分析|一個(gè)中小環(huán)保公司港股IPO的樣本

固廢網(wǎng)訊:1月3日，維港環(huán)保于香港掛牌上市，是2019年香港市場第一單IPO，也是危廢工程承包商第一單IPO。

維港環(huán)保本次發(fā)行約3.125億股，發(fā)售價(jià)0.88港元/股，募集資金2.75億港元。維港環(huán)保2018年預(yù)期凈利潤5,000萬元，本次發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)2018年預(yù)期凈利潤的PE倍數(shù)約為19倍。

在國內(nèi)環(huán)保二級(jí)市場哀鴻遍野的情況下，維港環(huán)保作為中小環(huán)保企業(yè)，逆勢(shì)IPO，對(duì)后來的中小環(huán)保企業(yè)在資本市場選擇上有何借鑒？港股和A股不同的審核理念對(duì)于企業(yè)而言需要怎樣不同的準(zhǔn)備？

“小行業(yè)”里的“大公司”

何為“小行業(yè)”？

維港環(huán)保的定位為“中國領(lǐng)先的綜合危險(xiǎn)廢物焚燒處置整體解決方案提供商”，其營業(yè)收入的80%來自危險(xiǎn)廢物焚燒處置解決方案，即俗稱的“工程總承包業(yè)務(wù)”，1萬噸以上處置能力的為大型危險(xiǎn)廢物集中焚燒處置裝置，這是維港環(huán)保主要的目標(biāo)市場。

根據(jù)招股書的預(yù)測，大型危廢集中焚燒處置的市場，前五年的年復(fù)合增長率42.3%，后五年的年復(fù)合增長率降至7.7%，似乎增長的高峰期已過？2017年的市場規(guī)模8.9億，2022年市場規(guī)模增長到16.88億元，似乎是一個(gè)小市場？

何為“大公司”？

維港環(huán)保2018年6月末的資產(chǎn)總額3.42億，凈資產(chǎn)1.22億，2018年1-6月的營業(yè)收入1.83億，凈利潤2,264萬，從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，維港環(huán)保難以稱其為“大公司”。

從市場占有率看，維港環(huán)保是個(gè)大公司：

以危險(xiǎn)廢物集中焚燒處置解決方案所得收入計(jì)，2017年，維港環(huán)保是中國最大的解決方案提供商，市場份額為19.8%。

以在建危險(xiǎn)廢物集中焚燒處置項(xiàng)目(1)的累計(jì)設(shè)計(jì)處置能力計(jì)，于2017年12月31日，維港環(huán)保是中國最大的解決方案提供商，市場份額為37.3%。

市場占有率高對(duì)維港環(huán)保真是個(gè)甜蜜的煩惱：

高市占率沒有帶來高的毛利率，毛利率從2015年的35%降至2018年1-6月的24%，可見高市占率是以犧牲盈利為代價(jià)獲得的，另一方面，細(xì)分市場較低的天花板帶來的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型壓力，驅(qū)使公司向油泥熱脫附、利用無氧裂解技術(shù)的固體廢物處理及水泥回轉(zhuǎn)窯平行協(xié)同處置等新的業(yè)務(wù)方向擴(kuò)張。

東江環(huán)保的“影子股”？

東江環(huán)保是國內(nèi)最大的危廢處置運(yùn)營商，維港環(huán)保是其唯一的工程總包商

東江環(huán)保集團(tuán)為中國最大的集中危廢處理設(shè)施運(yùn)營商，2017年末的累計(jì)設(shè)計(jì)處置能力約為820,000噸╱年。

維港環(huán)保是東江集團(tuán)在建危險(xiǎn)廢物焚燒處置項(xiàng)目唯一的工程總包商。截至2018年6月30日，東江集團(tuán)在中國有八個(gè)在建危險(xiǎn)廢物焚燒處置項(xiàng)目，累計(jì)年設(shè)計(jì)處理能力為200,000噸。

維港環(huán)保超過70%的收入來自東江環(huán)保集團(tuán)

2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，維港環(huán)保來自東江環(huán)保集團(tuán)的收入分別為人民幣59.3百萬元、人民幣83.5百萬元、人民幣135.1百萬元及人民幣68.5百萬元，分別占總收入的79.2%、93.9%、71.4%和37.4%。

國有股東控股東江環(huán)保與維港環(huán)保啟動(dòng)IPO時(shí)點(diǎn)上的巧合

2016年10月，東江環(huán)保集團(tuán)的實(shí)際控制人變更為廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，國有控股股東的介入，使得雙方業(yè)務(wù)雙向依賴的關(guān)系面臨變化的可能，維港環(huán)保隨之于2016年11月引入外部投資者啟動(dòng)港股IPO。

低調(diào)的二股東“任先生”

“任先生因與東江集團(tuán)的友好關(guān)系而與蔡先生及黃女士相識(shí)。任先生于2016年6月至2016年9月期間擔(dān)任東江集團(tuán)的監(jiān)事?！?/p>

“任先生于2016年11月8日通過杰路以對(duì)價(jià)人民幣12.1百萬元（參考廣州維港于2016年5月31日的資產(chǎn)凈值厘定）收購廣州維港25%的股本權(quán)益，成為公司的主要股東。”

