特斯拉：“AI大餅”好講，但現(xiàn)實太骨感

特斯拉(TSLA.O)于北京時間7月24日凌晨美股盤后發(fā)布了2024年第二季報：事實說明，二季度以來脫離現(xiàn)實的故事性拔估值，與去年底一致預期性的過度悲觀，一樣要受市場現(xiàn)實的“毒打”：

1. 用監(jiān)管積分撐出來的汽車“面子”：199億美金的汽車收入看似比預期高了兩億，但主要是靠比市場預期高出一倍的監(jiān)管積分收入帶來，而且碳積分是收入也是純利，剔除監(jiān)管積分后，特斯拉汽車業(yè)務二季度其實是銷量勉強保住的情況下，單價下滑幅度過大，單車盈利能力明顯減弱。

2. 保銷量的背后，失血的單車盈利：在汽車的三大細分收入——汽車銷售、汽車租賃與監(jiān)管積分當中，這個季度真正重要的汽車銷售板塊的毛利率已經(jīng)跌到了14.6%，遠遠低于市場預期16.2%，環(huán)比又掉了1.7個百分點！很顯然，特斯拉6月用貼息賣車的方式來剎住4、5月份銷量大滑趨勢，雖然季度銷量超出了市場預期，但背后的代價并不低。

3. 能源業(yè)務確實很瘋狂：160%的能源安裝量增速（因為表現(xiàn)太好，罕見在季度出貨量報告中已提前披露）、100%的收入增長，25%的毛利率表現(xiàn)，在當前拉胯的汽車業(yè)務面前，確實是一道亮麗的風景線。但可惜的是，單季30億的收入體量，在單季200億的汽車收入面前，還是太“小弟”了。

4. 嚴控經(jīng)營開支：特斯拉這個季度在研發(fā)費用和銷售費用的開支上其實非?？酥?，而在有監(jiān)管積分和汽車之外能源和服務業(yè)務收入、毛利率提升帶動毛利率表現(xiàn)其實并不差的情況下，交付比預期低出兩億的經(jīng)營利潤，同比下滑33%，主要是因為這個季度有6.2億美金的重組支出，也就是特斯拉前段時間裁人的開支，但這個問題是一次性的，而且會減少未來支出，無需糾結。

5. 現(xiàn)金流第一的“保命”式經(jīng)營：這個季度體現(xiàn)得非常明顯，除了經(jīng)營開支上裁員為未來降本之外，為了保現(xiàn)金流，特斯拉二季度特意通過減少產(chǎn)量、消耗庫存，讓二季度實現(xiàn)了超過35億的經(jīng)營現(xiàn)金流入，資本開支也回落到了去年四季度20億美金出頭的水平，讓二季度的現(xiàn)金與等價物凈增了接近40億美金。

6. 新車、AI還是沒料：新車上的表述依然是會新老產(chǎn)能并用，于2025年上半年開始生產(chǎn)，Robotaxi除了之前已公布的發(fā)布會推遲到10月10日之外也沒有實質(zhì)性增量信息。

海豚君整體觀點：

去年下半年的時候，海豚君曾經(jīng)通過三篇文章《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》系統(tǒng)化梳理特斯拉的時候已經(jīng)明確說明了2024年特斯拉會面臨的問題。而近期的股價持續(xù)上漲除了基本面上汽車交付的超預期，更多是AI故事推動的新一輪上漲：

1）二季度交付超預期：二季度交付44.4萬輛，超出BBG預期43.8萬輛以及買方一致預期41.5萬輛，而產(chǎn)量罕見比銷量低了接近3.3萬輛，也表明特斯拉在主動去庫存，踐行控制產(chǎn)能?，F(xiàn)金流的做法。

2）馬斯克薪酬方案獲批，帶領特斯拉重回AI的敘述陣營之中；而FSD在中國獲批測試、Robotaxi的即將發(fā)布推動了AI故事的敘述；甚至馬斯克對川普的支持，都在帶著沒有扎實基本面支撐特斯拉“硬”起飛，股價從150一路沖到了250以上。

