2019尋找環(huán)保行業(yè)新“量”點：生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)市場增長空間大且盈利模式清晰

固廢網(wǎng)訊:摘要:行業(yè)觀點

2018年政府去杠桿，融資環(huán)境惡化，環(huán)保板塊跌幅較大：政府去杠桿導(dǎo)致環(huán)保投資下滑，對應(yīng)環(huán)保需求萎縮，還款難度加大，特別是環(huán)保類PPP項目影響大。融資環(huán)境惡化導(dǎo)致依靠融資擴張資產(chǎn)負(fù)債表實現(xiàn)高速發(fā)展的工程類環(huán)保公司遇到發(fā)展瓶頸，工程項目進度放緩，在手訂單無法轉(zhuǎn)化為業(yè)績預(yù)期。目前行業(yè)估值維持在20倍左右，處于近幾年的估值底部。10月以來，一系列關(guān)于解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題的政策文件相應(yīng)出臺，行業(yè)融資環(huán)境得到改善。我們認(rèn)為雖然融資環(huán)境改善，但傳導(dǎo)至公司盈利改善特別是工程類公司還需時日。

環(huán)保行業(yè)—以市場需求為核心驅(qū)動要素且具有強政策依賴：環(huán)保行業(yè)發(fā)展的核心邏輯在于環(huán)境問題的出現(xiàn)—環(huán)境問題的治理—環(huán)境質(zhì)量的改善，這一過程對應(yīng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的成長，表現(xiàn)為潛在市場需求的產(chǎn)生—實際市場需求的形成—環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的公益性特征導(dǎo)致其無法單純依靠市場力量取得正常發(fā)展，尤其需要政府在外部的強制性推動，對政策有著很強的依賴性。實際上，只有通過政府制定環(huán)保目標(biāo)及相應(yīng)政策，不斷明晰污染產(chǎn)權(quán)與定價，才能有效矯正個體邊際成本及效益與社會整體性邊際成本與效益的偏差，將外部性合理內(nèi)部化，從而產(chǎn)生污染治理的需求，優(yōu)化環(huán)境資源配置的效率，刺激產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

環(huán)保行業(yè)具有逆周期性和階段性，我國環(huán)保行業(yè)正處于成長期。環(huán)保行業(yè)發(fā)展的前提是經(jīng)濟高速增長帶來的資源耗損和污染積累，這使環(huán)保行業(yè)形成與發(fā)展上滯后于經(jīng)濟的快速發(fā)展期。當(dāng)經(jīng)濟增長向中高速發(fā)展甚至下滑時，之前經(jīng)濟高速發(fā)展所掩蓋的資源環(huán)境問題開始凸顯并受到重視。另外在經(jīng)濟衰退過程中，政府還將依靠財政投資來拉動低迷的經(jīng)濟增長。此時，具有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)內(nèi)容、與國民經(jīng)濟其他部門關(guān)聯(lián)性強、具有綜合效益的環(huán)保產(chǎn)業(yè)也將得到大量的資金投入，帶動其快速發(fā)展。因此環(huán)保產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展具有較強的逆經(jīng)濟周期性。我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展正處于成長期向成熟期的邁進的重要階段，在中長期內(nèi)仍有較大的發(fā)展空間和潛力。

尋找環(huán)保行業(yè)新“量”點：環(huán)保產(chǎn)業(yè)的細分領(lǐng)域多且發(fā)展呈現(xiàn)階段性，一個細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)走向衰退的同時，新的環(huán)境治理需求會帶動新的細分領(lǐng)域的發(fā)展。因此我們尋找投資機會時，應(yīng)該規(guī)避進入成熟期或者衰退期的細分行業(yè)。另外因為環(huán)保行業(yè)是一個強政策依賴性的行業(yè)，因此我們需要關(guān)注政策大力支持且正處于成長期或即將進入成長期的細分領(lǐng)域，尋找環(huán)保行業(yè)新“量”點。我們認(rèn)為環(huán)保未來新“量”點主要是：在打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)背景下可以幫助地方政府快速提升空氣質(zhì)量，有望成為城市空氣治理標(biāo)配的大氣網(wǎng)格化監(jiān)測行業(yè)；市場增長空間大且盈利模式清晰的生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)（包括垃圾焚燒發(fā)電和農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電）；法律和標(biāo)準(zhǔn)相繼出臺，行業(yè)不斷規(guī)范且即將進入成長期的土壤修復(fù)行業(yè)。

1、環(huán)保行業(yè)：市場需求為核心驅(qū)動要素且具有強政策依賴的行業(yè)

1.1、環(huán)保行業(yè)發(fā)展影響因素

環(huán)保產(chǎn)業(yè)有狹義和廣義之分。狹義的環(huán)保產(chǎn)業(yè)，主要是指在污染控制與減排、污染治理及廢物處理等方面提供設(shè)備與服務(wù)的行業(yè)，相對來說以末端治理的活動為主。廣義的環(huán)保產(chǎn)業(yè)則更強調(diào)滿足各類環(huán)境需求，除了包含傳統(tǒng)意義中的污染后端治理領(lǐng)域外，還包括中前端的污染預(yù)防與控制領(lǐng)域，如能降低原材料消耗和污染物排放的清潔產(chǎn)品與工藝、廢物的循環(huán)利用技術(shù)等。

