比亞迪：高端化難頂，王者變平庸？

比亞迪 (002594.SZ) 于北京時間 8 月 28 日晚，港股盤后發(fā)布了 2024 年第三季度業(yè)績。要點如下

1. 本季度主要預(yù)期差在汽車單價上市場原本預(yù)期 DMI5.0 車型能帶來量價齊增，預(yù)測本季度單價繼續(xù)環(huán)比回升，但實際結(jié)果來看，本季度單價繼續(xù)下滑 0.5 萬元，帶來汽車業(yè)務(wù)毛利率和收入端 miss 市場預(yù)期。

2. 汽車毛利率下滑嚴重，毛利率王者似乎開始變平庸本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率從一季度 28% 下滑 5.6% 至本季度僅 22.4%，而撇開電池業(yè)務(wù)來看，實際造車業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)下滑到不到 20%，毛利率王者似乎開始變平庸。

3. 單車折舊開始上行，也對毛利端釋放形成阻礙 在本季度銷量環(huán)比回升 68% 規(guī)模效應(yīng)釋放，以及低價車型占比提高制造成本理應(yīng)繼續(xù)下滑，但單車成本卻呈現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢，海豚君認為可能來自于單車攤折成本的繼續(xù)提高。

單車攤折成本（僅汽車和電池業(yè)務(wù)）已經(jīng)從 2023 年 1.3 萬元左右上升至 2024 年上半年 1.8 萬，背后可能是比亞迪繼續(xù)對固定資產(chǎn)的加速折舊，可能也會對今年后續(xù)毛利率端釋放形成一定阻礙。

4. 但由于三費有所控制，帶來單車凈利環(huán)比回升本季度雖然汽車毛利率下滑嚴重，但由于三費端本季度很克制，壓降最多的是研發(fā)費用，再加上銷量端規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車凈利回升至 8600 元，基本符合市場預(yù)期的 8500-9000 元。

5. 出海和高端化業(yè)務(wù)本季度表現(xiàn)都很疲軟高端化表現(xiàn)疲軟海豚君一方面認為是新品節(jié)奏問題，但另一方面來自于競爭加大，混動中高端市場份額被問界和華為雙雄搶占，出海放緩問題預(yù)計下半年可以加速。

海豚君整體觀點

汽車價格戰(zhàn)下，即使是成本控制能力極強的王者比亞迪，本季度毛利率都出現(xiàn)了大幅下滑的趨勢，汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率端都 miss 了市場預(yù)期，而這個預(yù)期差背后的核心原因在于汽車單價上。

二季度比亞迪汽車單價（包含電池業(yè)務(wù)粗估）僅 13.6 億，相比一季度環(huán)比繼續(xù)下滑 0.5 萬元，而市場對于比亞迪二季度單價有完全錯誤的預(yù)估，預(yù)估本季度單價能回升到 15.7 萬元，錯估的背后可能是認為 DMI 5.0 版本的推出能帶來量價齊升。

但此次單價的下滑完全在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，從海豚君對于比亞迪賣車銷量結(jié)構(gòu)的拆分，發(fā)現(xiàn)有以下幾個關(guān)鍵的變化

1）銷售結(jié)構(gòu)高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑，其中下滑較大的是出海車型比例，在銷量結(jié)構(gòu)中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

2）比亞迪逐漸喪失中高端市場份額比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現(xiàn)良好，而本季度插混中高端開始呈現(xiàn)明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結(jié)構(gòu)占比還是市占都呈現(xiàn)下滑趨勢。

無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現(xiàn)了市占率下滑的趨勢。

而背后的原因一方面在于產(chǎn)品節(jié)奏問題，上半年缺少中高端車型上新，但另一方面在于中高端混動市場逐漸變成了問界 + 理想雙雄的主場，比亞迪中高端的市場份額被雙雄搶占，而從比亞迪目前的一系列動作（降價 + 與華為智駕合作）來看，比亞迪急于破局。

但高端化突破仍然不是一蹴而就的事情，尤其 30 萬以上車型對智能化 + 品牌力 + 渠道營銷等方面要求都較高，海豚君更傾向于下半年比亞迪單車 ASP 和毛利率上行的主要驅(qū)動因素可能仍要來自于銷量基本盤上（中低價車型）向 DMI5.0 下車型的切換（定價相比榮耀版會更高）+ 出海占比的提高。

但好在，本季度在毛利率失守的情況下，利潤端仍然有所釋放，主要是比亞迪在三費上都有所克制，同時在銷量回升帶來經(jīng)營杠桿有所釋放，單車凈利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行預(yù)期也都在 8500-9000 元之間，基本符合預(yù)期。

