環(huán)保細(xì)分行業(yè)橫向比較系列研究——垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)

固廢網(wǎng)訊:摘要:垃圾焚燒行業(yè)概況

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負(fù)債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計(jì)十三五期間新建市場1500億，運(yùn)營市場440億/年。行業(yè)集中度相對(duì)較高，競爭格局趨于穩(wěn)定。

A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析

行業(yè)內(nèi)公司在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量、運(yùn)營項(xiàng)目階段、會(huì)計(jì)處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>

項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過折舊攤銷間接影響運(yùn)營期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保最低，上海環(huán)境最高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。

項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量決定了直接影響項(xiàng)目運(yùn)營期收入和成本，受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格，已投運(yùn)項(xiàng)目中上海環(huán)境價(jià)格最高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項(xiàng)目中，中國天楹價(jià)格最高，主要是由于海外項(xiàng)目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高，中國天楹最低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。

運(yùn)營項(xiàng)目所處階段將會(huì)影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據(jù)項(xiàng)目投運(yùn)時(shí)間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅最高為中國天楹22.68%，最低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項(xiàng)目業(yè)績貢獻(xiàn)大有關(guān)。償還貸款：項(xiàng)目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營期短。當(dāng)項(xiàng)目貸款還清后，將帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。

會(huì)計(jì)處理方式的差異性主要體現(xiàn)在建設(shè)收入確認(rèn)、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計(jì)負(fù)債等會(huì)計(jì)處理方式上。建設(shè)收入的確認(rèn)對(duì)于公司整體沒有現(xiàn)金流流入，同時(shí)建造服務(wù)價(jià)格的確定給予企業(yè)一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境確認(rèn)部分建造收入。無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)方面，綠色動(dòng)力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費(fèi)確認(rèn)為金融資產(chǎn)，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。兩種會(huì)計(jì)處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營項(xiàng)目是否承諾垃圾保底量，在當(dāng)前垃圾焚燒處置供不應(yīng)求的格局下差異性未能體現(xiàn)出來。大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國天楹將大修費(fèi)用在發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，并在特許經(jīng)營權(quán)和未確認(rèn)融資費(fèi)用中攤銷，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時(shí)折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報(bào)表調(diào)節(jié)空間。

垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析

通過敏感性測(cè)試，項(xiàng)目NPV影響因素由大到小依次為：單位投資額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營期限>垃圾處置費(fèi)。單位投資額對(duì)于項(xiàng)目NPV影響最大，建設(shè)期成本管控對(duì)于項(xiàng)目整體估值影響最大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設(shè)備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營年限；最后為垃圾處置費(fèi)。

A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析

在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預(yù)期的成長來源，我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營能力為參照，預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營情況，通過在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV的指標(biāo)來表現(xiàn)公司成長性，成長性由高到低依次為：綠色動(dòng)力、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。通過目前市值/（在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV指標(biāo)來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。

投資建議：

通過橫向比較分析，我們認(rèn)為【偉明環(huán)?！吭陧?xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營效率上均表現(xiàn)突出，會(huì)計(jì)處理方式給予公司一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，降低業(yè)績波動(dòng)性。從成長性和估值角度，建議關(guān)注【中國天楹】和【旺能環(huán)境】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇

目錄

1 垃圾焚燒行業(yè)概況

1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)

1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好

1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比最高

1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平

1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析

1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無害化處置仍以填埋為主

1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢(shì)，2012年以來發(fā)展迅猛

1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間

1.2.4 行業(yè)集中度較高，競爭格局趨于穩(wěn)定

2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析

2.1 項(xiàng)目投資建設(shè)

2.1.1 單位垃圾處置投資

2.1.2 建設(shè)總投資構(gòu)成

2.2 項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量

2.2.1 垃圾處理價(jià)格

2.2.2 單位垃圾上網(wǎng)電量

2.2.3 上網(wǎng)電價(jià)

2.3 項(xiàng)目運(yùn)營階段

2.3.1 稅收優(yōu)惠

2.3.2 償還貸款

2.4 會(huì)計(jì)處理方式

2.4.1 建設(shè)收入的確認(rèn)

2.4.2 無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)

2.4.3 大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理

3 垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析

3.1 典型單個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型

3.2 項(xiàng)目NPV敏感性分析

4 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析

4.1 已投運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營能力分析

4.2 在建項(xiàng)目經(jīng)營情況預(yù)測(cè)

4.3 在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV

4.4 （在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV/目前市值

正文

1 垃圾焚燒行業(yè)概況

1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)

我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運(yùn)營、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測(cè)6個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的代表性上市公司，通過這些上市公司的2017年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算細(xì)分行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行比較。

1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好

毛利率：僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細(xì)分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其他細(xì)分行業(yè)。

凈利率：細(xì)分行業(yè)排名第一

凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細(xì)分行業(yè)。