小鵬：銷量老大難，終于迎來曙光？

小鵬汽車于北京時間 2024 年 8 月 20 日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024年二季度財報。市場對于小鵬本季度造車業(yè)務(wù)的毛利率預(yù)期相對比較樂觀，而從實際表現(xiàn)來看

1）汽車銷售毛利率繼續(xù)環(huán)比修復二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率 6.4%，繼續(xù)環(huán)比修復，而背后的主要原因在于成本端的大幅度降低，可能與銷量環(huán)比回升帶動產(chǎn)能利用率提高，P5 減值影響本季度減少（沒有具體披露），以及技術(shù)降本取得一定成效有關(guān)。

2）與大眾合作繼續(xù)入賬且有提升，成為經(jīng)常性收入二季度小鵬整體業(yè)務(wù)毛利率達到了 14%，超出市場預(yù)期 12.8%，而超出的關(guān)鍵仍在于和大眾的合作，收取的前期授權(quán)費用，二季度小鵬與大眾的合作繼續(xù)擴展（具體見下文），帶動其他收入繼續(xù)增長，預(yù)計成為經(jīng)常性收入，帶動整體毛利率端的提升。

3）單價環(huán)比下行，但與市場預(yù)期持平本季度單車銷售收入 22.6 萬，由于銷售結(jié)構(gòu)惡化（X9 占比減少）+ 二季度對主力車型 G6/G9 繼續(xù)降價來提振銷量，但也在市場預(yù)期之內(nèi)。

4）三季度指引隱含 Mona M03 訂單量和銷量可能有超預(yù)期表現(xiàn)三季度銷量指引 4.1-4.4 萬輛，超出大行預(yù)期 3.8 萬輛，意味著 9 月銷量可能要上接近 2 萬輛，而環(huán)比大幅提升的銷量可能主要由于 Mona M03 所貢獻，小鵬的銷量扭轉(zhuǎn)終于看到希望。

5）經(jīng)營費用端整體基本符合預(yù)期研發(fā)費用端，由于公司之前已充分溝通過 2024 年還會提高研發(fā)費用，但本季度來看研發(fā)費用提升不多，還低于市場預(yù)期 15.5 億。

銷售費用端，由于銷量環(huán)比有所回升，向特許經(jīng)營店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加以及營銷，推廣及廣告開支增加，反而超出市場預(yù)期。

海豚投研觀點

二季度業(yè)績來看，小鵬交出了一份還不錯的答卷，二季度毛利率端小超預(yù)期，而超預(yù)期的主要原因還是在于其他收入端，本季度來自大眾的合作確認的收入增加，帶來的毛利率端提升。

從汽車業(yè)務(wù)來看，雖然本季度由于銷售結(jié)構(gòu)惡化（X9 占比減少）+ 二季度對主力車型 G6/G9 繼續(xù)降價，汽車單價相比一季度有所回落，但也在市場預(yù)期之內(nèi)，但本季度由于單車成本端的大幅降低，以及確認的 P5 減值損失可能減少（沒有具體披露），使汽車業(yè)務(wù)毛利率反而繼續(xù)環(huán)比提升。

而從三季度的銷量指引來看，三季度銷量預(yù)期 4.1-4.4 萬輛，超出大行預(yù)期 3.8 萬輛，由于 7 月 1.1 萬輛已知，而 8 月從目前的周銷來看也基本與 7 月持平，也意味著 9 月的月銷也上接近 2 萬輛，環(huán)比大幅增長，背后隱含的是由于 Mona M03 9 月交付，訂單量可能超預(yù)期，帶動 9 月交付量快速回升。

而從三季度收入指引來看，三季度收入預(yù)計 91-98 億，按三季度與二季度其他收入持平來預(yù)計，三季度汽車單價預(yù)計 19 萬元左右，略低于市場預(yù)期 20 萬元，背后同樣隱含的低價的 Mona M03 的交付量占比的提高，使單車價格環(huán)比下滑。

但無論是從三季度銷量預(yù)期還是收入預(yù)期來看，可能都意味著 Mona M03 訂單量良好，銷量超預(yù)期的可能性大，對于小鵬目前完全掉隊的銷量來說，是個實實在在的利好。

而市場目前對于小鵬 2024 年的銷量預(yù)期還停留在 17 萬輛左右，海豚君對于小鵬 2024 年銷量預(yù)期在 16-18 萬輛左右，對應(yīng)的小鵬 24 年 P/S 倍數(shù)為 1.4-1.6 倍，估值相對合理，但一旦 Mona M03 爆款屬性成功驗證，以及 P7+ 能帶動四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)回升，小鵬股價可能還有繼續(xù)向上的空間。

