給英偉達(dá)“打工”，德賽西威的軟肋

本文作者 | 劉超然

AI概念板塊無疑是今年最熱門的，雖然出現(xiàn)回調(diào)，但仍然積累了不少資金。不過從6月開始汽車板塊逐漸走高，6月初至今，申萬汽車板塊反彈幅度達(dá)到16.77%。而臨近中報(bào)披露的窗口期，前期高位的AI板塊或許是因?yàn)闃I(yè)績預(yù)期不同，使得市場(chǎng)出現(xiàn)分歧，進(jìn)而股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)兩極分化。

實(shí)際上很好理解，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀數(shù)據(jù)并不理想，“遠(yuǎn)水不解近渴”，依靠AI科技改變現(xiàn)狀的理想狀態(tài)，還是抵不過短期亟需提振的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

為什么說國內(nèi)電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)？

先看兩個(gè)數(shù)據(jù)，最近國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布6月全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）數(shù)據(jù)，依舊是不及預(yù)期的同比上漲0%。從環(huán)比看，CPI已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月環(huán)比下降，6月為環(huán)比下降0.2%；而全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%，同比漲幅已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月處于負(fù)增長區(qū)間。

前者代表消費(fèi)者，后者代表生產(chǎn)者。在微觀經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)品價(jià)格下降主要源于消費(fèi)者的需求疲軟，而需求下滑帶來的是生產(chǎn)者供給端的過剩，存貨增加生產(chǎn)者原有的擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)建計(jì)劃將被推遲，投資也進(jìn)而走低，當(dāng)然企業(yè)向銀行貸款的需求也就被迫降低。而在我國帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)、投資、出口的三駕馬車中，消費(fèi)、投資的內(nèi)循環(huán)被抑制，出口便成為核心，但實(shí)際上國內(nèi)可以出口的產(chǎn)業(yè)屈指可數(shù)。

目前我國出口的核心還是新能源和電動(dòng)車，而新能源全產(chǎn)業(yè)鏈雖然有出口優(yōu)勢(shì)，但畢竟在國內(nèi)還是TO B和TO G為主，無法帶動(dòng)消費(fèi)。那么僅剩下電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)能暫時(shí)扛起帶動(dòng)“經(jīng)濟(jì)三駕馬車”的大旗，而目前人民幣貶值也更有利于出口，綜上來看，汽車板塊近期大幅反彈的核心邏輯便是如此。

不過，最近國內(nèi)車企聯(lián)合逼特斯拉簽署不降價(jià)協(xié)議確實(shí)狗血，不說違反我國《反壟斷法》，如此非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的協(xié)議確實(shí)也反映了國內(nèi)很多車企的短板，實(shí)際上價(jià)格戰(zhàn)的主因還是整體消費(fèi)情緒低迷，倒逼車企降本增效，如此一頓操作有點(diǎn)搬起石頭砸了自己腳，讓本就低迷的消費(fèi)情緒“雪上加霜”。

新業(yè)務(wù)增長曲線——智能駕駛

話說回來，2023年上半年我國汽車產(chǎn)銷量同比分別增長9.3%和9.8%，依舊維持增長趨勢(shì)，可見國產(chǎn)電動(dòng)車的中短期景氣度還是值得期待的，尤其是汽車智能化升級(jí)趨勢(shì)下，隨著產(chǎn)銷量增長，在AI+汽車概念雙重市場(chǎng)紅利下，智能座艙需求也是可以預(yù)期樂觀的。作為國產(chǎn)智能座艙龍頭的德賽西威（002920.SZ）從5月初就開始“預(yù)謀反彈”，至今反彈幅度超過70%。

雖然公司一季報(bào)扣非凈利潤出現(xiàn)了下滑，但市場(chǎng)仍然對(duì)業(yè)績預(yù)期增長保持樂觀，邏輯有三，首先是國內(nèi)智能駕駛商業(yè)化運(yùn)營政策處于放開趨勢(shì)；其次是汽車智能化趨勢(shì)帶來的滲透率提高；再者就是德賽西威的龍頭優(yōu)勢(shì)。