目前任先生間接持有維港環(huán)保29.38%的股份，是公司第二大股東，但招股書中未出現(xiàn)”任先生“的全名，通過招股書低調(diào)而克制的描述，我們了解到“任先生是科技投資者且在公司財(cái)務(wù)及企業(yè)管治方面有豐富的經(jīng)驗(yàn)，其在香港多家上市公司持有董事職位。任先生是非執(zhí)行董事任景豐先生的兒子?！?/p>

任先生以每股凈資產(chǎn)的價(jià)格取得公司22%的股份（發(fā)行后），以發(fā)行價(jià)0.88港元/股計(jì)算，該部分股份的市值2.1億元，三年投資翻了17倍，證明了任先生卓越的投資眼光。

“任先生”不僅資金上支持公司，在業(yè)務(wù)上也給公司帶來直接貢獻(xiàn)，如公司與江蘇蘇全簽訂的“南京危險(xiǎn)廢物焚燒處置項(xiàng)目”工程承包合同，合同金額4,342萬元，江蘇蘇全為任先生的弟弟任煜冬間接持有69%權(quán)益的公司。

類似“任先生”這樣有資源的投資人，IPO前以較低價(jià)格入股，在港股IPO不是禁忌，做到信息披露即可（全名還可隱去，也是突破），類似投資在A股IPO審核中卻是極敏感，極大增加過會(huì)的阻力。所謂“天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往”，交易沒有減少，交易成本卻增加了。

“東方園林”PRE-IPO的加持

2018年4月，東方園林以人民幣9,444.44萬元的對(duì)價(jià)取得廣州維港10%的股本權(quán)益，廣州維港是維港環(huán)保在境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體，其全部的收入和利潤來自廣州維港。廣州維港承諾2018年和2019年合計(jì)的凈利潤2億元，平均1億元/年，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為9.44倍。

東方園林此次投資獲得的如隨售權(quán)、清算權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)等權(quán)利在港股IPO中均完整保留，未予取消。值得一提的是認(rèn)沽期權(quán)的處理：

認(rèn)沽期權(quán)：倘上市未在2020年4月3日或之前進(jìn)行，則東方園林有權(quán)要求維港控股（香港）及杰路購買東方園林所持廣州維港的全部股本權(quán)益，價(jià)格等于以下各項(xiàng)的總和：(i)認(rèn)購價(jià)加按8%的復(fù)合率計(jì)算的年息；及(ii)廣州維港任何已宣派但未支付的股息。

一筆相當(dāng)于貴集團(tuán)根據(jù)對(duì)東方園林所持廣州維港10%股本權(quán)益的認(rèn)沽期權(quán)而可能須支付予東方園林的款項(xiàng)的現(xiàn)值的金額（人民幣94,444,444元）連同相應(yīng)的權(quán)益借項(xiàng)被確認(rèn)為非流動(dòng)負(fù)債下的認(rèn)沽期權(quán)產(chǎn)生的責(zé)任，以及相應(yīng)的8%期內(nèi)年息（人民幣1,679,000元）于認(rèn)沽期權(quán)產(chǎn)生的責(zé)任及損益中確認(rèn)。

為了保留東方園林的認(rèn)沽期權(quán)，維港環(huán)保在合并報(bào)表層面確認(rèn)了非流動(dòng)負(fù)債9,444.44萬元，而且，按照8%的回購利率計(jì)提了利息，利潤表減少了167.9萬元的利潤。

港股IPO的賬單3840萬VS2.39億

“于過往績記錄期間，我們已產(chǎn)生人民幣15.3百萬元的上市開支，其中人民幣11.5百萬元已于綜合損益及全面收益表扣除，余下人民幣3.8百萬元入賬列作遞延發(fā)行成本，將于上市后與股份溢價(jià)抵銷。

于全球發(fā)售完成前，我們預(yù)期進(jìn)一步產(chǎn)生上市開支（包括包銷傭金）約人民幣23.1百萬元（相當(dāng)于26.1百萬港元）（根據(jù)全球發(fā)售指示性價(jià)格范 圍的中位數(shù)計(jì)算且并無計(jì)及任何酌情獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用（如適用）），其中估計(jì)金額約人民幣11.8 百萬元將于截至2018年12月31日止年度綜合損益及全面收益表扣除，而估計(jì)金額約人 民幣11.2百萬元將撥充資本?！?/p>

上市成本，港股與A股持平

維港環(huán)保此次港股上市合計(jì)支出3,840萬元人民幣，募集資金2.39億人民幣，上市費(fèi)率16.07%，對(duì)比A股2018年IPO上市公司，其中募集資金在3億元以下的9家公司，平均上市費(fèi)率為15.96%，從成本看港股與A股持平。

港股上市前支付的成本達(dá)到40%，相對(duì)A股更高

維港環(huán)保在上市前支付費(fèi)用1,530萬，占上市總開支的40%，A股一般在10-20%之間，港股顯著高于A股，可能與港股實(shí)行注冊(cè)制，上市確定性更強(qiáng)，客戶上市前支付費(fèi)用意愿更強(qiáng)有關(guān)。

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