深度 | 環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈梳理 各細分行業(yè)面面觀

大氣網(wǎng)訊:環(huán)保行業(yè)概覽。環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動的總稱。環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。

環(huán)保行業(yè)信用分析框架。我們從基本情況和財務(wù)情況兩個角度搭建了對環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架?；厩闆r方面，我們主要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)鏈整合程度、業(yè)務(wù)模式以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的變化對企業(yè)帶來的影響;財務(wù)情況方面我們重點關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務(wù)彈性，著重關(guān)注環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。

環(huán)保債發(fā)行主體的篩選與分析。根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)等方面我們篩選出了55家環(huán)保發(fā)債主體。根據(jù)分析可以看到，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)，公司治理存在一定的問題。從財務(wù)彈性來看，樣本企業(yè)的外部籌資能力有所下降，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。

環(huán)保企業(yè)存在現(xiàn)金流缺口。近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的典型特征是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級、治理設(shè)施和設(shè)備的建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴重。

環(huán)保債發(fā)行主體選擇。經(jīng)過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)等企業(yè)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務(wù)的值最高。

風(fēng)險提示：1、關(guān)注環(huán)保政策推進不及預(yù)期、再融資等政策的變化等對相關(guān)主體信用資質(zhì)的不利影響。2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。

一、環(huán)保行業(yè)概覽

2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環(huán)境趨緊，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保等環(huán)保企業(yè)相繼發(fā)生違約，引發(fā)投資者的高度關(guān)注。本文對環(huán)保行業(yè)進行深入分析，并通過搭建環(huán)保債信用分析框架對相關(guān)發(fā)行人進行梳理，以供投資者參考。

1、鳥瞰環(huán)保行業(yè)

1.1. 什么是環(huán)保行業(yè)

環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動的總稱。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)有狹義和廣義之分。狹義上，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是指為環(huán)境污染控制與減排、污染清理以及廢棄物處理等方面提供設(shè)備和服務(wù)的行業(yè)，是對生產(chǎn)過程中排放“三廢”(廢水、廢氣、固體廢棄物)的末端的綜合治理。廣義上的環(huán)保產(chǎn)業(yè)不僅涵蓋了狹義的內(nèi)容，還包括產(chǎn)品生產(chǎn)過程的清潔生產(chǎn)技術(shù)和清潔產(chǎn)品，這也是環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向。

1.2. 環(huán)保產(chǎn)業(yè)的分類

按照產(chǎn)品服務(wù)領(lǐng)域分類，環(huán)保產(chǎn)業(yè)可以分為水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理和土壤修復(fù)等領(lǐng)域。水污染治理是指利用一定的技術(shù)方法，將污水中所含污染物質(zhì)分離或?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為無害物質(zhì)，從而使污水得到凈化，或進一步達到用水標(biāo)準回用;大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等，行業(yè)政策導(dǎo)向鮮明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動;固體廢物可以分為工業(yè)固廢、生活垃圾及危險廢物，后者的數(shù)量占了較小的比重;土壤修復(fù)是指利用物理、化學(xué)和生物的方法轉(zhuǎn)移、吸收、降解和轉(zhuǎn)化土壤中的污染物，使其濃度降低到可接受水平，或?qū)⒂卸居泻Φ奈廴疚镛D(zhuǎn)化為無害的物質(zhì)。水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理在整個環(huán)保行業(yè)中占主導(dǎo)地位。

按產(chǎn)業(yè)鏈劃分，狹義的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，大致可以劃分為：上游環(huán)保產(chǎn)品生產(chǎn)，中游環(huán)保工程，以及下游環(huán)保運營;按商業(yè)模式分類，環(huán)保行業(yè)可以分為投資帶來的工程收入、投資帶來的運營收入或技術(shù)服務(wù)帶來的工程收入。

1.3. 環(huán)保行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈

廣義上的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，其上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本，進而對環(huán)保行業(yè)的細分行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。能源與大宗原材料價格上漲、人工成本上升，都會增加環(huán)保行業(yè)的營運成本，從而對其盈利帶來沖擊。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大，將增加環(huán)保產(chǎn)業(yè)下游高污染、高耗能工業(yè)企業(yè)的治污減排需求，從而助益于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的鮮明特征是上下游行業(yè)存在一定的重疊，即環(huán)保行業(yè)的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業(yè)。

