比亞迪：造車終局之戰(zhàn)

在比亞迪的上篇深度《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什么血戰(zhàn)群雄？》中，海豚君探討了深度垂直一體化，尤其是電池自研自產(chǎn)，以及垂直一體化技術(shù)選擇中成本驅(qū)動，給比亞迪帶來的毛利率優(yōu)勢。而下篇更多是對垂直一體化本身的商業(yè)選擇、一體化后半段的業(yè)務(wù)打法思考，以及在此基礎(chǔ)上，去嘗試理解比亞迪未來的業(yè)務(wù)和估值的確定性。而本篇海豚君對比亞迪的分析主要圍繞以下幾個問題重點展開：一、比亞迪：好模仿嗎？有第二個比亞迪嗎？二、電動汽車垂直一體化的后半程：降價拿市占、分紅還是智能汽車垂直一體化？三、如何理解比亞迪的估值？

以下是正文

一、有人能再造一個比亞迪嗎？

通過上篇的分析，比亞迪的毛利率核心優(yōu)勢其實是極致降本思路下的技術(shù)/工程路徑選擇（電池上選更便宜的鐵鋰，以及量產(chǎn)難度更低的方形電池；混動技術(shù)使用成本更低的單檔串并聯(lián)），以及最為深度的垂直一體化產(chǎn)業(yè)布局選擇。如果說前者只是技術(shù)路徑的選擇差異，混動技術(shù)本身之間的技術(shù)差距已越來越小，那么真正的問題是垂直一體化的布局到底有多大的模仿難度，尤其是目前越來越多的主機廠都已經(jīng)開始自建電池產(chǎn)能了。

1) 垂直一體化行業(yè)特征——下游：剛需+寡頭；上游：長鏈條+重資金+中技術(shù)

在海豚君所覆蓋或者關(guān)注的行業(yè)當(dāng)中，光伏、整車的龍頭公司都有很強的垂直一體化傾向性，最適合垂直一體化的行業(yè)大致有幾個特征：a. 終端剛需價穩(wěn)，且行業(yè)偏壟斷或寡頭，龍頭市占率偏穩(wěn)。下游穩(wěn)定的用戶需求、穩(wěn)定的價格和較高的市占率，最終的目的都是垂直一體化的重資產(chǎn)投入形成的既有產(chǎn)能，能夠超越周期，保證產(chǎn)能利用率；b. 產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長，有資金壁壘；也有一定技術(shù)壁壘，但技術(shù)壁壘沒有高到直接阻斷新的進入者；而（a-b）放在一起意味著：終端對用戶而言是剛需品，要經(jīng)常用，所以用戶就要求價格必須要低，那么提供這些產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)就夠足夠的動力不斷去壓低價格，而壓低價格方式，如果產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘太高，不容易進去，那么也整合不來。

而有資金壁壘和一定技術(shù)壁壘意味著大玩家能進，而小玩家進不去，這樣大玩家建立產(chǎn)能之后，可以利用前端的規(guī)模效應(yīng)壓低采購、提高產(chǎn)能利用率，反向稀釋自己重資產(chǎn)投入下的沉淀成本，成本走低之后可以反向作用于前端產(chǎn)品降價和市占率的提升。傳統(tǒng)行業(yè)中，石油是一個垂直一體化的典型范例：從勘探、開發(fā)、煉油、運輸?shù)搅闶?，產(chǎn)業(yè)鏈超長，而且資金壁壘超高，有一定技術(shù)壁壘，而最重要的終端用油需求幾乎剛需，而且無論是國內(nèi)的三桶油，還是海外的油公司，都是明顯的寡頭市場。上游長鏈條，有資金壁壘和技術(shù)壁壘的行業(yè)太多了，隨便提幾個：云計算，資金+技術(shù)雙壁壘，但上游算力的制造和設(shè)計壁壘高到很難進入，所以云計算廠商們只能高度依賴英偉達和臺積電。因此，這里的玄機還是有一定壁壘，但沒有高到處于行業(yè)整合位置的龍頭沒有到完全無法進入的地步。

而且更為關(guān)鍵的是下游：重資打造產(chǎn)能，下游必須保證需求的確定性，因此下游最好是剛需品，而且絕對壟斷。下游如果產(chǎn)品不剛需，垂直一體化的公司沒有一個終極穩(wěn)態(tài)的超高市占率做補償，那么行業(yè)低迷期，垂直一體化的重資產(chǎn)很可能導(dǎo)致公司資金流斷裂的“毒藥”。無論是云服務(wù)還是石油對最終使用它的用戶而言，都是基本都是剛需品+壟斷/寡頭市場。而反過來我們代入比亞迪：上游特征基本全部符合，主要是下游汽車整體并不算是一個剛需品，只有在細分產(chǎn)品價格帶——8-20萬算是個半剛需品，幸好這個價格帶的市場也足夠大，再配上高市占率才不枉費后端重金砸下的一堆自研、自建產(chǎn)能。