底盤一直是電動(dòng)汽車的核心部件之一，而底盤產(chǎn)業(yè)鏈中有兩個(gè)核心產(chǎn)品，一個(gè)是智能座艙，包括人機(jī)交互和娛樂系統(tǒng)等，另一個(gè)則是動(dòng)力電池系統(tǒng)和智能駕駛。目前德賽西威的核心業(yè)務(wù)也正是智能座艙與智能駕駛這兩塊，收入方面更傾向于前者以，2022年年報(bào)來看，分別貢獻(xiàn)營收為117.55億元、25.71億元，占總營收的比重分別為78.72%與17.22%，推測(cè)后者落后的原因在于政策限制。

1986年的外資廠中歐電子工業(yè)有限公司是德賽西威前身。當(dāng)年是廣東沿海地區(qū)改革開放吸引外資企業(yè)設(shè)廠而創(chuàng)立的，飛利浦和惠州國資委參股的合資公司中歐電子就是其中一個(gè)為“吃螃蟹”而創(chuàng)立的企業(yè)。一路披荊斬棘，在2010年，德賽工業(yè)成功反向收購西門子威迪歐持股的股份，德賽西威的實(shí)控人也正式變更為惠州國資委，逐漸成為一家國有汽車電子企業(yè)。

德賽西威2017年上市，公司起初是做車載信息及娛樂系統(tǒng)的，從2014年的23億左右增長至2020年的57億，6年翻了2.47倍，復(fù)合年化增長有16%，增長速度并不高，主要是這塊系統(tǒng)的滲透率在2020年之前并不高，爆發(fā)在2021-2022年近兩年汽車電子進(jìn)入高速發(fā)展期，公司業(yè)務(wù)才開始進(jìn)入快速增長，2022年公司總收入達(dá)到149.33億，同比增長達(dá)到巔峰的56.05%，這要?dú)w功于我國乘用車和電動(dòng)車總體產(chǎn)量的高增長。

目前市場(chǎng)對(duì)德賽西威預(yù)期更強(qiáng)的是AI+汽車概念，也就是智能駕駛。公司的智能駕駛相關(guān)業(yè)務(wù)布局是在2016年，2021年正式聚焦于智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)聯(lián)服務(wù)這三大業(yè)務(wù)，2022年也是智能駕駛高增長階段，分業(yè)務(wù)收入占比躥升至17.22%，算是打開了公司另一維度的業(yè)務(wù)曲線。

“十面埋伏”的智能駕駛

目前，德賽西威的L3級(jí)自動(dòng)駕駛控制器已經(jīng)在小鵬汽車的車型上配套量產(chǎn)。而公司還在新加坡建立了團(tuán)隊(duì)，專門開發(fā)L4和L5級(jí)自動(dòng)駕駛和汽車網(wǎng)絡(luò)安全的前沿技術(shù)，當(dāng)然特斯拉也在研發(fā)中，不過國內(nèi)L4和L5尚未完全允許商用，這也給市場(chǎng)和公司留有一定發(fā)展空間。德賽西威的壁壘在哪？

即使是短期炒概念，長期炒業(yè)績，那也得知道概念和業(yè)績預(yù)期在哪？

自動(dòng)駕駛系統(tǒng)背后離不開域控制器，這也是自動(dòng)駕駛技術(shù)的核心所在。域控制器是一種高性能、高可靠性的汽車控制系統(tǒng)，它可以實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)車輛系統(tǒng)的控制和管理。域控制器通過集成多種傳感器和控制器，對(duì)車輛的電子控制單元（ECU）進(jìn)行集中管理，從而實(shí)現(xiàn)車輛的智能化控制和管理。

