蔚來：難得沒垮掉，樂道撐未來？

蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間9月5日美股盤前，港股盤后發(fā)布了2024年第二季度財報。二季度實際結(jié)果出來，蔚來平安著陸，來詳細看一下

1、汽車毛利率超預期，主要因為成本端壓降雖然本季度由于老款+新款混買，以及BaaS模式下“付4贈1”優(yōu)惠單價端又在繼續(xù)下滑，但汽車毛利率仍然超了市場預期，主要因為本季度供應商采購合同的重談，帶來成本端的有效壓降。

2. 三季度銷量指引符合預期由于7/8月份銷量都已經(jīng)名牌，都在2萬輛左右，而三季度的交付量指引6.1-6.3萬輛意味著9月銷量在2.1-2.3萬輛，基本意味著9月交付的L60貢獻差不多最多3000輛的增量，由于這款車9月下旬才開始交付，所以銷量也基本在預期之內(nèi)。

3. 三季度收入隱含的賣車單價終于連跌兩個季度后回升三季度收入隱含的汽車單價三季度環(huán)比回升1.1萬元，基本意味著三季度老款車型全部清空，賣的都是2024款車型，以及L60 9月交付對三季度影響還不大，帶來汽車單價端的重新回升。

4. 但三費仍處在高位，主要在于銷售費用高增本季度Non-GAAP下研發(fā)費用29億，在公司指引的30億以內(nèi)，但本季度銷售費用處在高增狀態(tài)，環(huán)比增加近8億，主要由于1）樂道即將在9月交付，新開門店的費用（105家門店）以及招聘銷售人手的費用；2）2024款車型在3月開始上新交付，帶來的營銷費用增加。

5. 本季度經(jīng)營虧損仍然超50億雖然本季度毛利端環(huán)比提升較大，主要由于汽車成本端的壓降和其他業(yè)務(wù)的減虧，但三費端由于銷售費用高增，經(jīng)營虧損仍然超50億，達到-52億，造成了本季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物繼續(xù)下滑了37億。

海豚投研觀點

作為中概中最后一個發(fā)布業(yè)績的，海豚君本來是捏了把汗的，不過實際結(jié)果算是平安著陸。

由于銷量層面早已明牌，這次真正比較好的信息是單車毛利率沒有炸雷，而背后原因除了銷量的增長之外，公司解釋是因為跟供應商重新談判，最后單車成本實現(xiàn)有效壓降，二季度毛利率因此受益。

而在關(guān)鍵的下季度指引上，目前看主品牌蔚來的銷量基本上每個月能穩(wěn)站上2萬臺，9月下旬開始交付樂道，會有一些增量，但由于不是完整交付月，增量并不多。而公司給出的指引三季度銷量6.1-6.3萬輛，基本是在預期之內(nèi)的。

但收入191-197億人民幣隱含的單車價格大約28.2萬元，基本也算是在預期之內(nèi)，比這個季度環(huán)比會高一些，而且回歸的價格，大概率隱含著之前的舊車基本清空了，之后就是完全賣新款車，汽車毛利率預計還會環(huán)比回升。而海豚君預計基于回歸的單車價格，預計三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率還會繼續(xù)環(huán)比提升。

而費用上，本季度三費端環(huán)比增加主要因為銷售費用的拉升，但本季度因為有2024款新車型上市+樂道品牌的門店新增以及新招的銷售人手，相對能被理解，但今年環(huán)比提升不超過20%的銷售費用指引，可能意味著銷售費用下半年很難壓降，可能還會繼續(xù)提升，最后經(jīng)營虧損在拉高的銷售費用下仍然有-52億。

整體來看，這個業(yè)績明顯不算驚艷，但匹配它基于銷量預期21-22萬下，僅1-1.1倍的2024年P(guān)/S（僅賣車業(yè)務(wù)）來說，絕對綽綽有余了。

以下是詳細分析

一、賣車賺錢？這個季度主要靠成本端壓降！

作為每次放榜時候最為關(guān)鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

由于蔚來之前給了汽車業(yè)務(wù)毛利率指引，由于促銷減少，預計二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率重回雙位數(shù)，所以市場預期蔚來二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升到11%-11.5%左右，而蔚來實際賣車毛利率12.2%，超出市場預期。

而如果從單車經(jīng)濟來拆分本季度蔚來的汽車毛利率表現(xiàn)，汽車毛利率超預期主要由于單車成本的壓降

1）二季度蔚來單車均價27.3萬元，低于市場預期27.8萬

二季度，汽車單價僅27.3萬元，環(huán)比上季度繼續(xù)下滑0.6萬元，低于市場預期27.8萬，主要受以下幾個因素所影響

① 蔚來2024款車型陸續(xù)從2024年3月開始交付，二季度仍處于老款車型和2024款車型混賣的時期，而老款車型由于采取大幅度折扣，2023款車型全系車型享2.4萬-3.2萬元，單價這個季度仍未得到有效提升（其中ET5、ET5T、ES6、EC6為2.4萬；ES8、EC7、ES7、ET7為3.2萬）。