2）比亞迪的垂直一體化好模仿嗎？只是看上去容易而已

在傳統(tǒng)燃油車時代，在造車的核心技術(shù)上，頭部的燃油車廠基本也都是自研自產(chǎn)，其實核心技術(shù)上的垂直整合也已很明顯。

而汽車從燃油進入電動，在海豚君看來的核心變化，反復(fù)加油的油箱變成了反復(fù)充電的電池，用車成本（原本付給加油站的錢）前置到了買車成本上，導(dǎo)致造車的成本構(gòu)成巨變。

如果汽車還是那個交通工具，電動化時代的垂直整合，很明顯最核心的是價購置成本上移、造車價值量最大且有技術(shù)/資金壁壘，但技術(shù)壁壘又沒有高到完全排他的電池。而這兩年各大有能力的整車廠們普遍開始自研自產(chǎn)電池、投電池產(chǎn)線的核心所在。那么問題是，這種垂直一體化，尤其是電池的垂直一體化，別人模仿起來容易嗎？模仿能夠成立的核心，還是銷量規(guī)模：根據(jù)麥肯錫的報告，從規(guī)模效應(yīng)來看，當(dāng)汽車生產(chǎn)規(guī)模達150萬輛，電池需求規(guī)模達到100Gwh，自研電池才具備市場競爭優(yōu)勢，且可以通過這個優(yōu)勢，來反向降價，拉高市占率，形成產(chǎn)能到市占率的正循環(huán)。而從2023年新能源車終端銷量來看，目前滿足電池端的需求規(guī)模優(yōu)勢的只有比亞迪和特斯拉。大眾、吉利、長安、上汽、廣汽等汽車生產(chǎn)規(guī)模符合自研電池盈虧線門檻，但目前受制于量產(chǎn)經(jīng)驗，預(yù)計 24-25 年后逐步小規(guī)模替代，而新勢力中小鵬和蔚來汽車規(guī)模仍還未達到自研電池門檻，中期維度規(guī)模自供應(yīng)較難。

而目前來看，比亞迪早期全產(chǎn)業(yè)鏈布局的垂直一體化先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)確認：連續(xù)降價而不壓縮毛利率，已經(jīng)說明了正循環(huán)基本確認，如果與它在平價車同賽道競爭的玩家，如果無法匹配它的性價比，追趕起來并不容易。這也是2021-2023年，在比亞迪DM 4.0周期內(nèi)看到的情況下：a. 第一段是混動技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢；b. 第二段是領(lǐng)先優(yōu)勢縮小的情況下，比亞迪可以在不明顯損耗毛利率的情況下，以更低的價格把這個技術(shù)提供給用戶。

二、電動汽車垂直一體化后半程：降價拿市占、分紅還是智能汽車垂直一體化？

從過去三年的情況來看，比亞迪在DM 4.0技術(shù)成功后，一直在布局電動化產(chǎn)能的路上，對應(yīng)資本開支上：密集投入從2021、2022年開始，連續(xù)兩年三倍、三倍的往上拉，而在2023年到了資本開支投入的最高峰期。

a) 產(chǎn)能的前置投入期基本尾聲

但從2023年四季度開始資本開支投入已經(jīng)開始呈現(xiàn)大幅度收縮跡象，到了2024年一季度雖略有提升但相比2023年高峰期也已經(jīng)收窄。從在建工程來看，2022-2023年為在建工程的集中落地期，新增在建工程在2022年下半年和2023年上半年達到了峰值。但2023年下半年新增在建工程出現(xiàn)了首次下滑，而在建工程轉(zhuǎn)固達到了歷史新高，產(chǎn)能落地加快，新增在建工程的下滑也意味著比亞迪本輪的產(chǎn)能擴張或已經(jīng)達到了階段性尾聲，后續(xù)擴張速度逐步收縮。