PS比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪最會做電池的整車廠》、《比亞迪暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析

一. 汽車業(yè)務(wù)毛利率和收入雙 miss 市場預(yù)期，主要在于單價下滑

1. 汽車業(yè)務(wù)（含電池業(yè)務(wù)）毛利率本季度下滑嚴重！

比亞迪二季度扣除比亞迪電子后汽車業(yè)務(wù)毛利率達到 22.4%, 環(huán)比下滑近 6%！，低于市場預(yù)期 24%，而參考海豚君在比亞迪深度中《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什么血戰(zhàn)群雄？》測算過，自產(chǎn)電池對毛利率的增量大概在 3%-4% 左右，而比亞迪本季度實際賣車端的毛利率可能已經(jīng)下滑至 20% 不到！

而出現(xiàn)預(yù)期差的最主要原因在于單價下滑嚴重，市場預(yù)期完全方向性錯判，市場認為在 DMI 5.0 車型能帶動量價齊升，但此次單價下滑完全在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，具體來看

1）單車價格二季度汽車單價 13.6 萬（含電池業(yè)務(wù)粗估），環(huán)比繼續(xù)下滑 0.5 萬，主要因為

a) 銷售結(jié)構(gòu)中高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑高端化車型和出海車型通常都享有更高的單車 ASP，但本季度高端化車型 + 出海車型在銷量結(jié)構(gòu)中占比從一季度 21.8% 下滑 6.6% 至二季度 15.3%，其中下滑較大的是出海車型比例，在銷量結(jié)構(gòu)中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

b) 比亞迪逐漸喪失中高端市場份額比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現(xiàn)良好，而本季度插混中高端開始呈現(xiàn)明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結(jié)構(gòu)占比還是市占都呈現(xiàn)下滑趨勢。

無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現(xiàn)了市占率下滑的趨勢。

（在下文會詳細分析）

c) 榮耀版車型于 2 月開始陸續(xù)上市，價格相比冠軍版指導(dǎo)價進一步下探，影響全部計入二季度比亞迪榮耀版上市相比 23 款冠軍版指導(dǎo)價普遍低 1-3 萬元，將比亞迪插混車型的主力價格帶從原先 10-20 萬元將至 8-15 萬元。

而由于榮耀版降價，使插混車型最熱銷的秦 Plus DM-i+ 驅(qū)逐艦 05 榮耀版，定價僅 7.98-12.58 萬元，在二季度在車型結(jié)構(gòu)中占比提升了 5.5%，但也進一步拉低了單車 ASP。

d) 而市場期待的以 DMI 5.0 車型上市可以帶來的量價齊增，本季度單車收入市場預(yù)期環(huán)比提升到了 15.7 萬元，但本季度 DMI5.0 車型下僅上新了秦 L DM-i 和海豹 06 車型，一方面由于定價都低于市場預(yù)期（9.98-13.98 萬元），另一方面由于銷量爬坡，二季度在車型結(jié)構(gòu)中占比僅增加了 4.1%，預(yù)計 DMI 5.0 車型帶來的影響在下半年開始完全體現(xiàn)。

2）單車成本單車攤折成本反而有所上升

二季度單車成本 10.5 萬元，環(huán)比上升 0.4 萬元，而本季度在銷量環(huán)比回升 68% 規(guī)模效應(yīng)釋放，以及低價車型占比提高制造成本理應(yīng)繼續(xù)下滑，但卻呈現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢。

海豚君發(fā)現(xiàn)，單車成本上升的主要原因可能在于單車攤折成本的繼續(xù)提高，單車攤折成本（僅汽車和電池業(yè)務(wù)）已經(jīng)從 2023 年 1.3 萬元左右上升至 2024 年上半年 1.8 萬，背后可能是比亞迪繼續(xù)對固定資產(chǎn)的加速折舊。

3) 單車毛利單車價格環(huán)比下滑 0.5 萬元，單車成本環(huán)比上升 0.4 萬元，最后二季度賣一輛車比亞迪毛賺僅 3 萬元，整體賣車（含電池業(yè)務(wù)）的毛利率從上季度 28.1% 下行到本季度僅 22.4%。

2. 比亞迪逐漸喪失中高端市場份額

比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現(xiàn)良好，而本季度插混中高端開始呈現(xiàn)明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結(jié)構(gòu)占比還是市占都呈現(xiàn)下滑趨勢。

其中，20 萬以上車型銷量占比在 2023 年下半年呈現(xiàn)持續(xù)爬升趨勢，但在今年 2 月之后達到高點后占比迅速從 27.6% 下滑至 7 月僅 18.7%。