以下為正文

一. 小鵬本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比回升

由于小鵬二季度的銷量已經(jīng)公布，本次財報出來，投資者更關(guān)心的是仍然是毛利率情況。

二季度由于小鵬銷量相比一季度有所恢復，市場對于小鵬的汽車業(yè)務(wù)毛利率預(yù)期環(huán)比一季度有所提升，達到 6.3%，而二季度小鵬報表端汽車業(yè)務(wù)毛利率 6.4%，基本與市場預(yù)期持平。

海豚君認為，本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率有所回升的主要原因在于成本端的下降

a) 單車均價車型結(jié)構(gòu)惡化 + 降價影響，單車價格環(huán)比降低 2.8 萬元

二季度單車均價 22.6 萬元，一輛車均價比上季度環(huán)比下降 2.8 萬元，與小鵬在之前指引中海豚君估算/以及市場預(yù)期的單車價格持平。

而小鵬本季度單車價格的下滑主要由兩方面原因?qū)е碌?/p>

1）車型結(jié)構(gòu)惡化一季度，小鵬的高價純電 MPV X9（定價 35.98-41.98 萬）上市，憑借高性價比在 3 月創(chuàng)造出了 30 萬元以上純電 MPV 銷量巔峰，接近 4000 輛，但由于高端純電 MPV 市場仍局限于基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，市場空間有限，銷量可持續(xù)性不高，二季度 X9 在車型結(jié)構(gòu)中的占比已經(jīng)從一季度 36% 下滑到二季度 17%。

2）銷量疲軟導致的車型降價一季度，小鵬由于銷售淡季 + 競爭加劇，在 3 月份開始了降價，對 P7i 降價 2 萬元-5 萬元（降幅 8-15%），G6 全系降價 2 萬元（降幅 7-10%），G9 降價 0.5-1 萬元（降幅 1.4%-4%），降價主要從 3 月開啟，影響只部分計入到一季度銷售單價中，但全部在二季度體現(xiàn)。

而二季度，小鵬的主力車型 G6+G9 銷量仍沒有恢復到預(yù)期水平，二季度小鵬對這兩款車型繼續(xù)降價 1-1.5 萬元，平均降幅 3%-5%，同時對于老款車型 P5 繼續(xù)清倉降價。

b) 單車成本但單車成本下行更大，帶動了汽車業(yè)務(wù)毛利率的回升

二季度單車成本 21.1 萬元，單車成本環(huán)比下行了 2.9 萬元，海豚君認為主要由于

1）二季度銷量環(huán)比上升了至 38% 至 3 萬輛，產(chǎn)能利用率上升，單車攤折成本環(huán)比下行

2）車型結(jié)構(gòu)中高制造成本 X9 二季度占比環(huán)比下滑 19% 至本季度 17%

3）P5 的減值影響本季度可能減少一季度，小鵬計提了 P5 的存貨減值及采購承諾虧損，對汽車業(yè)務(wù)毛利率有-3.2% 的拖累，賣車業(yè)務(wù)實際毛利率 8.7%，而二季度 P5 的減值影響可能減少（但沒有具體披露）

4）技術(shù)降本取得一定成效小鵬一直致力于通過平臺化模塊化 + 和大眾聯(lián)合采購降低成本，本季度降本計劃可能取得一定成效。

c) 單車毛利相比上季度略有回升

單車均價下行 2.8 萬元，單車成本降低 2.9 萬元，最后二季度每賣一輛車，毛賺 1.4 萬元，相比上季度實際環(huán)比提升 0.05 萬元， 賣車毛利率相比上季度 5.5% 提升到本季度 6.4%。

二. 三季度銷量指引超出大行預(yù)期，可能隱含著 Mona M03 的訂單超預(yù)期

a) 三季度汽車銷量目標4.1-4.5 萬輛，超出大行預(yù)期 3.8 萬輛

開年以來，小鵬的銷量和訂單量就在持續(xù)下滑，雖然二季度有所恢復，但恢復速度仍然較慢，小鵬車型競爭力隨著競爭對手的不斷上新和不斷調(diào)低的定價也開始下滑。