從二季度業(yè)績來看，本來由于4、5月份交付疲軟，市場對特斯拉二季度的交付預期非常悲觀，但在美國，5、6月特斯拉開始在美國用0.99%的購車利率來貼息購車人；在歐洲，即將到來的額外21%的關稅，也提前刺激了一些汽車購買行為，最終特斯拉銷量是超過了市場預期，但本身還是同比5%的負增長。

而真正的代價是，大幅的貼息賣車導致單車價格降幅過大，而可變成本降本已非常小，攤折稀釋的降本空間在德國工廠短暫停產(chǎn)、中國工廠減產(chǎn)的情況下也在很低，單車毛利率直接滑到了15%以下。

不過好的是，從目前的庫存水位來看，減產(chǎn)來匹配當前動態(tài)銷量之后，汽車的庫存壓力減少了、現(xiàn)金流回來了，后續(xù)促銷清庫存的壓力可能會減少，降價清庫存導致的毛利率進一步下探風險小了。

但另外一方面貿(mào)易摩擦的問題也開始壓到特斯拉身上了：歐洲接近21%的額外關稅之下，特斯拉從中國出口到歐洲的車輛雖然漲了價，但只能覆蓋小部分額外的關稅成本，特斯拉歐洲業(yè)務的毛利率要被關稅侵蝕。

而即使不說毛利率問題，當前造車問題的關鍵是，當前情況下沒有新車刺激，一、二季度連續(xù)交付量同比下滑之后，如何實現(xiàn)目前市場預期中的全年銷量保在180萬輛上不下滑，尤其是中國到下半年在特斯拉所處的價格帶，還會有大量純電新車開售，特斯拉在華銷售壓力也不小。

綜合盤算之下，現(xiàn)在的特斯拉還只能靠AI故事來吊著，尤其是三季度，恐怕還是造車業(yè)務簡單，而AI故事也沒新料。只能等四季度自動駕駛發(fā)布會，以及可能的新車發(fā)布消息來去期待2025年的向上空間。

以下是財報內(nèi)容詳細分析

一、特斯拉：3、Y邁入暮年？

1.1 收入端超出市場預期，主要因為能源業(yè)務高增

2024年二季度特斯拉營收255億美元，同比增長接近2.3%， 預期差上，255億的總收入表現(xiàn)，超出彭博上的賣方一致預期241億美金，總營收重回正增長的軌跡。

但事實上，最關鍵的汽車業(yè)務本季度營收199億，略超市場一致預期197億，而超預期的主要原因在于沒有任何前景可言的純利潤收入-監(jiān)管積分上，汽車銷售（去監(jiān)管積分）本季度185億，實際要低于市場預期187億。

而本季度總體收入的超預期，關鍵在于能源業(yè)務的高增，由于本季度儲能出貨量錄得接近160%的同比增長，使收入端也同比增長100%，而服務業(yè)務也略超預期，最后整體收入超出市場預期。

1.2 賣車業(yè)務毛利率拉跨，靠碳積分勉強穩(wěn)住

每次業(yè)績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。而本季度的表現(xiàn)過于拉跨，尤其是剔碳積分的汽車毛利率已經(jīng)掉到了14.6%，嚴重低于市場預期16.2%，但在基本純利潤的碳積分收入翻倍增長下，總體汽車毛利率勉強穩(wěn)住，與上季度環(huán)比持平。

其他業(yè)務中，能源業(yè)務毛利率維穩(wěn)，而服務業(yè)務從2月開始超充樁北美地區(qū)開始擴大非特斯拉用戶的覆蓋后毛利率也在改善，最后集團整體的毛利率18%，略超市場預期17.2%。

不過在費用端上，由于研發(fā)上特斯拉持續(xù)往Robotaxi、DOJO超算、機器人、新造車平臺等業(yè)務上砸錢，本季度研發(fā)費用上雖有收縮，但仍較為剛性, 銷售管理費用由于裁員計劃實施相比上季度也有收縮，合起來費用端環(huán)比下行7%，而本季度由于銷量端環(huán)比有所回升，經(jīng)營杠桿有所釋放。