2024款新車交付時間

② 車型結(jié)構(gòu)負面影響蔚來車型結(jié)構(gòu)中定價最低的兩款車ET5+ES6占比環(huán)比提升4%；

③ 蔚來自3月15日發(fā)布了新的BaaS政策（電池租用），其中優(yōu)惠政策涉及兩點

a. 蔚來調(diào)低了BaaS模式下租金，下調(diào)幅度達到26%-33%，但蔚來解釋租金價格調(diào)整對收入和毛利率沒有重大影響，主要基于電池使用壽命和電池運營優(yōu)化的假設(shè)。

b.“付4贈1”優(yōu)惠-例如對租賃4個月電池享免費1個月促銷（最多5年），對單車價格的影響大約在6000元以下，但該優(yōu)惠在6月開始退坡。最后蔚來二季度單車收入27.3萬元，低于市場預期27.8萬元。

2） 二季度單車成本24萬，低于市場預期24.6萬

二季度單車成本24萬，環(huán)比上個季度繼續(xù)降低1.3萬元，低于市場預期24.6萬元，也是這個季度汽車毛利率提升的主要原因。

而本季度單車成本端繼續(xù)回落主要受到兩個方面影響

① 規(guī)模效應有所釋放二季度蔚來賣車5.7萬輛，創(chuàng)下了歷史新高，銷量環(huán)比回升91%，規(guī)模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。

② 供應商采購成本的節(jié)約蔚來二季度對供應商合同進行了重新談判，對二季度的采購成本得到了有效壓降。

3）單車毛利回升至3.3萬元

單車價格環(huán)比回落0.6萬元，但單車成本端環(huán)比節(jié)省1.3萬元，最后二季度蔚來每賣一輛車，毛賺3.3萬元，環(huán)比提升0.7萬元。

二、三季度銷量指引和單價指引都基本符合預期

1）三季度銷量指引6.1-6.3萬，基本符合預期

蔚來預計三季度銷量指引6.1-6.3萬輛，由于7月/8月銷量已是明牌，都在2萬輛左右，銷量指引意味著9月的銷量在2-2.3萬輛之間。

而由于樂道L60于9月下旬開始上市并交付，假設(shè)主品牌維持月銷2萬輛的趨勢，意味著樂道L60上市首月的交付量最多在3000輛左右（不是完整交付月），對于二季度影響還不大。

2）三季度收入隱含單價28.2萬，連跌兩個季度終于開始回升了！

蔚來三季度收入指引191-197億，按其他業(yè)務(wù)19億來預計，對應的單車價格在28.2萬，基本在市場預期28.4萬之內(nèi)。

而三季度的單車價格終于連跌兩個季度開始回升了，主要因為

1. 三季度賣的全部是2024年新款車型，沒有降價的老款車型的拖累；

2. BaaS模式“付4贈1”政策在6月退坡，雖然在9.2-9.8限時回歸，但對單價端影響由于持續(xù)時間不長，相比二季度對單價端6000元左右的拖累影響減弱很多；

3. 樂道L60雖然起售價僅21.99萬，但由于9月下旬才開始交付，增量較小，占二季度整體銷量占比很低。

而海豚君預計基于回歸的單車價格，預計三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率會繼續(xù)環(huán)比提升。

三、二季度交付量重回正軌

二季度蔚來交付量5.7萬輛，相比一季度環(huán)比增加91%，高于蔚來之前給的二季度銷量指引5.4-5.6萬輛。

而二季度蔚來銷量的回升主要由幾個因素影響

1）2024款車型于3月開始交付，改款產(chǎn)品力提升；

2）公司之前提高的銷售人手在銷能上的釋放。

3）蔚來調(diào)整了電池租賃政策，下調(diào)了BaaS租金約26%-33%，同時推出付4贈1優(yōu)惠（相當于打8折，最高5年，但在6月退坡），而租金下調(diào)后使用BaaS的選用率也從之前的20%-30%上升到60%-70%，對于蔚來的銷量和訂單提升效果明顯。

而市場原本最擔心BaaS模式（尤其“付4贈1”優(yōu)惠）對于銷量只是短期刺激，并不具備持續(xù)性，尤其是之前的二季度銷量指引比較悲觀，但蔚來在BaaS模式“付4贈1”權(quán)益退坡后，仍然維持了月銷2萬+的銷量，也打破了市場的擔心和質(zhì)疑。

我們在看看蔚來整體情況

四、蔚來收入端高于市場預期

蔚來三季度整體收入175億，收入環(huán)比回升76%，高于市場預期172億，而收入超預期的原因主要因為汽車銷量超預期。

本季度其他業(yè)務(wù)收入17.7億, 基本與市場預期17.9億持平，環(huán)比上升2.4億主要因為汽車保有量持續(xù)提升帶來的零部件、配件銷售及車輛售后服務(wù)收入和換電收入增加，部分被二手車銷售收入下降所抵消。