目前主力車型 G6 面臨比亞迪新款宋 L/智己 LS6/Model Y 降價的競爭，P7 也面臨著新款極氪 001/極氪 007 以及小米 SU7 的壓力，訂單和銷量都表現(xiàn)疲軟，小鵬也迫于銷量和訂單下滑的壓力不斷開始降價，但銷量回升速度仍然緩慢，目前在新品周期尚未開啟情況下，周銷仍然只能維持在 2000 輛上下。

而小鵬三季度銷量指引 4.1-4.5 萬輛，由于 7 月 1.1 萬輛的銷量已知，8 月按目前的銷量趨勢也只能維持在 1 萬輛上下，隱含著 9 月的月銷要做到 2 萬輛上下（1.9-2.3 萬輛），環(huán)比大幅增長。

如果按照其他車型銷量保持不變的預(yù)期（1 萬輛上下），很可能意味著 Mona 首個交付月份月銷就能達到 1 萬輛左右（8 月上市，9 月交付），而小鵬之前也表示過 Mona M03 訂單量顯著高于 G6 同期訂單量，對目前銷量已經(jīng)掉隊的小鵬是個實實在在的利好。

b) 三季度收入指引隱含繼續(xù)單價下行

小鵬給出的三季度收入指引是 91 億至 98 億，按照其他收入與二季度相同來估算（13 億），三季度指引所對應(yīng)的單價約 19 萬元，相比本季度繼續(xù)環(huán)比下行 3.6 萬元，低于市場預(yù)期 20 萬元左右。

而三季度的單價繼續(xù)下行一方面可能由于高價純電 MPV X9 的銷售比例繼續(xù)下行二季度，小鵬 X9 在車型結(jié)構(gòu)中的占比已經(jīng)從一季度 36% 下滑至二季度 17%，而 7 月 X9 的占比繼續(xù)下滑，目前月銷已經(jīng)回落到 1500 輛左右，僅占比 13%。

但另一方面也可能隱含著小鵬低價車型 Mona M03（預(yù)售價僅 13.59 萬元起）交付量超預(yù)期，在車型結(jié)構(gòu)中占比上升，使三季度單車價格不及預(yù)期。雖然 Mona M03 初期的交付爬坡預(yù)計會拖累三季度毛利率，但小鵬目前最主要的問題是困于銷量難改頹勢，而如果 Mona M03 訂單量和交付量超預(yù)期，對小鵬是實實在在的利好。

三. 整體收入符合預(yù)期，毛利率端超市場預(yù)期

二季度小鵬實現(xiàn)總收入 81 億，與市場預(yù)期一致，實現(xiàn)綜合毛利率 14%，超市場預(yù)期 12.8%，主要由于其他業(yè)務(wù)銷量和毛利率端的增長所帶動。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入 68 億，略低于市場預(yù)期 70 億

量的方面，二季度交付量 3 萬輛，環(huán)比回升了 38%，基本位于之前財報所給出的二季度指引 2.9-3.2 萬輛的中值，略低于市場預(yù)期 3.1 萬輛。

但和其他新能源車企相比，小鵬二季度銷量回升速度偏慢，在新勢力中已經(jīng)明顯掉隊，回顧一下新能源車企二季度銷量恢復趨勢和原因，海豚君發(fā)現(xiàn)銷量恢復較快的車企除了受益于季節(jié)性因素，都有以下特征

1）今年處于產(chǎn)品大年，或者發(fā)布新款車型成爆款，帶動二季度銷量修復如比亞迪憑借 DMI 5.0 技術(shù)開啟的新品大年，理想通過 L6 做的品牌下沉（月銷超 2W+）, 問界憑借品牌力 + 渠道 + 智駕的優(yōu)勢打造出 M9 爆款（月銷超 1.5W+）；

2）2024 款改款力度大，或者改款車型價格下滑多如比亞迪榮耀版價格下滑幅度大，做到 “電比油低”，將插混主力價格帶從 10-20 萬元下滑到 7-15 萬元，極氪 24 款 001 車型改款力度大，且價格相比舊款下調(diào) 3.1-5.7 萬；

而回顧小鵬二季度的表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)銷量恢復緩慢的主要原因有

1）面對激烈競爭調(diào)整速度較慢從歷史的銷量回顧，小鵬具有打造車型爆款的能力，但銷量的持續(xù)性不高-

G6 上市時，憑借智駕領(lǐng)先 + 定價優(yōu)勢 +800V，月銷量巔峰達 8000-9000 輛，但今年 1 月銷量迅速下滑到不到 2000 輛，后在持續(xù)降價情況下（起步價下行 3 萬元）7 月月銷才恢復到不到 5000 輛。