從比亞迪的產(chǎn)能規(guī)劃來看（具體電池和汽車產(chǎn)能規(guī)劃請見上篇：《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什么血戰(zhàn)群雄？》），2023年國內(nèi)乘用車可用產(chǎn)能已達到470萬輛，對于比亞迪今年400萬輛產(chǎn)量目標(biāo)足夠充裕，而當(dāng)前在建乘用車產(chǎn)能197萬輛，合計660萬以上的總已有和在建產(chǎn)能至少滿足到2026-2027年的乘用車需求。而電池產(chǎn)能更是離譜：2023年底已有450Gwh上下，即使考慮許多工廠多班排班的因素，已經(jīng)明顯超過了海豚君估算的弗迪電池實際內(nèi)外部客戶真實的需求量，在外供電池占總電池出貨量占比沒有大幅上升的情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能海豚君預(yù)計已經(jīng)能滿足至少到2027年的電池需求，也意味著比亞迪在垂直一體化上前置性投入本輪已經(jīng)到達了階段性尾聲，預(yù)計后續(xù)在建電池產(chǎn)能節(jié)奏繼續(xù)放緩。

b) 假利潤結(jié)束，真利潤快了嗎？

再看一下，這一波產(chǎn)能期對應(yīng)的真實資金代價：以2023年為例，比亞迪自己報的是313億人民幣的凈利潤，海豚君加回攤銷折舊/資產(chǎn)處置這類與主營經(jīng)營相關(guān)的非現(xiàn)金費用之后，真實性的經(jīng)營利潤大約是760億人民幣。但2023年一年的資本開支就沖到了1200億，也就是說比亞迪把當(dāng)年所有利潤投入到了擴大再生產(chǎn)當(dāng)中，甚至這還不夠，而比亞迪之所以現(xiàn)金流頻頻創(chuàng)新高，主要是靠經(jīng)營中占用上游資金，也就是供應(yīng)鏈的資金。換句話說，因擴產(chǎn)能，比亞迪的報表利潤是假象，所謂利潤都是靠固定資產(chǎn)投入的資本化會計記錄方式來實現(xiàn)的。而賣車賣出去后，真正賺到的是對上游的經(jīng)營占款。

而a)-b)放在一起，主要是思考兩個問題：一個經(jīng)營上：投產(chǎn)期告一段落，后面搞什么？另一個是資金分配上，等到真實利潤慢慢浮出，提高股東回報，還是投資新領(lǐng)域？海豚君先從第一個問題開始梳理：

a) 經(jīng)營上：投產(chǎn)期告一段落，后面做什么？

這個問題的回答很簡單，投產(chǎn)結(jié)束了，接下來必然想法設(shè)法提高產(chǎn)能利用率，尤其是政府招商引資導(dǎo)致比亞迪產(chǎn)能撒面粉式分布的情況下，產(chǎn)能利用率不足的反噬可能會更為嚴重。前端降價求市占率、后端提高產(chǎn)能利用率是必然的路徑選擇，畢竟能在這個規(guī)模之上充分釋放一體化優(yōu)勢的，目前看下來也只有比亞迪一家（傳統(tǒng)車同行如吉利等普遍銷量規(guī)模不夠，而新勢力如理想和特斯拉普遍垂直一體化深度不足）。所以，后續(xù)很容易猜測比亞迪在賣車上的可能打法：①在DM 5.0還有一定技術(shù)代差，比亞迪訂單充足，可以用技術(shù)的時間差來賣車；不過，這個時間差，海豚君估計也就一年，同行如吉利，今年下半年會推類似技術(shù)，明年車開賣。②當(dāng)對手追平之后，“同樣的技術(shù)，更低的價格”，用自身垂直一體化的規(guī)模優(yōu)勢，在10-20萬剛需敏感的價格帶上，由于毛利率足夠優(yōu)越，用降價策略來保證后端重資產(chǎn)有足夠的產(chǎn)能利用率，拉高市占率。尤其是從汽車價格段內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，今年的相對紅利價格帶段位還是汽車市場銷量占比最高（占乘用車總銷量的60-70%）的5-20萬的價格帶區(qū)間。

而這個價格帶，幾乎是比亞迪的“統(tǒng)治區(qū)”。而也就是這個價格帶，目前整體新能源車滲透率在2024年1-5月僅達到35%，仍低于分別由純電占領(lǐng)的20-30萬元價格帶（整體滲透率達到49%）及由混動占領(lǐng)的30萬元以上價格帶（整體滲透率達到44%）。同時在這個價格帶上，2024年主要是靠混動來滲透。而背后原因主要因為在此價格帶，用戶對性價比要求更苛刻，而車企同款車型混動版本和純電版本的價差，由于混動帶電量低，電池更便宜，混動車型相比純電車型普遍價格低0.3-4萬元。此外，插混車型沒有續(xù)航焦慮，而純電車上這個價格帶的潛在用戶普遍在二三線或者以下城市，充電設(shè)施不便，續(xù)航短板明顯。在10-15萬的核心價格帶內(nèi)，混動是在考慮續(xù)航情況下，無論是在購車成本（相比純電），還是在用車經(jīng)濟性上（相比燃油）都更加經(jīng)濟的選擇。