而中高端車型的市占率也從 2024 年 2 月 8.4% 下滑至 2024 年 7 月 6.7%，下滑的主要原因是比亞迪中高端插混車型表現(xiàn)疲軟。

1）插混車型比亞迪中高端插混車型銷量占比和市占率下滑明顯

海豚君在下文對于比亞迪市占率的分析來看，比亞迪整體插混市占率是呈現(xiàn)了回升趨勢，但帶動回升的車型都是低價車型，而比亞迪 20 萬以上中高端插混無論是在銷量結(jié)構(gòu)中占比還是市占率，都呈現(xiàn)了迅速下滑的趨勢。

具體到車型來看無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現(xiàn)了市占率和在銷量結(jié)構(gòu)中下滑的趨勢。

（具體到車型來看比亞迪 20 萬元以上插混車型（尤其唐 DMI+ 漢 DMI）今年受到了來自華為和問界增程車型競爭的影響，其中 20-30 萬元車型中插混車型銷量排行榜從原被比亞迪占據(jù)，在今年替換到了被理想 L6 和問界 M7 占據(jù)，而唐 DMI 和漢 DMI 月銷也從高點 1.7/1.8 萬輛回落到 7 月僅 1 萬輛左右。

比亞迪高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）也基本以插混為主，但騰勢 D9 DMI 銷量今年以來也難以破萬輛，仰望 U8 的車型銷量也從高點近 1700 輛下滑到 7 月不到 500 輛，而方程豹豹 5 目前銷量已經(jīng)下滑到不到 2000 輛。）

而背后的主要原因，一方面因為產(chǎn)品節(jié)奏問題，中高端插混上半年缺少新品上新，另一方面可能在于競爭加大，中高端插混市場逐漸變成了問界 + 理想雙雄的主場，比亞迪中高端的市場份額被雙雄搶占，從目前比亞迪對于中高端插混車型的調(diào)整來看，比亞迪急于破局

1. 降價比亞迪對旗下方程豹豹 5 價格下調(diào) 5 萬元，與坦克 300 Hi4-T 直接展開競爭；比亞迪上新的基于 DMI 5.0 的海豹 07 相比老款價格下調(diào) 7%-11%，低于市場預(yù)期。

2. 針對智能化短板開始嘗試與華為展開合作比亞迪即將上市的中大型 SUV 豹 8 在智駕上與華為展開合作，預(yù)計將搭載華為干昆智駕 ADS 3.0，補足智能化短板。

2）純電車型比亞迪中高端純電市場份額相對穩(wěn)定，但難出爆款

而比亞迪在純電車型方面，一直難以打造出爆款車型，20 萬以上純電車型占比/市占率也回落至 7 月僅 7.3%/4.8% 左右，但市場份額相對插混來說穩(wěn)定很多。

而比亞迪對于中高端純電車型調(diào)整在于

1. 新車搭載 800V 平臺和智駕上有了進一步升級比亞迪在 8 月上新的海豹 EV, 搭載新升級的 E 平臺 3.0 Evo（十二合一智能電驅(qū)）， 搭載 800V 快充，以及智能化上搭載激光雷達，升級 DPilot 300 芯片。

2. 四季度即將發(fā)布 E4.0 純電平臺，關(guān)于平臺的具體信息可能需要關(guān)注業(yè)績會的信息披露。

但海豚君出于保守暫時對高端化（騰勢 + 仰望 + 方程豹）不做較高預(yù)期，一方面由于比亞迪下半年車型的定價相對都較高除豹 3 外都在 30 萬元以上，豹 3 定位稍顯小眾，但 30 萬以上車型對智能化 + 品牌力 + 渠道營銷等方面要求都較高，比亞迪劣勢難以短期彌補。

另一方面高端純電車型從行業(yè)角度來看難出爆款（目前僅有蔚來站穩(wěn) 30W+ 以上純電），而下半年比亞迪推出高端車型中純電車型占比較多。

在海豚君保守預(yù)期高端化難以短期突破的情況下，海豚君認為下半年單車 ASP 的上行可能仍要來自于銷量基本盤上（中低價車型）向 DMI5.0 下車型的切換（定價相比榮耀版會更高）+ 出海占比的提高。

3. 出海進程二季度放緩，但預(yù)計下半年會繼續(xù)加快

比亞迪提升毛利率的兩個發(fā)力方向高端化和出海，高端化本季度表現(xiàn)疲軟，但出海同樣也趨勢性放緩。

二季度比亞迪海外銷量 10.5 萬輛，相比今年一季度 9.8 萬輛環(huán)比略微增長，但海外銷量占比卻在大幅下滑，從一季度 15.7% 下滑 5% 到本季度 10.7%。