但由于二季度由于裁員，有重組一次性費用開支（6.2億），最終經(jīng)營利潤16億美元，同比下滑33%。經(jīng)營利潤率6.3%，低于市場預期的7.5%。

1.3 汽車毛利率嚴重低于預期

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前銷量下滑，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

二季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）僅13.9%，相比上個季度的15.6%，環(huán)比繼續(xù)下滑1.7%，嚴重低于市場預期。

因此，這里的關鍵是，為何特斯拉本季度的汽車業(yè)務毛利率下滑如此嚴重？

二、單車經(jīng)濟：FSD對本季度毛利率端貢獻幅度降低？

二季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.27萬美元，相比上個季度環(huán)比下滑2%左右，基本與市場預期持平。

二季度中國區(qū)特斯拉4月啟動新一輪降價（降幅基本在2%-5%之間），而美國地區(qū)呈現(xiàn)漲價和降價混合的局面（Model 3全系漲價，Model Y僅標準續(xù)航版本漲價，其余降價，Model S/X降價），但5月開始為購買Model Y提供了0.99%的低息貸款（換算過來對Model Y費率補貼高達6000-8000美元/輛車），在德國從6月開始特斯拉為Model Y提供6000歐元的補貼，市場預期的本季度單車價格降幅在2%-3%之間，銷售單價端基本與市場預期持平。

但最為關鍵的是，資金最喜歡的故事-“神來之筆”FSD對于上季度收入端的貢獻，使得單車價格在全球大降價的情況下仍然得以維穩(wěn)，本季度FSD對于收入端和毛利率端的貢獻似乎下滑了不少。

上季度由于FSD對于汽車業(yè)務毛利率貢獻了1.7%個百分點（如果按FSD 90%毛利預計，收入端約貢獻3.3億），而上季度真實汽車業(yè)務毛利率（去碳積分）在14.7%左右，但FSD對于本季度收入端和毛利率端貢獻似乎下滑了不少，使單車收入仍環(huán)比下滑2%，以及本季度在汽車業(yè)務毛利率端（去碳積分）與上季度除去FSD影響后汽車毛利率基本持平（本季度14.6%）。

海豚君認為，F(xiàn)SD對收入和毛利率端的貢獻下滑，一方面是FSD定價下調(diào)的負面影響（把北美地區(qū)FSD價格從1.2萬降至8000美元，將加拿大售價從1.6萬降至1.1萬美金），另一方面是二季度FSD進展緩慢，F(xiàn)SD V12.4發(fā)布推遲，導致滲透率在價格下調(diào)后沒有大幅度的增長。

注意看下圖，這部分軟件收費性質(zhì)的收入，是記錄在汽車銷售收入中，所以當這類軟件收入增加，會變相拉高汽車的單車收入，以及毛利率。

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

2.1 降價促銷量，單車經(jīng)濟撐不住

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，二季度的單車經(jīng)濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應：二季度銷量環(huán)比有所回升，規(guī)模效應有所釋放，但攤折稀釋的降本空間在德國工廠短暫停產(chǎn)、中國工廠減產(chǎn)的情況下下降幅度也不多，二季度單車攤折成本0.29萬美元，相比上季度僅環(huán)比下滑0.03萬美元。

2) 單車可變成本：單車可變成本二季度是3.39萬美金，環(huán)比增長0.04萬美元，雖然原材料，運費，關稅成本都有所降低, 以及隨著4680電池生產(chǎn)爬坡（4680電池產(chǎn)量相比一季度環(huán)比增長50%），電池成本端有所改善，但負毛利車型Cybertruck占比的提高（特斯拉預計年底才有望實現(xiàn)盈利）拖累了單車可變成本。