目前純電車在5-15萬價格帶上，續(xù)航有明顯“bug”（全域800V產(chǎn)品的價格沉不下來），如果無電化學(xué)材料的技術(shù)突破，純電在這個價格帶上打價格戰(zhàn)還是很有難度。2024年5-15萬元的價格帶市場，海豚君估計插混車仍然是加速替代燃油車的主戰(zhàn)場。因此，海豚君估計，24-25年的比亞迪就是通過手持兩把利器——技術(shù)（DM 5.0）+降價（榮耀/冠軍版），在5-20萬價格帶的市場，加速燃油車的清退，把2023年丟失的市占率再扳回來一些。

b) 資金分配: 等到真實利潤慢慢浮出，提高股東回報，還是投資新領(lǐng)域？

對于這個問題的回答，我們先參照一下，穩(wěn)態(tài)下的“宇宙車廠”豐田：首先，一個非常明顯的特征是，似乎作為重資產(chǎn)行業(yè)，即使到了穩(wěn)定期，每年在設(shè)備的維護更換上還是要投入不少的資本開支。雖然投入額還是大于攤銷折舊額，但穩(wěn)定后，每年的攤銷折舊額和每年的資本開支額投入額之間差距越來越小。

而看調(diào)回了攤銷折舊和資本開支，也就是真實性可以用來支配的現(xiàn)金性利潤中，豐田大概每年拿出來70%-80%來回報股東，走過產(chǎn)能擴張期，當(dāng)全球每年銷量800-900萬銷量的豐田是妥妥的分紅股。

而再看一下比亞迪，最近三年資本投入太高，導(dǎo)致剔攤銷折舊調(diào)回影響，再加回真正資金流出性的資本開支后，它的真實利潤已經(jīng)是負數(shù)，理論上很難分紅。所以比亞迪過去的分紅都是非常明顯“意思一下”。但2023年底宣布的分紅力度明顯加大：90億的分紅，對于自己負的真實利潤其實已經(jīng)不錯。但基于目前資本投入的回落態(tài)勢，在海豚君的估算下，比亞迪到2025年馬上就會迎來可支配給股東而非全部用來擴大再生產(chǎn)的真實性利潤，屆時比亞迪是否從成長轉(zhuǎn)為類似美股那樣穩(wěn)定成長+分紅雙邏輯驅(qū)動的公司，值得期待。

當(dāng)然，在資金的分配上，比亞迪目前存在一個非常明顯的傾向：當(dāng)擴產(chǎn)能性質(zhì)的資本開支尾聲之后，費用上的支出，具體來說，智能化方向上補短板的研發(fā)開支明顯上量，今年一季度的財報（《比亞迪：汽車業(yè)務(wù)毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》）體現(xiàn)得尤其明顯。不過海豚君觀察了一下，研發(fā)投入和資本開支完全不在一個量級上：比亞迪一年資本開支超超過千億，而研發(fā)開支一年也就250億，即使研發(fā)開支抬升，資本開支回落節(jié)省的現(xiàn)金流仍會非常明顯。整體來看，海豚君仍然傾向于認為，比亞迪距離優(yōu)質(zhì)分紅資產(chǎn)的邏輯轉(zhuǎn)變并不遙遠。

三、如何理解比亞迪的估值？（以下涉及具體估值部分，請前往長橋App，進入「動態(tài)-投研」欄目查看同名文章）

如果說比亞迪上一輪的上漲，主要是靠行業(yè)Beta，其實是靠DM 4.0的產(chǎn)品周期的話，整個邏輯偏行業(yè)Beta紅利的話，那么接下來，結(jié)合以上（一——二）的分析，海豚君傾向于比亞迪接下來股價的驅(qū)動力更多是來源于深度一體化煉成后，回歸市占率提升以及股東預(yù)期改善雙線驅(qū)動的 Alpha邏輯。在這種情況下海豚君假設(shè)：a. 比亞迪國內(nèi)高端純電上進展較為緩慢，比亞迪整體打法上仍然主要用價格利器（單車價格不漲，甚至下降）在剛需價格段內(nèi)用價格優(yōu)勢來持續(xù)拿市占（銷量市占率更高）。

b. 海外：相比特斯拉在出海上將重點集中在歐洲和中國，比亞迪在出海上由于最主要的兩個地區(qū)：美國存在準(zhǔn)入難度，歐洲有關(guān)稅壓制，整體出海策略上更偏“散點式“——除了歐美、日韓之外的市場。