從比亞迪出口量占新能源車出口比例來看，二季度相比一季度下滑了 2.2% 至 19%，7 月出口市占率也已經(jīng)下滑到了 17.9%，出海呈現(xiàn)趨勢性放緩。

但放緩一部分原因是由于季節(jié)性波動（從往年趨勢來看 6-7 月是淡季）+ 歐盟關(guān)稅政策影響，另一方面可能與公司自身出海節(jié)奏調(diào)整有關(guān)。

展望 2024 年下半年，比亞迪在海外的產(chǎn)能開始發(fā)揮作用，預(yù)計 2024 年共計海外投產(chǎn)產(chǎn)能共 35 萬輛。

（在烏茲別克斯坦（目前 5 萬產(chǎn)能，后續(xù)擴張至 30 萬產(chǎn)能）于 6 月開始投產(chǎn)（生產(chǎn)宋 Plus DM-I 和驅(qū)逐艦 05），在泰國工廠（15 萬產(chǎn)能）將于 7 月開始生產(chǎn)（生產(chǎn)海豚，海豹和元 Plus）, 在巴西的工廠也將于下半年開始投產(chǎn)（15 萬產(chǎn)能）。）

2024 年下半年隨著海外市場旺季來臨 + 新建產(chǎn)能開始陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計下半年出海會加快，全年 50 萬銷量可實現(xiàn)性大，比亞迪預(yù)計今年將實現(xiàn)出口目標 50 萬輛，25 年將達到 100 萬輛，為公司銷量目標以及毛利率提升貢獻增量。

而市場擔(dān)心的歐洲關(guān)稅對于比亞迪的影響，海豚君認為

歐洲對比亞迪加征額外關(guān)稅小幅下調(diào)至 17%，好于市場預(yù)期的 20%-30%，且歐洲目前占公司出海的比例為 15%，影響相對可控。

此外，歐洲關(guān)稅僅針對純電 + 增程車型，插混車型尚未被征收關(guān)稅，而比亞迪短期可以通過增加 DMI 車型對于歐洲的出口比例，在沒有關(guān)稅負擔(dān)的情況下憑借經(jīng)濟性，無續(xù)航焦慮（對基建依賴?。屨細W洲本土 HEV 的份額（在歐洲占比 26%，日系主導(dǎo)），長期來看依賴本土化生產(chǎn)（匈牙利工廠計劃 25 年 10 月投產(chǎn)）。

4. 收入因為單價下行低于預(yù)期

在剔除比亞迪電子后，2024 年二季度比亞迪實現(xiàn)收入 1341 億元，大幅低于市場預(yù)期 1477 億元，而出現(xiàn)預(yù)期差的原因仍在于汽車單價上。

但比亞迪本季度財報也有幾個亮點

5. 銷量基本盤表現(xiàn)穩(wěn)定，榮耀版 +DMI5.0 車型上市帶動市占率回歸

公司汽車二季度銷量 99 萬輛，環(huán)比增長 58%，二季度銷量的環(huán)比增長最主要由于榮耀版新車型于 2 月中旬上市，價格相比冠軍版指導(dǎo)價進一步下探，以及 DMI5.0 車型于 5 月開始上市交付，帶動了銷量的回升，而比亞迪插混車型的主力價格帶也從 10-20 萬元降至 8-15 萬元。

海豚君之前也在比亞迪的深度中提到，比亞迪在該價格帶的打法

1. 先利用 DMI 技術(shù)的領(lǐng)先代差，在同價格帶上根據(jù)該價格端的核心痛點續(xù)航和油耗上都做到極致，來搶奪混動市場份額

2. 在技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢縮小之后，比亞迪在用 “同樣的技術(shù)，更低的價格”，用自身垂直一體化的規(guī)模優(yōu)勢，由于毛利率足夠優(yōu)越，用降價策略來保證后端重資產(chǎn)有足夠的產(chǎn)能利用率，去守住混動市占率

而海豚君預(yù)計，24-25 年的比亞迪就將通過手持兩把利器——技術(shù)（DM 5.0）+ 降價（榮耀版），在 5-15 萬價格帶的市場，加速燃油車的清退，把 2023 年丟失的市占率再扳回來一些。

從本季度市占率的結(jié)果來看，二季度比亞迪市占率迅速從一季度 31.5% 回升 4.6% 至本季度 36.1%，而回升的主要原因在于插混市占率的回升。

比亞迪插混的市占率從一季度 42% 迅速提升到二季度 49%，而從比亞迪自身銷量結(jié)構(gòu)來看，榮耀版最熱銷的秦 Plus DMI+ 驅(qū)逐艦 05 DMI 占二季度銷量比例提高 5.5%，而 DMI 5.0 下車型秦 L DMI+ 海豹 06 占二季度銷量比例提高了 4.1%，這四款車型是主要帶動插混市占率回升的車型。