3）汽車毛利率再下臺階：最終，由于單車價格繼續(xù)下滑，本季度FSD貢獻收入減少，以及單車可變成本上升，汽車毛利率再下臺階。

2.2 單價承壓導致賣車收入下滑：二季度，整體汽車業(yè)務收入（含積分）合計199億美元，同比下滑6.5%，單價和銷量都繼續(xù)同比下滑是主要原因。

而監(jiān)管積分本季度計入8.9億，環(huán)比上季度翻倍增長，使整體汽車收入（含積分）基本略超市場預期，但隨著北美車企新能源轉型加快，碳積分對特斯拉的貢獻不具備可持續(xù)性。

2.3 2024剩下時間，只能靠10月的發(fā)布會吊著？

從造車的基本面來看，由于Model 3/Y車型老化，二季度特斯拉在中國、歐洲和美國市場的市占率都呈現(xiàn)的是下滑趨勢，造車基本面上仍然在持續(xù)惡化。而市場已經(jīng)對今年的銷量預期繼續(xù)下調(diào)，目前市場的一致預期在180萬輛上下，基本與去年持平的水平。

特斯拉也在財報中表示2024年汽車銷量增長率會明顯低于2023年的增長率，下一波增長來源主要來自于自動駕駛技術進步（Robotaxi和FSD）以及新一代產(chǎn)品的推出（Model 2）。

而下半年造車問題的關鍵是，當前情況下沒有新車刺激，一、二季度連續(xù)交付量同比下滑之后，如何實現(xiàn)目前市場預期中的全年銷量保在180萬輛上不下滑。

而在毛利率方面，特斯拉已經(jīng)開始踐行控制產(chǎn)能保毛利率的做法：從二季度的產(chǎn)銷關系來看，二季度的銷量44.4萬輛，但僅生產(chǎn)41.1萬輛，將近3.3萬輛的產(chǎn)銷差也反應特斯拉背后主動去庫存的策略，從特斯拉累計的產(chǎn)銷差來觀察（因特斯拉直營，產(chǎn)銷差是特斯拉了的庫存+已發(fā)貨但仍未送到用戶手中的在途車），含在途車的庫存二季度末下降到了12萬輛，占到了二季度產(chǎn)量的29%。

季度庫存周轉天數(shù)也從上季度的28天下降到了本季度18天，而由于存貨的下降帶來營運資本的改善（存貨下降約18億美元），以及資本開支也回落到去年四季度20億美金出頭的水平，本季度自由現(xiàn)金流從上季度-25億提升到本季度13億，現(xiàn)金與等價物凈增了接近40億美金。

從下半年對汽車業(yè)務的展望來看：

1）中國市場一季度的降價也抵不住市占率的下滑，而今年20-30萬元電車的競爭極其激烈，價格戰(zhàn)在此價格帶預計仍將持續(xù)，而特斯拉沒有采取直接降價，而是推出5年0息分期政策變相降價（根據(jù)目前標準年費率2.5%估算，通過5年0息政策購買Model Y最高可省超2.6萬元），但現(xiàn)有車型老化，在中國竟對持續(xù)新車上新時銷量壓力仍然很大，預計中國市占率持續(xù)下滑。

2）美國市場Model 3（除了Model 3后驅(qū)基礎款之外）由于切換使用松下的2170電池，重獲7500美元IRA補貼，對美國市場的銷量是個利好因素，預計美國市占率能勉強維穩(wěn)。

3）歐洲市場由于從7月開始對中國進口車輛加征關稅（目前設定最長期限4個月），而歐洲售賣的大部分Model 3都是從中國進口的，特斯拉面臨共計近30.8%的出口關稅（在原來10%基礎上加征20.8%），特斯拉也將Model 3在歐洲的價格上調(diào)約1500歐元，仍抵消不了關稅帶來成本端的上漲（每輛車成本端上漲約6000-7000美元），特斯拉在歐洲的銷量和毛利率預計都將承壓。

