被華為“按地上”摩擦，理想還能有好日子嗎？

理想汽車 (LI.O) 于北京時(shí)間8月 28日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024 年第二季度財(cái)報(bào)。從結(jié)果來看，雖然走過了純電Mega的翻車期，但高端混動(dòng)被老大哥華為截胡，結(jié)果呈現(xiàn)上只能說是預(yù)期普降之后，沒讓大家失望

1. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從-6億翻回到了近+5億，比預(yù)期的2億稍好一些。但從盈利的質(zhì)量來說，差距主要是在運(yùn)營(yíng)端的克制，經(jīng)過Mega翻車的痛苦領(lǐng)悟，公司研發(fā)、營(yíng)銷和行政費(fèi)用相比一季度的風(fēng)風(fēng)火火明顯收斂。而這點(diǎn)預(yù)期差也不足以從根本上讓市場(chǎng)認(rèn)為理想已成功翻身。

2. 汽車單價(jià)“還行”，收入稍超一點(diǎn)銷量25%的同比增速已是明牌，理想二季度收入316億元，同比增長(zhǎng)11%，比預(yù)期多了2億，這個(gè)差距是因?yàn)槠噯蝺r(jià)比市場(chǎng)估計(jì)的稍高。

3. 18.7%的單車毛利率，也算完成Mega爬坑了因?yàn)閍.L8、9被M9截胡，高端車銷量放緩；b除L6之外的全系L降價(jià)拖累; c. L6銷量占比大幅拉升，整體價(jià)格帶下移，本季理想單車價(jià)格下行是確定的，只是下滑多少的問題。

實(shí)際單車價(jià)格從30萬+掉到了27.9萬，比市場(chǎng)預(yù)期的27.6萬低了一點(diǎn)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的單車毛利率18.7%，也比市場(chǎng)預(yù)期的18.4%左右稍微好了一些。

5. 三季度銷量指引沒自信由于7、8月基本都已完結(jié)，假設(shè)理想能夠保住當(dāng)前周銷趨勢(shì)，海豚君估計(jì)下來理想三季度銷量應(yīng)該是在15-15.5萬之間。

但實(shí)際上理想這個(gè)季度給出的銷量指引是14.5-15.5萬，雖然上限是在海豚君的預(yù)期內(nèi)，這次的主要是問題是在只剩下一個(gè)月的情況下，理想給出的區(qū)間上下限差距高達(dá)一萬輛，而過往基本上是在1000到5000輛之間。

這里海豚君不禁要質(zhì)疑，是不是現(xiàn)在的理想被市場(chǎng)和對(duì)手教育了之后，對(duì)自己目標(biāo)執(zhí)行落地能力的自信度不行了？尤其是14.5萬輛的下限指引，隱含著9月周銷還有變差的可能性。

6. 理想單價(jià)快速邁向26萬？指引的不自信還體現(xiàn)在疊加進(jìn)去394-422億人民幣的收入指引后，它們所隱含的單車價(jià)格只有26.3萬元上下，無論是相比二季度的27.9萬元，還是市場(chǎng)預(yù)期的27萬輛，都有不小的差距。

而且隱含單價(jià)如此下行，市場(chǎng)自然會(huì)擔(dān)心是不是L8/9還會(huì)被M9進(jìn)一步擠壓銷量，L6銷量被動(dòng)提升？是不是又要降價(jià)賣車了？毛利率能否再次如期邁向19-20%？

海豚君整體觀點(diǎn)

從預(yù)期差角度，理想二季度汽車業(yè)務(wù)誤差級(jí)小幅超預(yù)期的背后其實(shí)無功無過。而三季度給的指引上，無論是拉寬的銷量指引區(qū)間還是隱含的賣車單價(jià)都在說明，面對(duì)日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，理想對(duì)自己計(jì)劃落地能力的自信度和競(jìng)爭(zhēng)能力是打了折扣的，而且接下來也不能排除降價(jià)的可能性。