6. 本季度三費上投入克制，帶來利潤端釋放

1）研發(fā)費用智能化高端化仍在補短板

二季度研發(fā)費用 90 億，大幅低于市場預(yù)期 106 億，環(huán)比也下行了 16 億，可以看出本季度比亞迪在研發(fā)端的投入很克制。

而比亞迪的研發(fā)主要投入方向仍在于智能化，以及下半年即將發(fā)布的 E4.0 電動平臺上，從目前發(fā)布的車型來看，比亞迪在中高端車型正在努力彌補智能化短板包括與華為合作，以及搭載 DPilot 300 芯片和激光雷達，騰勢 Z9 GT 可以做到全國無圖高快 NOA 量產(chǎn)交付，無圖城市 NOA 也在加速推進中。

2）營銷費用投入高端品牌的渠道建設(shè) + 榮耀版/DMI5.0 上市的營銷費用

二季度銷售費用 75 億， 環(huán)比上行 7 億，超市場預(yù)期 71 億。比亞迪營銷費用本季度主要用于投入榮耀版 +DMI5.0 車型上市的營銷費用，同時比亞迪對于旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要采用直營模式，（對王朝與海洋網(wǎng)車型主要采用的是經(jīng)銷商模式），門店擴展需要加大營銷費用。

3）管理費用低于市場預(yù)期 42 億

二季度管理費用 39 億， 環(huán)比上季度上行 1.6 億，但低于市場預(yù)期 41.5 億，控制相對合理。

7. 單車凈利有所恢復(fù)

二季度核心經(jīng)營利潤率 5.3%，相比上季度環(huán)比提升 2.1%，雖然毛利率端下滑嚴重，但本季度三費投入有所克制，經(jīng)營費用率下滑了 5%。

同時本季度其他收益環(huán)比上季度上行了 12 億（可能是政府補助），最后在三費投入克制，銷量回升經(jīng)營杠桿有所釋放，以及其他收益回升的情況下，最后比亞迪單車（含電池業(yè)務(wù)）凈利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行預(yù)期也在 8500-9000 元之間，基本符合預(yù)期。

二. 能源業(yè)務(wù)增長開始提速

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到二季度已達到了 42.8GWh，環(huán)比增長 44%29%，能源業(yè)務(wù)增長開始提速。

拆分來看，本季能源業(yè)務(wù)的增長主要來源于動力電池業(yè)務(wù)的增速增加，二季度動力電池出貨量 32Gwh，環(huán)比增長 28%，主要來自于銷量端的恢復(fù)，國內(nèi)動力電池市占率也提升了 5.5%。

但二季度新能源車銷量環(huán)比增速達到了 58%，動力電池出貨量大幅低于新能源車銷量環(huán)比增速，一方面由于本季度插混車型占比的提升（從一季度 52% 增長至 57%），另一方面來自于帶電量更高的比亞迪高端車型占比的下滑。

而儲能業(yè)務(wù)二季度出貨量 7Gwh, 相比上季度環(huán)比下滑 3.6Gwh, 儲能出貨已呈現(xiàn)放緩狀態(tài)。

三. 比亞迪電子業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

二季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 421 億元，大幅炒市場預(yù)期 356 億，也直接帶動了總收入端超市場預(yù)期。毛利率端二季度 6.8%，基本和上季度持平。

1）消費電子方面1H24 實現(xiàn)收入 633 億元，同比增長 54%，最主要受益于零部件收入的增長，同比上升 205.8% 至 152.5 億。

根據(jù) IDC, 2Q24 全球智能手機出貨量同比增長繼續(xù) 6.5%，市場需求回暖，同時受益于海外大客戶的產(chǎn)品品牌擴充，消費電子業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)大幅增長。預(yù)計公司安卓整機組裝及零部件業(yè)務(wù)同比增長，以及海外大客戶業(yè)務(wù)份額提升，推動消費電子業(yè)務(wù)增長

2）汽車業(yè)務(wù)的增長1H24 實現(xiàn)收入 77.6 億，同比增加 26.5%。

得益于母公司比亞迪新能源汽車銷量同比增長，以及隨著智能座艙、智能駕駛輔助系統(tǒng)、熱管理等產(chǎn)品出貨量持續(xù)增長，集團的新能源汽車業(yè)務(wù)板塊收入持續(xù)保持增長。

原文標題:比亞迪高端化難頂，王者變平庸？