而由于汽車業(yè)務基本面上來看今年仍然沒有什么希望，投資者更最關注的還是FSD/Robataxi以及下一代造車平臺的進展：

由于FSD V12.4版本發(fā)布推遲，二季度FSD的進展仍然緩慢，而馬斯克評論FSD V12.4因為駕駛平順性不足而被延期推送，由于將太多精力放在干預性操作的訓練而忽略了正常駕駛的訓練。而特斯拉的Robotaxi, 在軟件端由于高度依賴FSD的性能和平順性，以及在硬件端需要制造更多的原型車來測試，導致發(fā)布時間也進一步從8.8號推遲到10月。

馬斯克也表示，特斯拉的自動駕駛技術算力瓶頸已經(jīng)解決（德克薩斯州超級工廠擴建即將完工，將容納特斯拉迄今為止最大的 H100 集群，預計算力將在年底前大幅增長），但FSD目前的瓶頸仍在于FSD測試和訓練的方法（主要受里程中干預次數(shù)過多限制），但海豚君認為相比硬件瓶頸可以靠堆算力的方法解決，F(xiàn)SD軟件瓶頸的解決不確定性更大，而Robotaxi短期由于監(jiān)管和技術問題落地速度也很難說。

新車上的表述依然是會新老產(chǎn)能并用，于2025年上半年開始生產(chǎn)，Robotaxi除了之前已公布的發(fā)布會推遲到10月10日之外也沒有實質(zhì)性增量信息。

三、支出端：經(jīng)營開支開始嚴控

除了對于汽車產(chǎn)能的投入更謹慎了，特斯拉本季度在資本開支上也已經(jīng)開始克制，雖然AI相關算力的基礎設施開支仍在繼續(xù)投入，二季度增加了約6億美元，但整體的資本開支也回落到了去年四季度20億美金出頭的水平。

而二季度特斯拉在研發(fā)費用和銷售費用的開支上其實非?？酥疲邪l(fā)費用本季度10.7億，環(huán)比下降約0.8億，而銷售和行政費用由于大裁員的調(diào)整下滑約1億，整體的費用支出都低于市場預期。

但由于本季度有與裁員相關的6.2億美金重組支出，特斯拉本季度經(jīng)營利潤16億，略低于市場預期18億，但重組支出是一次性支出，不需要過于擔心。

四、能源猛增、服務還行，但小弟們還撐不起汽車垮下的一片天

4.1 能源高增：特斯拉儲能和光伏業(yè)務包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年二季度實現(xiàn)營收30億美元，同比增長100%，看似明顯高于市場預期，實際上因為公司在發(fā)布二季度銷量的時候因能源安裝較好，已提前公布了安裝量，加上公司此前也給了75%的年同比增長指引。

從交付結果來看，儲能安裝量9.4Gwh，一季度4Gwh增長了兩倍多，大概率是因為儲能偏項目制，季度波動比較大，而上半年加總的安裝量大約是78%的同比增長，與特斯拉原定的今年儲能裝機量指引的75%全年同比增長，只能說高指引下走在既定的軌道上。

而且儲能業(yè)務屬于提前簽單鎖定價格，交付成本由于當前鋰礦價格關系比較強的，由于鋰礦價格不斷走低，帶動能源業(yè)務毛利率竟然創(chuàng)下了接近25%的新高，遠遠甩過了汽車銷售業(yè)務不到15%的毛利率表現(xiàn)，而且也高出市場預期大約一個百分點。

4.2. 二季度特斯拉實現(xiàn)服務業(yè)務營收26億美元，同比增長21%，基本是在穩(wěn)定狀態(tài)。充電樁、保險等想象力業(yè)務都在這個板塊中。只是目前來看這塊業(yè)務的收入第一大貢獻還是靠賣汽車零部件與二手車。二季度充電樁業(yè)務第三方開放進度，特斯拉沒有說明進展。

毛利率上，因為汽車維修服務毛利率有所改善（估計與汽修人員裁員有關），讓服務與其他業(yè)務的毛利率提升接近三個百分點到了幾乎6.5%，超出了市場預期。

       原文標題 : 特斯拉：“AI大餅”好講，但現(xiàn)實太骨感