本季度整體毛利率9.7%，超出市場預期8.4%，汽車毛利率和其他業(yè)務(wù)毛利率都高于市場預期，其他業(yè)務(wù)毛利率本季度-12.3%，環(huán)比提升6.4%，其他業(yè)務(wù)的虧損繼續(xù)收窄，主要由于更高的換電站利用率（“換電聯(lián)盟”的合作開始展開）以及售后服務(wù)的盈利能力增強。而管理層預計，其他業(yè)務(wù)的毛利率在之后幾個季度會繼續(xù)提升到接近-10%，繼續(xù)實現(xiàn)減虧。

五、三費繼續(xù)高投入

本季度三費達到接近70億，環(huán)比上季度增加11億，即使撇除SBC的影響，三費也比上季度環(huán)比增加了接近9億，而本季度上升最多的還是銷售費用。具體來看

1）研發(fā)費用本季度32.2億，略低于市場預期34億

蔚來今年的研發(fā)重點仍在智能駕駛以及新車型研發(fā)上，在人員結(jié)構(gòu)方面，大約70%的研發(fā)人員致力于智能技術(shù)相關(guān)領(lǐng)域，而蔚來最新在智駕上的進展包括自研的基于5nm制程下的NX9031智駕芯片發(fā)布，單個芯片可以實現(xiàn)四個英偉達Orin X的性能。

對于今年的研發(fā)開支指引，蔚來給出每季度Non-GAAP下研發(fā)費用為30億左右，本季度仍在指引之內(nèi)。

2）銷售和行政費用本季度37.6億，超出市場預期35.8億

銷售和行政費用高于預期可能主要因為

a）蔚來繼續(xù)加大銷售人手和門店的鋪設(shè)，蔚來23年底的銷售及市場服務(wù)人員占到總員工的52%，是新勢力中銷售人手最多的公司，而本季度可能繼續(xù)擴大銷售人手規(guī)模，尤其樂道9月交付需要新增門店（約105家）和銷售人手，銷售費用很難壓降；

b）本季度24年新款車型集中上市，銷售費用投入到蔚來新款車型的營銷。

而蔚來對于今年銷售費用指引，預計銷售費用同比增長不超過20%（2024年整年不超過155億），平攤到接下來兩個季度每季度不超過44億，似乎意味著銷售費用很難壓降，可能還會繼續(xù)提升。

雖然本季度毛利率環(huán)比提升較多，但由于三費仍處于高投入（主要銷售費用），最后本季度經(jīng)營虧損仍有-52億，還是處于深虧狀態(tài)，經(jīng)營費用率環(huán)比提升至本季度-30%主要由于毛利率端的提升及銷量釋放帶來的三費費率下降。

六、樂道“L60”能否帶動蔚來2024年銷量超預期？

本季度公司賬上現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)426億，相比一季度453億下滑37億，下滑主要由于本季度調(diào)整過SBC的虧損45億帶來的現(xiàn)金消耗。

市場對于蔚來24年全年的銷量預期在21-22萬輛左右，主要由于目前蔚來主品牌銷量回升，基本維穩(wěn)在2萬輛左右，而市場對于即將發(fā)布的樂道L60的銷量預期并不高，對于24年的銷量預期僅1.5-2萬輛左右（9月開始交付），主要因為L60即將進入20-30萬純電競爭最激烈的價格帶，面臨的競爭比蔚來主品牌30W+價格帶更大，而2024年銷量能否超預期的關(guān)鍵也在于樂道L60的表現(xiàn)。

樂道L60將進入主流家庭用戶市場，首款SUV樂道L60預售價為21.99萬元，將于9月起開始交付，目前已經(jīng)準備好105家門店和1000家左右的換電站，而樂道在競爭最激烈的價格帶的主要優(yōu)勢在于

1）空間大相比特斯拉Model Y, 樂道在尺寸上更有優(yōu)勢，內(nèi)部空間更大，軸距上也超特斯拉Model Y

2）價格優(yōu)勢樂道L60的起售價為21.99萬元，相比Model Y入門版降低3萬元，同時BaaS模式下樂道價格預計可以下探至15-16萬元，形成核心競爭力。雖然蔚來還沒有公布BaaS方案的定價，但海豚君預計BaaS方案的定價將會對銷量有較大影響。

3）補能優(yōu)勢樂道L60同時支持900V高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元的差異化亮點。

而蔚來對這款車的銷量預期比較樂觀，預計月銷能超過1萬輛，樂道長期的毛利率或能超過15%。但對于樂道品牌的盈虧平衡，管理層給出指引月銷量將要至少在20000-30000輛，目前看來仍然有很長的路要走。

原文標題:蔚來難得沒垮掉，樂道撐未來？