而 G9 改款在 2023 年 10 月交付，憑借價格下沉 + 智駕 +SKU 精簡，月銷最高達到近 6000 輛，但同樣 2 月銷量下滑到不到 1000 輛，7 月月銷也在 G9 降價的影響下（改款起步價已繼續(xù)下調(diào) 2 萬元）恢復到近 3000 輛左右。而最直接的原因就是競爭加劇，目前 20-30 萬元純電競爭激烈，是純電新品上市最多的價格帶，今年新上市的純電車型都標配 800V+ 竟對智能駕駛能力提升迅速，小鵬原來的領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)逐漸被追平。

但間接原因在于小鵬面對激烈競爭，調(diào)整速度較為緩慢，背后可能存在著組織效率，管理和營銷的問題不同于極氪 001 的大改款和大調(diào)價，小鵬 2024 款車型改款力度不大（改款車型多在 2023 年發(fā)布，P7 還停留在 500V 快充，2024 年僅發(fā)布 G6 改款，配置上基本沒有變動，主要以降價為主）。

2）純電 MPV 市場空間有限，新品周期尚未開啟

新車方面，小鵬今年上半年只發(fā)布了純電 MPV X9，雖然剛上市時憑借高性價比（相比極氪 009/理想 Mega）在 3 月創(chuàng)造出了 30 萬元以上純電 MPV 銷量巔峰，接近 4000 輛，但由于高端純電 MPV 市場仍局限于基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，市場空間有限，X9 銷量已經(jīng)回落到不到 2000 輛左右，新品周期尚未開啟。

b) 服務(wù)與其他: 與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費拉高了收入和毛利率

這個季度服務(wù)其他收入 13 億，超出市場預(yù)期 11.2 億，其他業(yè)務(wù)毛利率達到了 54.3%，超出市場預(yù)期 53%，而本季度超出預(yù)期的服務(wù)與其他收入， 仍然由小鵬和大眾合作前期收的技術(shù)授權(quán)銷售收入增長貢獻。

小鵬與大眾的合作從 2023 年 7 月開始，先基于 G9 平臺和小鵬智駕能力在 2026 年聯(lián)合開發(fā)兩款 B 級電動車，但在 2024 年 4 月擴展到基于小鵬最新一代 EEA 3.5 電子電器架構(gòu)展開合作，聯(lián)合開發(fā)并集成到大眾在中國的 CMP 和 MEB 平臺。

雖然這兩種合作方式的車型都要等到 2026 年才會產(chǎn)生基于大眾車型銷量的收費，但都會在 2024-2025 年提前獲得前期的技術(shù)授權(quán)費用（不與銷量掛鉤），而這部分技術(shù)授權(quán)費用基本上是 90% 以上的毛利率，直接拉高了小鵬其他業(yè)務(wù)的收入和毛利率。

小鵬之前也表示，在后續(xù)季度中，這種收入具有經(jīng)常性，且毛利率很高，預(yù)計未來每個季度都會記錄此平臺和軟件技術(shù)服務(wù)收入，拉高小鵬的整體業(yè)務(wù)毛利率。

四、經(jīng)營費用環(huán)比提升

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實優(yōu)勢，同時公司也在深化渠道改革，通過木星計劃提升經(jīng)銷比例，由直營模式向經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)型。

1）研發(fā)費用 14.7 億，略低于市場預(yù)期 15.5 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費用達到 14.7 億，和上季度環(huán)比增加 1.2 億，略低于市場預(yù)期 15.5 億。小鵬研發(fā)費用主要投在了智能化以及新車型研發(fā)上，在智能化方面，小鵬以智能化作為核心競爭力，研發(fā)費用很難壓降，在車型發(fā)面，下半年推出的車型有 Mona M03 和 P7+。目前智能駕駛進度方面，小鵬在國內(nèi)推出首個量產(chǎn)的端到端大模型 - 基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò) XNet+ 規(guī)控大模型 XPlanner+ 大語言模型 XBrain, 端到端大模型的應(yīng)用使開城速度加快，在今年 7 月 XNGP 可開放至所有城市，開城速度上和華為都處于第一梯隊。