當(dāng)然，一季度純電Mega翻車的事情基本翻篇。但綜合單車價(jià)格下移的背后，理想面臨的尷尬是，年初純電試水完全Flop，等收拾完?duì)€攤子清理后院卻發(fā)現(xiàn)，混動(dòng)主戰(zhàn)場(chǎng)也失火了華為問界帶著M9來勢(shì)洶洶，導(dǎo)致理想L8、9的銷量持續(xù)承壓，在今年已無新車的情況下，海豚君還有點(diǎn)擔(dān)心L6訂單的的后續(xù)動(dòng)力，以及潛在降價(jià)的可能性。

下半年來看，純電上雖不推新車，但充電樁上理想還在消耗資金大力補(bǔ)功課，而混動(dòng)上華為問界的大放異彩明顯打擊了理想的氣勢(shì)。2024年接下來，理想的壓力仍然很大。

好在從估值角度來說，市場(chǎng)通過各家的戰(zhàn)報(bào)已經(jīng)充分感受到了華為的威脅，也把這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)到了理想的股價(jià)當(dāng)中。而目前基本面趨勢(shì)上，理想的銷量和毛利率也都是在改善的，業(yè)績(jī)會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)爬坑向上的趨勢(shì)。但要說真正投資并安心持有理想，這個(gè)拐點(diǎn)還沒有看到，只能等明年的純電上理想能否意外突破了。

以下是詳細(xì)分析

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于一、二季度毛利率；二、24年三季度業(yè)績(jī)展望。

一、賣車業(yè)務(wù)毛利率18.7%，略高于市場(chǎng)預(yù)期18.4%

由于理想之前給了二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率指引，由于L6的貢獻(xiàn)增加，二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率將會(huì)滑落到18%左右，所以市場(chǎng)的一致預(yù)期差不多位于18.4%左右，而從本季度實(shí)際表現(xiàn)來看

二季度理想汽車業(yè)務(wù)毛利率是18.7%, 相比今年一季度19.3%繼續(xù)環(huán)比下滑0.6%，略高于指引和市場(chǎng)預(yù)期，而略超預(yù)期的原因主要在于單價(jià)端超預(yù)期。

（注22年三季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23年四季度為剔除4億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

而從單車經(jīng)濟(jì)來分析

1. 全系繼續(xù)降價(jià)+單價(jià)較低的L6占比增加使單車價(jià)格環(huán)比下滑2.2萬

二季度單車均價(jià)27.9萬元，一輛車比上季度少賣2.2萬，但超出市場(chǎng)預(yù)期27.6萬以及海豚君根據(jù)二季度指引估算的單車價(jià)格27.2萬，而本季度汽車單價(jià)環(huán)比下滑主要受三方面影響

1）理想在4.22號(hào)對(duì)于全系車型進(jìn)行了降價(jià)，價(jià)格降幅1.8-3萬元，降價(jià)比例在4%-6%左右。

2）向在宣布降價(jià)前已經(jīng)購(gòu)買Mega, 2024系列L系列的車主，通過補(bǔ)差價(jià)方式支付補(bǔ)償（L系列車主現(xiàn)金回饋1.5-2萬元，Mega車主現(xiàn)金回饋3萬元）

3）本季度交付結(jié)構(gòu)中低價(jià)的L6于4月份上市發(fā)布（定價(jià)24.98-27.98萬），在車型結(jié)構(gòu)中占比二季度上升至36%，而L8+L9受到華為問界M9競(jìng)爭(zhēng)的影響，二季度在車型結(jié)構(gòu)中占比大幅下滑22%。

2. 銷量回升帶來規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車成本環(huán)比下行1.6萬

二季度理想汽車單車成本22.7萬，環(huán)比上季度下行1.6萬。由于本季度銷量回升35%，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車攤折成本下行。

3. 最后二季度單車毛賺5.2萬元

從單車的賺錢能力來看，二季度賣一輛車?yán)硐朊?.2萬元，環(huán)比一季度下行0.6萬元，整體賣車的毛利率從今年一季度19.3%繼續(xù)下行至二季度18.7%。