以水污染治理和大氣污染治理為例。水污染治理行業(yè)的上游行業(yè)包括工程建造、電力、藥劑、專用設(shè)備、建筑建材等。上游行業(yè)將直接影響污水處理行業(yè)的成本，從而對污水行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。藥劑是污水處理的必備材料，該行業(yè)供應(yīng)商較多，市場透明度高，選擇空間較大;工程建造、電力、專用設(shè)備、建筑建材的產(chǎn)品及服務(wù)易于從市場獲得，其中電力價格受國家總體調(diào)控，較為穩(wěn)定;工程建造、專用設(shè)備、建筑建材根據(jù)工程不同而具有一定的差異性，受宏觀經(jīng)濟影響較大。

水污染治理行業(yè)的下游行業(yè)主要包括政府部門及其下屬環(huán)境管理公司，以及石油、煤化工等排放廢水的工業(yè)企業(yè)。下游行業(yè)對污水處理的投入直接影響污水行業(yè)的需求，如果下游行業(yè)發(fā)展迅速或政策對排放水質(zhì)要求趨嚴，污水處理行業(yè)的需求將有所增加;反之，下游行業(yè)受經(jīng)濟影響出現(xiàn)放緩，將影響污水處理行業(yè)的整體需求，進而對利潤產(chǎn)生一定影響。近年來，隨著國家對水環(huán)境的重視，尤其是《水污染防治行動計劃》等相關(guān)法律法規(guī)的出臺，極大地刺激了污水處理行業(yè)的發(fā)展，也促使污水行業(yè)開發(fā)新技術(shù)、運用新工藝來適應(yīng)市場的需求。

大氣污染治理產(chǎn)業(yè)鏈的上游行業(yè)主要包括通用類設(shè)備制造業(yè)、專用類設(shè)備制造業(yè)、原材料供應(yīng)商等。通用類設(shè)備制造業(yè)提供的設(shè)備包括風(fēng)機、球磨機、攪拌機、真空皮帶脫水機、斗式提升機、脈沖電磁閥、閥門、循環(huán)泵、DCS控制系統(tǒng)等。這類設(shè)備具有生產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量標(biāo)準較為統(tǒng)一、供貨時間短、價格穩(wěn)定的特點，對大氣污染治理企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營較為有利;專用類設(shè)備制造業(yè)提供的設(shè)備包括除霧器、布料器、收料器、噴淋系統(tǒng)、濾袋等。這類設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不多，通常是大氣污染治理企業(yè)與其合作進行專項定制，由于已形成良好的合作關(guān)系，設(shè)備供應(yīng)量及供應(yīng)價格通常來說較為穩(wěn)定;原材料供應(yīng)商供應(yīng)的產(chǎn)品包括鋼材、電纜、石灰石、活性炭、非金屬材料、涂料、焊接材料、能源、濾料、溶劑等，其中鋼材和電纜的價格容易波動，從而直接影響大氣污染治理企業(yè)的生產(chǎn)成本。

大氣污染治理產(chǎn)業(yè)的下游主要包括電力、冶金、化學(xué)化工、非金屬礦物質(zhì)制造業(yè)、石油加工業(yè)、造紙業(yè)等。這些行業(yè)是二氧化硫、氮氧化物和煙塵的主要排放源，但它們各自造成的大氣污染物比重和排放標(biāo)準不盡相同，對大氣污染治理技術(shù)的要求和需要量也會有所不同。

1.4. 環(huán)保行業(yè)的特點

環(huán)保行業(yè)具有弱周期性和較高的進入壁壘兩個主要特點。

首先，環(huán)保行業(yè)與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性較小，但與行業(yè)政策關(guān)系密切，是一個具有公益性的、政策驅(qū)動型的產(chǎn)業(yè)。從環(huán)境污染治理投資增速與GDP增速的相關(guān)性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關(guān)，但相關(guān)性不大，相關(guān)系數(shù)僅為0.56。環(huán)保行業(yè)類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強的外部性。這使得其產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須有政府的干預(yù)和調(diào)控。另外一些社會事件如霧霾事件、原油泄漏等也會對環(huán)保行業(yè)產(chǎn)生較強的驅(qū)動作用。