而對于比亞迪海外銷量的預(yù)測中，美國因為出口關(guān)稅達到100%，預(yù)計比亞迪會以本地建廠組裝生產(chǎn)模式為主。在進入歐洲時，由于歐洲對比亞迪的反補貼加征稅，整體稅率合計達27.4%，經(jīng)測算在加稅后比亞迪在歐洲市場的主要車型毛利率（Atto 3為主要出口車型）會從原先29%降至14%左右，預(yù)計比亞迪在歐洲市場會逐漸從整車出口模式向本地建廠模式切換。

整體來看，海豚君預(yù)測比亞迪整體銷量將從2023年302萬輛增長至2028年大約穩(wěn)態(tài)下800萬輛，距離同樣定位“親民性“車型的銷量王者豐田大約100萬的差距。這個差距主要是因為歐美市場，但部分靠國內(nèi)市場和海外其他市場的市占率更高來彌補。

同樣在毛利率上參考豐田，做了類似的終局毛利率預(yù)期（注意，沒有溢價，而對比之下，特斯拉對自己終局毛利率的指引是要比目前毛利率高的燃油車再高出幾個百分點）。但其實，考慮到比亞迪事實上還有體內(nèi)的電池業(yè)務(wù)，遠期毛利率是非常有希望超過豐田的，而基于這個保守估算，海豚君在剔除電池業(yè)務(wù)毛利率增量貢獻的情況下，比亞迪造車的毛利率甚至是小幅低于豐田的穩(wěn)態(tài)毛利率的。

這種情況下，海豚君給出的穩(wěn)態(tài)下的DCF估值，比亞迪也大約***港幣/股。（以下涉及具體估值部分，請前往長橋App，進入「動態(tài)-投研」欄目查看同名文章）由于汽車偏產(chǎn)品周期驅(qū)動，海豚君同時提供一個PE估值來做參考，基本區(qū)間范圍基于對資產(chǎn)的估值區(qū)間，再不考慮凈現(xiàn)金和比亞迪電子估值，僅對核心資產(chǎn)電池和汽車業(yè)務(wù)估值的情況下，大約對應(yīng)比亞迪的安全邊際基本在***港幣上下的位置，而如果全部加總，比亞迪則明顯有不錯的上行空間。

以上價值測算，僅做參考。但Bottom line是，當(dāng)行業(yè)滲透紅利逐步消失，原材料降本帶來的自然降價競爭也進入尾聲，而市場真正要產(chǎn)能出清的時候，比亞迪在競爭上的降維打擊優(yōu)勢反而更加明顯，終局圖譜逐步清晰，這種情況下，海豚君開始轉(zhuǎn)而關(guān)注比亞迪深度一體化煉成后，回歸市占率提升以及股東預(yù)期改善雙線驅(qū)動的 Alpha邏輯。

海豚君關(guān)于比亞迪歷史文章：深度

2024年7月4日《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什么血戰(zhàn)群雄？》2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求？》2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

財報季

2024年4月29日財報點評《比亞迪：汽車業(yè)務(wù)毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》2024年3月27日財報點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰(zhàn)亮殺器，黎明已不遠》2023年10月30日財報點評《比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？》2023年8月28日財報點評《比亞迪：“暴利” 后的尷尬，還剩下什么王炸？》

2023年4 月 28 日財報點評《比亞迪：電車價格戰(zhàn)，賺錢才是真本事》

2023 年 3 月 29 日財報點評《 比亞迪：“暴利” 反擊巴菲特拋壓》2022 年 10 月 29 日財報點評《被巴菲特拋棄？比亞迪霸氣交卷 》2022 年 8 月 30 日財報點評《撕標(biāo)簽時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉(zhuǎn)身？》2022 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：銷量保底，平穩(wěn)通過開年摸底考》2022 年 3 月 30 日財報點評《 “撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》2021 年 10 月 28 日財報點評《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》2021 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：業(yè)績沒有兌現(xiàn)想象，投資邏輯打折了》熱點2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》

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       原文標(biāo)題 : 比亞迪：造車終局之戰(zhàn)