二、24年三季度銷量指引平平、但收入指引隱含的單價(jià)繼續(xù)下滑

a) 24年三季度汽車銷量目標(biāo)14.5-15.5萬，低于海豚君預(yù)期的15.6萬

二季度，在理想4月全系降價(jià)1.8-3萬以及L6迅速爬坡帶動(dòng)的情況下，理想二季度的交付量達(dá)到了10.9萬輛，環(huán)比回升了35%。

而理想給的三季度交付量指引為14.5-15.5萬，相比二季度10.9萬交付量環(huán)比上行33%-42%，而海豚君認(rèn)為這樣的銷量指引反而是一種不太自信的表現(xiàn)，這次指引的區(qū)間跟過往很大的不同的是過往一般區(qū)間指引的高低差一般也就是兩三千輛，結(jié)果這次直接上萬輛，同時(shí)也低于海豚君預(yù)期的15.6萬輛。

而根據(jù)當(dāng)前的銷量趨勢(shì)，由于7月5.1萬交付量已知，而8月根據(jù)最新周銷數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)交付量也在5.1-5.2萬輛，也意味著9月交付量預(yù)計(jì)僅4.2-5.2萬輛，環(huán)比幾乎保持不變甚至還可能繼續(xù)下滑，指引背后所體現(xiàn)的自信度本來就是降低的。

b) 指引隱含的單價(jià)繼續(xù)環(huán)比下行，低于市場(chǎng)預(yù)期27萬

除了銷量指引之外，本季度收入指引394億-422億，按其他業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)13.8億來估算，指引隱含的汽車業(yè)務(wù)單價(jià)僅26.3萬，環(huán)比二季度繼續(xù)下滑1.6萬，仍低于市場(chǎng)預(yù)期27萬。

而下滑的原因主要有幾點(diǎn)

1）L6在車型結(jié)構(gòu)中占比預(yù)計(jì)繼續(xù)增加（7月L6占比已提升至50%），而高價(jià)高毛利的L9在問界M9的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，在車型結(jié)構(gòu)中占比可能繼續(xù)下滑；

2）理想在7.1-7.15提供了針對(duì)全系車型的限時(shí)促銷活動(dòng)，包括 1萬元的限時(shí)購(gòu)車權(quán)益（包括5000元選裝基金、5000元7kw 充電樁或直接定金抵扣5000元），以及零?付和2.5%利率購(gòu)車融資補(bǔ)貼計(jì)劃

但三季度單價(jià)下行之大，市場(chǎng)自然會(huì)擔(dān)心是不是L8/9還會(huì)被M9進(jìn)一步擠壓銷量，L6銷量被動(dòng)提升？是不是又要降價(jià)賣車了？毛利率能否再次如期邁向19-20%？

四、降本增效下運(yùn)營(yíng)費(fèi)用表現(xiàn)克制

1）研發(fā)費(fèi)用基本與上季度持平

本季度理想研發(fā)費(fèi)用30.3億，基本與上季度持平，略低于市場(chǎng)預(yù)期31億。

而上季度的研發(fā)費(fèi)用是一個(gè)未調(diào)整投入節(jié)奏的數(shù)據(jù)（按照原銷量目標(biāo)65-80萬投入），而本季度研發(fā)費(fèi)用主要由于裁員導(dǎo)致的研發(fā)人員薪酬減少，但被支持?jǐn)U展產(chǎn)品組合及技術(shù)的費(fèi)用增加所抵銷（研發(fā)純電平臺(tái)和智能化的投入），整體研發(fā)費(fèi)用基本上與上季度持平。

而在智能化的進(jìn)展上，理想已經(jīng)向AD MAX用戶推送“全國(guó)都能開”的無圖NOA，在開城速度上已經(jīng)逐漸追上了第一梯隊(duì)的理想和小鵬，而智能化的升級(jí)也有助于提高AD Max車型比例（理想預(yù)計(jì)AD Max車型訂單量將占其售價(jià)在30萬元以上的產(chǎn)品總訂單量的約70%）。