環(huán)保行業(yè)發(fā)展的核心邏輯在于環(huán)境問題的出現(xiàn)—環(huán)境問題的治理—環(huán)境質(zhì)量的改善，這一過程對應(yīng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的成長，表現(xiàn)為潛在市場需求的產(chǎn)生—實際市場需求的形成—環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?？梢钥闯?，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的成長邏輯也圍繞著市場需求的演變而展開。影響環(huán)保行業(yè)驅(qū)動因素作用于成長邏輯主線的各個環(huán)節(jié)，主要有經(jīng)濟發(fā)展水平、政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的制定執(zhí)行、公眾意識、資本要素投入等四類。

經(jīng)濟發(fā)展水平。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的高度關(guān)聯(lián)性使得經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定了其潛在市場需求情況。經(jīng)濟高速的發(fā)展則往往伴隨著資源的大量消耗，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程的加快，會制造大量的工業(yè)與生活污染，促使出現(xiàn)較嚴(yán)重的環(huán)境問題，不斷加深的經(jīng)濟與社會、環(huán)境的矛盾亟需協(xié)調(diào)，資源配置亟需結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化，從而催生潛在的環(huán)境治理市場需求。

環(huán)保相關(guān)政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的制定執(zhí)行。較高的經(jīng)濟發(fā)展水平會產(chǎn)生潛在的環(huán)境治理需求，但因為環(huán)保產(chǎn)業(yè)公益性的特征，這一需求并不等于實際的市場需求，從潛在需求向?qū)嶋H需求的轉(zhuǎn)化就需要有關(guān)政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的出臺與執(zhí)行。政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)對實際市場需求的產(chǎn)生起著主導(dǎo)作用，通過制定有關(guān)政策，帶有引導(dǎo)性和強制性的環(huán)保目標(biāo)得以確立，相應(yīng)環(huán)保任務(wù)的明晰會對具體領(lǐng)域的環(huán)境治理工作提出要求，而通過執(zhí)行上述政策，環(huán)保目標(biāo)與任務(wù)對應(yīng)的治理項目才能得以實際落實，從而促進對環(huán)保產(chǎn)品與服務(wù)的具體需求，實現(xiàn)市場需求的有效轉(zhuǎn)化，進而推動產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

公眾意識。公眾意識對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的作用主要體現(xiàn)在其對政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)制定的影響上。公眾是環(huán)境產(chǎn)品與服務(wù)的消費者，由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)有外部性特征，這一偏好需要通過政府的行為反映到市場需求層。公眾環(huán)保意識的提升會產(chǎn)生對污染治理形成巨大壓力，倒逼政府出臺更多更嚴(yán)格的環(huán)保政策，從而促進了環(huán)保市場真實需求的產(chǎn)生，為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的提供機會。

資本要素投入。環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有資本密集的特征，因而在真實市場需求促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中，相應(yīng)的資本要素投入起著重要的帶動作用。資本投入使得產(chǎn)業(yè)成長的要素得以向產(chǎn)業(yè)聚集與整合，一方面在現(xiàn)有技術(shù)管理水平下直接作用于產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴大，另一方面通過加強研發(fā)投入來推動技術(shù)管理等方面的進步，間接助力產(chǎn)業(yè)的升級。

1.2、環(huán)保行業(yè)特性：強政策依賴性

我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)由于我國自身國情和行業(yè)自身特點具有企業(yè)行業(yè)不具有的特性，郝思文在《基于產(chǎn)業(yè)生命周期的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究及在中國的應(yīng)用》中歸納起來有以下幾條特性：

經(jīng)濟、環(huán)境、社會效益的綜合性。一般產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)過程不斷地消耗資源，且在產(chǎn)品和服務(wù)進入消費領(lǐng)域后仍會持續(xù)地造成資源的損耗，并在消費后產(chǎn)生廢棄物進入環(huán)境之中，污染環(huán)境。而環(huán)保產(chǎn)業(yè)則有著“逆生產(chǎn)”的特征，其創(chuàng)造價值的過程突出環(huán)境效益，旨在對其他物質(zhì)生產(chǎn)部門生產(chǎn)和消費中的環(huán)境損害予以處理和還原，在產(chǎn)出方面有著資源復(fù)原的功能，一定程度上維持了經(jīng)濟與社會發(fā)展的平衡性，產(chǎn)生較大的社會效益。因此，環(huán)保產(chǎn)業(yè)獨具經(jīng)濟、環(huán)境和社會綜合效益。

公益性和關(guān)聯(lián)性。環(huán)保產(chǎn)業(yè)主要的產(chǎn)出對象是環(huán)境資源，而后者屬于典型的公共品，具有很強的外部性，導(dǎo)致某一個體通過投入對環(huán)境改善造成的正向影響，會令其他人得以無償分享，出現(xiàn)“搭便車”的行為。環(huán)境資源的外部性會引發(fā)“市場失靈”，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有較強的公益性特征，難以自發(fā)地產(chǎn)生和發(fā)展。由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)主要從事清理其他產(chǎn)業(yè)造成的環(huán)境破壞、改善總體生態(tài)環(huán)境的活動，因此其與國民經(jīng)濟各部門有著很強的關(guān)聯(lián)性。

