(qū)域競爭優(yōu) 勢的公司，龍頭公司在優(yōu)質(zhì)項目的招投標(biāo)中已經(jīng)形成較高的競爭壁壘，優(yōu)勢 體現(xiàn)在資金、運營和口碑等多個方面，截至2017 年底，市占率最高的光大 國際為 11.1%，CR10 為 49.1%。同時，受益于現(xiàn)有項目的改擴建帶來處理 產(chǎn)能的擴展，龍頭公司的市占率仍有繼續(xù)提升的空間。

項目盈利敏感性分析:噸投資額>噸上網(wǎng)電量>利用率:我們分析了影響一個 典型垃圾焚燒項目 IRR 的核心驅(qū)動因素，從敏感度的角度看，噸投資額>噸 上網(wǎng)電量>利用率>垃圾處理費>利率水平。1)噸投資額下降 10%將提高 IRR16.8%;2)噸上網(wǎng)電量上升10%將提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 將提高 IRR15.7%;4)垃圾處理費上升10%將提高 IRR5.3%;5)利率水平 下降10%將提高 IRR3.7%。

報告正文：

報告起因:2018 年以來，環(huán)保行業(yè)基本面發(fā)生巨大變化。由于金融去杠桿的影響，環(huán)保公司融資 變困難，以水環(huán)境治理為代表的PPP 行業(yè)通過加杠桿投資來實現(xiàn)工程業(yè)務(wù)擴張的商業(yè)模式失效。2018 年前三季度，環(huán)保行業(yè)首次出現(xiàn)業(yè)績同比下滑，統(tǒng)計的73 家環(huán)保公司凈利潤160 億元，同 比下降18.5%。

而垃圾焚燒發(fā)電公司由于現(xiàn)金流好，自身造血能力強，受市場的融資環(huán)境的影響較小，業(yè)績維持穩(wěn) 步增長，2018 年前三季度凈利潤同比增長18.2%。我們認(rèn)為，未來三年全國將保持每年約8 萬噸 /日的新增需求，垃圾焚燒行業(yè)將維持高景氣度。

一、 投資能力和運營管理水平?jīng)Q定垃圾焚燒回報率

垃圾焚燒為環(huán)保運營型資產(chǎn)，典型的垃圾焚燒項目的商業(yè)模式可以理解為EPC+O+投資，投資能 力(杠桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網(wǎng)電量等)的差異造成了項目的回報率的不同。

不同的股權(quán)投資比例和融資成本會顯著影響項目的收益率，當(dāng)融資寬松時，融資比例上升，融資成 本下降，項目收益率上升;而在 2018 年去杠桿的背景下，項目的收益率也受到杠桿率下降和融資 成本上升的影響，但由于垃圾焚燒項目進(jìn)入運營期后擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，屬銀行等金融機構(gòu)優(yōu)先支 持項目，不存在融資難的問題。

假設(shè)一個典型垃圾焚燒項目的設(shè)計處理能力為 1000 噸/日，噸投資成本為 45 萬元，總投資成本為 4.5 億元。特許經(jīng)營權(quán)為 30 年，其中 2 年建設(shè)期，28 年運營期。借款利率為 5.39%(基準(zhǔn)利率上 浮 10%)。垃圾處理單價 60 元/噸，上網(wǎng)電量 280 度/噸，上網(wǎng)電價 0.65 元/度，利用率 90%。典 型垃圾焚燒項目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚燒項目運營的收入由垃圾處理費和垃圾發(fā)電上網(wǎng)兩部分構(gòu)成。垃圾處理費一般按照次月-季 度與政府結(jié)算，當(dāng)每噸生活垃圾上網(wǎng)電量在 280 千瓦時以內(nèi)時，上網(wǎng)電價為 0.65 元/千瓦時(包括 燃煤標(biāo)桿電價，省補電價和國補電價)，超出 280 千瓦時的部分則按當(dāng)?shù)氐娜济簶?biāo)桿電價。

決定垃圾焚燒運營成本的主要因素包括:項目初始投資(決定折舊及攤銷)，負(fù)債率及平均利率(決 定財務(wù)費用)，環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)(決定環(huán)境保護(hù)費、材料費等)，根據(jù)部分公司披露的項目運營成本 分析，綠色動力垃圾焚燒業(yè)務(wù)的主要成本構(gòu)成為:人工成本(31%)、無形資產(chǎn)攤銷(22%)、環(huán) 境保護(hù)費(17%)等。中國天楹的主要成本構(gòu)成為:折舊及攤銷(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。無形資產(chǎn)攤銷主要來自于垃圾焚燒項目投資，一般采取直線法進(jìn)行攤銷。其他運營成本 包括檢修支出及檢測費用等。

垃圾焚燒行業(yè)的盈利能力總體維持穩(wěn)定，毛利率和凈利率在環(huán)保行業(yè)居于前列。2013-2018 年相 關(guān)上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，凈利率 20%以上，且呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。

垃圾焚燒屬于資本較密集型，板塊的整體負(fù)債率維持在 55-60%的水平，與項目的杠桿率基本匹配; 垃圾處理收入和發(fā)電收入結(jié)算周期較短，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈利潤的匹配度較高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚燒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤%維持在 80-210%左右的水平，與水務(wù)運營板塊 相當(dāng)，大幅好于水環(huán)境治理、監(jiān)測、大氣工程等環(huán)保子行業(yè)。