其次，環(huán)保行業(yè)具有較高的進入壁壘。這主要體現(xiàn)在資金壁壘、技術(shù)壁壘和資質(zhì)壁壘三方面。首先資金壁壘，例如污水處理業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對投資者具有較強的資金壓力;其次技術(shù)壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理業(yè)都有較高的技術(shù)壁壘，只有掌握專業(yè)技術(shù)和擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才才能在行業(yè)中持續(xù)經(jīng)營下去;最后是資質(zhì)壁壘，企業(yè)開展設(shè)計、運營、工程都服務(wù)都需要具備相關(guān)資質(zhì)，從事污水處理和危險固廢產(chǎn)業(yè)還須有相關(guān)經(jīng)營許可資質(zhì)。

2015年以來，我國相繼推出了新環(huán)保法、環(huán)保PPP模式、第三方治理、環(huán)境監(jiān)管垂直管理等一系列措施，在責(zé)任主體、監(jiān)管體系、污染物收費、排污許可、排污權(quán)交易五個方面進行了重大改革。“十二五”期間，全社會的環(huán)保投資合計4.17萬億元，比“十一五”時期增長了92.8%，年均增長近10%?！笆濉逼陂g政府環(huán)保投資一共是8,390億元左右，年均增長也達到了14.5%。其中，中央各專項環(huán)保資金累計支出達到近1,800億元，比“十一五”期間增長了140%左右。特別是3個“十條”出來之后，每年投資都在不斷增加。[1]

隨著環(huán)境保護法及其他支持環(huán)保行業(yè)發(fā)展政策的不斷出臺，近年來，保護自然環(huán)境，防治污染受到廣泛重，這推進了我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2、環(huán)保細分行業(yè)面面觀

2.1.水污染治理

水污染治理主要分為生活污水處理和工業(yè)廢水處理兩大類。生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城鎮(zhèn)化程度和人口數(shù)量影響較大，污染性沒有工業(yè)污水強。工業(yè)污水即工業(yè)生產(chǎn)中排放的污水，一般情況下污染程度比生活污水要大，較難處理。工業(yè)廢水排放量在2007年達到了峰值，之后在國家大力實施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能，以及積極推廣節(jié)能減排等政策的作用下，工業(yè)廢水排放逐步呈現(xiàn)下降趨勢，但城市化進程的加快導(dǎo)致城鎮(zhèn)生活污水排放量快速增長，成為新增污水排放量的主要來源。2015年生活污水排放量占全國污水排放總量的70%以上。

在水污染防治領(lǐng)域，城市污水處理廠建設(shè)項目進度加快，我國污水處理市場發(fā)展迅速，污水處理能力和污水處理率大幅提高。城市污水處理能力由2010年的10,436萬立方米/日增長至2016年14,910萬立方米/日，年均復(fù)合增長率為6.13%;城市污水處理量由2010年的311.70億立方米增長至2016年448.79億立方米，年均復(fù)合增長率為6.26%;城市污水處理率由2010年的82.31%增長至2016年的93.44%。

污水處理技術(shù)方面，按照水處理程度劃分，污水處理技術(shù)可分為一級處理、二級處理和三級處理;按照工藝原理劃分，污水處理方法主要包括物理處理法、化學(xué)處理法和生物處理法三類。

目前，國內(nèi)外通行的污水處理工藝為二級生物處理法，應(yīng)用最廣泛的是活性污泥法[1]及其衍生技術(shù)?；钚晕勰喾ň哂蟹浅８叩幕瘜W(xué)轉(zhuǎn)化效率，對城市污水及有機工業(yè)廢水中所含的污染物處理十分有效，是較為成熟的技術(shù)。但該技術(shù)也存在污染物降解能力有限、出水標(biāo)準不高的問題，尤其是容易發(fā)生污泥膨脹，導(dǎo)致出水中懸浮固體增加，出水水質(zhì)變差。為此生物膜反應(yīng)器技術(shù)(MBR)[2]技術(shù)應(yīng)運而生，它消除了傳統(tǒng)技術(shù)的局限，將膜分離技術(shù)與污水生物處理技術(shù)有機結(jié)合，大大簡化了工藝并節(jié)省了占地。未來掌握MBR技術(shù)的水處理公司具有較強競爭力。