政策依賴性。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的公益性特征導(dǎo)致其無法單純依靠市場力量取得正常發(fā)展，尤其需要政府在外部的強制性推動，對政策有著很強的依賴性。實際上，只有通過政府制定環(huán)保目標(biāo)及相應(yīng)政策，不斷明晰污染產(chǎn)權(quán)與定價，才能有效矯正個體邊際成本及效益與社會整體性邊際成本與效益的偏差，將外部性合理內(nèi)部化，從而產(chǎn)生污染治理的需求，優(yōu)化環(huán)境資源配置的效率，刺激產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

技術(shù)和資本密集性。環(huán)保產(chǎn)業(yè)涉及的內(nèi)容廣泛而復(fù)雜，污染治理過程本身也有著很大的難度，需要建立在先進的科學(xué)技術(shù)基礎(chǔ)之上，這就使得環(huán)保產(chǎn)業(yè)的有效運行對環(huán)保技術(shù)有著很高的依賴性，具有高新技術(shù)屬性。同時，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展涉及大規(guī)模、高技術(shù)含量的專用設(shè)備的引入和維護，基礎(chǔ)設(shè)施類項目還要在施工期內(nèi)投入大量的建設(shè)資金，這就使得環(huán)保產(chǎn)業(yè)對資本要素的投入要求很高，屬于資本密集型的產(chǎn)業(yè)。

1.3、政策制定創(chuàng)造市場需求：以火電脫硝為例

環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的主導(dǎo)性影響?？梢哉f，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是在滿足個體需求的過程中自發(fā)地產(chǎn)生與發(fā)展起來的，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)則是在制度政策的保障下靠政府強力推動形成與發(fā)展而來的。這一特點就決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)實際市場需求的釋放具有較強的階段性，環(huán)保產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過一輪發(fā)展期之后，可能會由于政府新的環(huán)保政策的出臺（如更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)升級后更新?lián)Q代的要求、促進對外出口等）而獲得新的市場空間，從而進入新一輪的增長期。

2012年8月6日，國務(wù)院發(fā)布了《節(jié)能減排“十二五”規(guī)劃》，將脫硫脫硝工程列入“十二五”節(jié)能規(guī)劃十大節(jié)能工程。為提高發(fā)電企業(yè)脫硝積極性，2011年12月，國家發(fā)展改革委出臺燃煤發(fā)電機組試行脫硝電價政策，對北京、天津、河北、山西等14個省(區(qū)、市)符合國家政策要求的燃煤發(fā)電機組，上網(wǎng)電價在現(xiàn)行基礎(chǔ)上每千瓦時加價8厘錢，用于補償企業(yè)脫硝成本。自2013年1月1日起，將脫硝電價試點范圍由現(xiàn)行14個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的部分燃煤發(fā)電機組，擴大為全國所有燃煤發(fā)電機組。脫硝電價標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時8厘錢。

政策的大力支持帶動了火電脫硝機組的快速增長，全國煤電機組脫硝比重從2011年的9.80%快速增長到了2015年的95%。與此同時，脫硝機組的改造帶動了相應(yīng)市場需求的快速釋放，從事大氣污染控制領(lǐng)域的上市公司龍凈環(huán)保的營業(yè)收入和歸母凈利從2011年的35.15億和2.52億，快速增長到了2015年的73.91億和5.60億，復(fù)合增長率分別達到了20.42%和22.10%。

龍凈環(huán)保依靠其SCR煙氣脫硝技術(shù)將圓盤回旋混流技術(shù)與AIG氨噴射技術(shù)進行有機結(jié)合，可保證氨/煙氣混合更加均勻；氨氣流量調(diào)節(jié)采用氣動薄膜單座直通式調(diào)節(jié)閥組來實現(xiàn)，具有線性調(diào)節(jié)性好、反應(yīng)動作快、調(diào)節(jié)穩(wěn)定、密封性能好等優(yōu)點，既可保證高脫硝率，又能準(zhǔn)確控制氨流量，保證氨逃逸率。采用該先進技術(shù)，可保證脫硝率達90%以上，氨逃逸＜2.5ppm，SO2/SO3轉(zhuǎn)化率＜1%。在2015年中電聯(lián)公布的簽訂合同的火電廠煙氣脫硝機組容量情況中，龍凈環(huán)保排名全國第二。隨著脫硝市場的快速釋放和業(yè)績的增加，公司股價從2011年初到2015年底上漲201.55%，跑贏上證指數(shù)175個百分點，公司市值也由2011年初的71.5億增加至2015年底的185億。

2015-2017年，煤電脫硝機組容量增速明顯放緩，占比從2015年的95%增長到了2017年的98%，市場空間減少。同時，龍凈環(huán)保的營收增速也隨之下滑，從2015年的73.91億增加到了2017年的81.13億，復(fù)合增長率從前幾年的20.42%下降為4.77%。