在智駕算法上，理想也將重點(diǎn)從基于規(guī)則驅(qū)動(dòng)的算法轉(zhuǎn)向以特斯拉為首采用的端到端大模型方案，端到端算法相比規(guī)則驅(qū)動(dòng)算法需要人員更少，所以理想目前智能駕駛團(tuán)隊(duì)的人數(shù)從原先2000人縮減到1000人之內(nèi)。

2）銷售和管理費(fèi)用裁員+營(yíng)銷活動(dòng)減少銷管費(fèi)用環(huán)比減少

本季度銷售和管理費(fèi)用28.2億，環(huán)比下降1.6億, 低于市場(chǎng)預(yù)期29.5億，主要由于營(yíng)銷及促銷活動(dòng)減少以及裁員帶來的銷管人員薪酬減少。

同時(shí)在開店上，理想表現(xiàn)得更為克制，二季度門店僅新增了23家，開店速度已經(jīng)相比去年四季度高峰時(shí)放緩很多（去年四季度新增106家），在7月又關(guān)閉了10家直營(yíng)店，將重點(diǎn)放于單店銷售收入的提升以及售后服務(wù)上（本季度售后服務(wù)中心新增了65家）。

五、收入端和毛利率端都基本符合市場(chǎng)預(yù)期

在銷量已經(jīng)公布的情況下，二季度理想總收入是317億, 環(huán)比上行24%，略高于市場(chǎng)預(yù)期314億。

收入略高于預(yù)期主要由于汽車業(yè)務(wù)中單車價(jià)格略高于市場(chǎng)預(yù)期，而在其他業(yè)務(wù)（保險(xiǎn)、二手車等）的表現(xiàn)上本季度環(huán)比還下行了0.2萬元，低于市場(chǎng)預(yù)期14.5億。

而本季度整體毛利率基本符合預(yù)期，雖然汽車業(yè)務(wù)毛利率略超預(yù)期，但其他業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比下行6.7%至本季度36.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期44.9%。最后二季度毛利率19.5%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期19.6%。

六、降本增效+經(jīng)營(yíng)杠桿釋放使本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

理想二季度在含金量比較重的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正, 絕對(duì)值從今年-6億環(huán)比提升10億本季度4.7億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從今年一季度-2.3%提升至二季度1.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期0.6%。

而核心來看，雖然毛利率端環(huán)比有所下滑，但本季度降本增效下經(jīng)營(yíng)費(fèi)用有所下滑，同時(shí)銷量環(huán)比回升的情況下經(jīng)營(yíng)杠桿有所釋放，最后經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端都低于市場(chǎng)預(yù)期，帶來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的上行。

而本季度凈利潤(rùn)僅環(huán)比上行5億，主要因?yàn)楸炯径壤⑹杖氲拇蠓鶞p少，從上季度10.7億下滑7億到本季度3.7億。經(jīng)調(diào)整SBC后凈利潤(rùn)15億，在利息收入+SBC環(huán)比減少情況下，相比上季度也僅上行2.3億。

七. 但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍未能轉(zhuǎn)正

本季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-4.3億，相比一季度-33億提升了29億, 但仍然未能轉(zhuǎn)正，主要在于一方面雖然經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端提升較大，但Non-GAAP凈利潤(rùn)在利息收入+SBC環(huán)比減少情況下，相比上季度僅上行2.3億，另一方面雖然存貨問題本季度有所緩解（之前銷量預(yù)測(cè)過于樂觀導(dǎo)致了備貨量翻倍），但仍處于歷史高位水平（本季度83億），還處于消化庫存階段。

而本季度資本開支14億，相比上季度環(huán)比減少3億，低于市場(chǎng)預(yù)期17億。本季度資本開支主要投入于超充站的中，二季度超充站/超充樁新增257座/1182個(gè)，幾乎呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，為Mega和明年上半年推出的純電車型做準(zhǔn)備。而理想之前給出的今年Capex指引中，超充站的Capex預(yù)計(jì)今年總投入約15億。

而本季度資本開支環(huán)比下行可能因?yàn)橛捎诩冸娷囆屯七t量產(chǎn)到明年上半年，Capex也會(huì)自動(dòng)延后投入。

原文標(biāo)題:被華為“按地上”摩擦，理想還能有好日子嗎？