域控制器背后是一臺(tái)高性能的計(jì)算機(jī)，該計(jì)算機(jī)集成了多個(gè)處理器、存儲(chǔ)器和通信接口等組件，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)車輛系統(tǒng)的快速響應(yīng)和高效控制。同時(shí)，還集成了多種傳感器和控制器，如相機(jī)、激光雷達(dá)、雷達(dá)等設(shè)備，以實(shí)現(xiàn)車輛的感知和控制功能。域控制器也成為汽車電子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻最高、利潤最豐厚的部分。麥肯錫曾預(yù)測(cè)，2025年全球域控制器市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1280億美元，其中智能座艙域控制器與自動(dòng)駕駛域控制器有望達(dá)到520億美元；而德賽西威核心產(chǎn)品正是域控制器，產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到IPU01、IPU02、IPU03、IPU04第四代更迭，IPU01是德賽西威最早量產(chǎn)的核心產(chǎn)品，2021年出貨量在百萬套，也是帶動(dòng)當(dāng)年業(yè)績?cè)鲩L的核心；從技術(shù)更迭來看，IPU04是目前最有希望在產(chǎn)銷量上出現(xiàn)放量的。

不過說公司一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)沒有也是不太可能。

公司與浪潮信息有相似的軟肋，就是過度依賴上游芯片的供應(yīng)商。域控制器背后需要算力支撐，而算力的核心原材料正是芯片。德賽西威一直以來都是由英偉達(dá)提供，也是英偉達(dá)在國內(nèi)的第一家授權(quán)合作伙伴。

然而對(duì)比盈利能力，德賽西威和英偉達(dá)的毛利率相差的不是一點(diǎn)半點(diǎn)，公司最高的毛利率不過是在2021年的24.6%，凈利率僅個(gè)位數(shù)8.69%；而英偉達(dá)2021年毛利率可以達(dá)到64.93%，同樣凈利率達(dá)到巔峰的36.23%，凈利率比德賽西威毛利率還高12個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)鍵從2021年的成本構(gòu)成看，德賽西威的芯片成本占總成本的比重為91.5%。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值看，自動(dòng)駕駛芯片已經(jīng)占到自動(dòng)駕駛域控制器的50%以上。換言之中游產(chǎn)業(yè)鏈的地位相當(dāng)被動(dòng)，如果上游的芯片斷供或者漲價(jià)，中游廠商盈利能力必然受挫。這種趨勢(shì)在今年一季度就正在發(fā)生，德賽西威盈利能力雙降，英偉達(dá)的盈利能力卻反彈向上。

妥妥的英偉達(dá)吃肉，德賽西威喝湯，關(guān)鍵這種局勢(shì)短期很難改變。

芯片供應(yīng)暫且是稀缺的，但德賽西威這個(gè)角色并不一定是，很多廠商都將目光聚焦到智能駕駛這塊“肥肉”上，已經(jīng)了解的國內(nèi)廠商，東軟集團(tuán)、航盛電子、華為、科博達(dá)、阿爾特、華陽集團(tuán)、經(jīng)緯恒潤、均勝電子等。據(jù)了解已有廠商可以提供適配英偉達(dá)芯片的智駕方案，這意味著德賽西威前期優(yōu)勢(shì)正在逐漸變小。

終端車企價(jià)格戰(zhàn)有產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的勢(shì)頭，而一旦智能駕駛領(lǐng)域價(jià)格戰(zhàn)打響，德賽西威的盈利能力能否扛得?。慷?，從存貨周期情況來看，公司存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)在走高，周轉(zhuǎn)效率在明顯走低，不排除有競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求減弱的情況。

有個(gè)很現(xiàn)實(shí)的邏輯，目前德賽西威IPU04產(chǎn)品以及L3以上的智能駕駛系統(tǒng)，更多是滿足高端車型，技術(shù)雖然先進(jìn)，但還要考慮實(shí)際市場(chǎng)情況，在國內(nèi)短期消費(fèi)降級(jí)的背景下，中低端車型或許暫時(shí)不需要更先進(jìn)的智駕系統(tǒng)，這也給國內(nèi)芯片帶來了機(jī)會(huì)。一旦競(jìng)爭(zhēng)加劇的話，市場(chǎng)看好德賽西威IPU04系統(tǒng)出貨放量預(yù)期有可能會(huì)大打折扣。

國產(chǎn)智能駕駛第一股，表面平靜，實(shí)則暗潮涌動(dòng)，十面埋伏。

       原文標(biāo)題 : 給英偉達(dá)“打工”，德賽西威的軟肋