而小鵬為了實現(xiàn) XNGP 成本端下降，也開始轉(zhuǎn)向類似特斯拉 FSD 的純視覺智駕方案（如下半年發(fā)布的 Mona M03 及 P7+ 預(yù)計都不會搭載激光雷達），雖然前端的硬件預(yù)埋成本下降，但攝像頭采集的大量信息后需要后端儲備充足的訓練算力和推理算力，研發(fā)費用端很難壓降。小鵬之前也表示，24 年整年研發(fā)費用指引為 70-75 億之間，其中 “以智駕為核心的 AI 技術(shù)” 方面的研發(fā)投入共計 35 億元，預(yù)計后續(xù)的研發(fā)費用還將繼續(xù)上行，目前小鵬已具備 2.51 EFLOPS 最大算力儲備。

2）銷售和行政費用 15.7 億，高于市場預(yù)期 14.7 億

銷售和行政費用這個季度達到 15.7 億，絕對值上相比上季度環(huán)比增加 1.9 億，超出市場預(yù)期 14.7 億，而上升的原因主要由于向特許經(jīng)營店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加以及營銷，推廣及廣告開支增加。

小鵬從去年三季度開始啟動了 “木星計劃 “的渠道變革方案，開始增加授權(quán)店比例，尤其是將重點聚焦在低線城市，主要通過擴展經(jīng)銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋范圍，為 “Mona” 低價車型的推出做準備。截至二季度末，小鵬共有 611 家門店，其中約 71% 的門店都為經(jīng)銷商門店，二季度門店數(shù)凈增 37 家，今年以來由于主要采用經(jīng)銷商模式在低線城市開店，開店速度明顯加快。

本季度經(jīng)營虧損-16 億，低于市場預(yù)期的接近 20 億的虧損，一方面由于毛利率超預(yù)期，另一方面主要由于本季度其他收益增長了接近 2 億元，主要由政府補貼增加導致的。

五. 小鵬的希望，銷量頹勢能否扭轉(zhuǎn)看 Mona M03 和 P7+

展望下半年，小鵬新品周期即將由 Mona M03 和 P7+ 開啟

1）小鵬 Mona M03: 小鵬押寶 “走量 “的車型

小鵬即將推出中低端 Mona 系列首款車型 M03, 起售價僅 13.59 萬元起，而 M03 相比競品的差異化優(yōu)勢在于1）以智駕平權(quán) + 高性價比為核心賣點將智駕下沉到 15 萬元以內(nèi)價格段；2）續(xù)航達到 515km-620km, 領(lǐng)先競品車型；3）電動機功率大，提升加速性能。

而 M03 是小鵬和滴滴合作的車型，會在 to B 和 to C 端銷售，目前 10-20 萬元價格段純電轎車銷量排名領(lǐng)先的車型 6 月月銷 1.4/1.7 萬輛，小鵬對這款車銷量預(yù)期較高，希望穩(wěn)態(tài)銷量能上萬輛，成為小鵬主要 “走量 “的車型，從三季度銷量預(yù)期來看，可能意味著小鵬 M03 首個交付月月銷可能就能達到 1 萬輛上下，小鵬今年銷量頹勢扭轉(zhuǎn)也迎來曙光。

2) 小鵬 P7+ 小鵬致力于提升毛利率的車型

今年 P7+ 預(yù)計將在今年四季度推出，在成本端首次實現(xiàn) 25% 的成本降低，小鵬預(yù)計這款轎車的毛利會高于現(xiàn)有車型（除 X9 外）, 預(yù)計可以實現(xiàn)雙位數(shù)毛利，帶動小鵬汽車業(yè)務(wù)毛利率回歸。

但 P7+ 的定價尤其重要，目前市場上的競品有極氪 001 25 款車型（智駕版定價 26.9-32.9 萬，已經(jīng)補足在智駕上的不足，全系采用英偉達 Orin X*2 芯片），小米 SU7 智駕版（定價 24.59-29.99 萬），而 P7+ 主打的優(yōu)勢在于大空間 + 智駕 + 高顏值為核心賣點，參考競品預(yù)計定價也在 25-30 萬元，但 20-30 萬元純電競爭激烈，海豚君保守預(yù)計月銷可能在 5000 輛左右，關(guān)鍵在于定價能否超預(yù)期。

而市場目前對于小鵬 2024 年的銷量預(yù)期還停留在 17 萬輛左右，海豚君對于小鵬 2024 年銷量預(yù)期在 16-18 萬輛左右，對應(yīng)的小鵬 24 年 P/S 倍數(shù)為 1.4-1.6 倍，估值相對合理，但一旦 Mona M03 爆款屬性成功驗證，以及 P7+ 能帶動四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)回升，小鵬股價可能還有繼續(xù)向上的空間。<此處結(jié)束>

原文標題:小鵬銷量老大難，終于迎來曙光？