拓普集團(tuán)：“特斯拉依賴癥”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

全球電動化轉(zhuǎn)型的機(jī)遇期，自主車企的崛起已經(jīng)勢在必行，汽車產(chǎn)業(yè)鏈迎來全面重塑。眺望未來，中國汽車工業(yè)想要做大做強(qiáng)，勢必需要更多國產(chǎn)汽車零部件企業(yè)星夜兼程走在前面。

激流勇進(jìn)過程中，一些典型現(xiàn)象也需要及早正視，以免重蹈他人覆轍。比如以拓普集團(tuán)(SH:601689)為代表的“特斯拉依賴癥”，已經(jīng)Loading到40%的時態(tài)（單一客戶營收依賴近40%）。

01背靠大樹成長起來的拓普集團(tuán)

1、三棵大樹：通用、吉利和特斯拉

談起拓普集團(tuán)，或許很多人并不熟悉。但是，這家成立于1983年的企業(yè)至今已在汽車配件領(lǐng)域摸索了四十年之久，如今已成為國產(chǎn)汽車零部件的重要參與者之一。在這期間，通用、吉利和特斯拉這三家代表著中國汽車工業(yè)不同階段的車企在拓普集團(tuán)發(fā)展軌跡中扮演了關(guān)鍵性角色。

最開始，拓普集團(tuán)以減震墊、密封條等技術(shù)含量較低的汽車配件起家。通過配套北京吉普，公司順利賺到了第一桶金。

在21世紀(jì)初，國內(nèi)汽車市場幾乎是合資品牌的天下，一只手就數(shù)得過來的自主車企在市場份額和技術(shù)實(shí)力方面都無法相提并論。為了拿到更多的配套訂單，拓普集團(tuán)將視線聚焦在合資企業(yè)。

與通用汽車的合作始于2001年，拓普集團(tuán)開始配套橡膠減震等產(chǎn)品。到了2011年，拓普集團(tuán)來自上海通用收入占比達(dá)到28%。之后的數(shù)年，通用汽車均為拓普集團(tuán)第一大客戶。

在2015和2016年，拓普集團(tuán)先后獲得通用汽車E2XX全球平臺8年總計10億元和通用全球A0級平臺同步研發(fā)訂單。這是拓普和通用合作的蜜月期。

在此期間，拓普集團(tuán)并不滿足通用這一棵大樹，而是“吃著碗里，看著鍋里”，同時配套吉利汽車。在當(dāng)時拓普集團(tuán)的管理層看來，李書福掌舵的吉利汽車是自主車企中不可忽視的一家，假如押寶成功，公司將收獲第二春。

自2015年以來，國內(nèi)自主品牌紛紛崛起，拓普集團(tuán)合作多年的吉利汽車也處于強(qiáng)產(chǎn)品周期，銷量持續(xù)超預(yù)期。2018年，拓普集團(tuán)來自吉利的收入達(dá)到22.5億元，占營業(yè)總收入的38.7%，吉利汽車接替通用成為其第一大客戶。

為了更好地適應(yīng)國內(nèi)汽車市場變化，拓普集團(tuán)調(diào)整此前“合資為主，自主為輔”的策略，將精力放在吉利汽車等自主品牌，不斷加大在臺州、晉中、寶雞等地的配套能力，緊密圍繞吉利生產(chǎn)供貨。

一邊是通用，另一邊是吉利，拓普集團(tuán)無疑是同行眼中幸運(yùn)兒。不過，帶著拓普集團(tuán)走向人生巔峰的還是特斯拉。

2020年之后，作為特斯拉供應(yīng)商，拓普集團(tuán)業(yè)績隨著特斯拉銷量的暴漲開始進(jìn)入快車道，市值也水漲船高。

圖1：拓普集團(tuán)客戶矩陣變化，資料來源：國信證券

2、意圖追趕博世：打造汽車零部件平臺化供應(yīng)商

當(dāng)拓普集團(tuán)的減震隔音和內(nèi)飾等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)站穩(wěn)根基之后，其開始對產(chǎn)品線進(jìn)行橫向與縱向延伸。

2007年，拓普集團(tuán)開始研發(fā)電子真空泵；

2011年，公司成立拓普智能剎車子公司；

2014年，公司成功量產(chǎn)真空泵。次年，公司開始批量配套國內(nèi)吉利、上汽等車企。

2016年，公司成立熱管理系統(tǒng)全資子公司，加緊研發(fā)集成式熱泵總成2.0系統(tǒng)，希望為更多電動車企供貨。

隨著汽車電動化轉(zhuǎn)型的深入，拓普集團(tuán)像絕大多數(shù)零部件企業(yè)一樣開始向新能源汽車零配件轉(zhuǎn)型。通過輕量化產(chǎn)品，拓普集團(tuán)切入新能源品牌供應(yīng)鏈，包括特斯拉、蔚來、高合、賽力斯等。

縱觀全球，前10大汽車零部件企業(yè)有6家涉及底盤系統(tǒng)，且業(yè)務(wù)體量大多占據(jù)較高比例。這為拓普集團(tuán)圍繞底盤系統(tǒng)持續(xù)布局提供了借鑒和啟示。2017年，拓普通過并購國內(nèi)擁有二十年底盤配套經(jīng)驗(yàn)的福多納切入汽車高強(qiáng)度鋼底盤業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善底盤制造技術(shù)。

摸著行業(yè)老巨頭的成功路徑，拓普集團(tuán)采取平臺化供應(yīng)體系，給予主機(jī)廠更多的采購選項(xiàng)。目前，拓普集團(tuán)的產(chǎn)品品類拓展成8個模塊，包括汽車NVH減震系統(tǒng)、內(nèi)外飾系統(tǒng)、輕量化車身、智能座艙部件、智能駕駛系統(tǒng)等。

相比傳統(tǒng)的金字塔型供應(yīng)體系，拓普集團(tuán)推行Tier0.5級的合作模式，為客戶提供從材料級、零件級到系統(tǒng)級的一站式最佳解決方案，以此推動單車配套價值量和市場份額的提升。

圖2：拓普集團(tuán)產(chǎn)品，資料來源：拓普集團(tuán)

確實(shí)，從拓普集團(tuán)的戰(zhàn)略布局來看，其想要追趕傳統(tǒng)的零部件巨頭，如博世、采埃孚等Tier 1公司。然而，后者擁有深厚的技術(shù)實(shí)力和與主機(jī)廠的長期密切合作關(guān)系，這使得它們在市場上仍然保持著強(qiáng)大的影響力。

在智能化時代，博世等傳統(tǒng)的零部件巨頭并沒有止步于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，紛紛開始轉(zhuǎn)型為整車廠提供不同的服務(wù)。比如博世將汽車業(yè)務(wù)聚焦在智能駕駛、燃料電池、汽車半導(dǎo)體、線控系統(tǒng)等方面，以應(yīng)對電動化的發(fā)展。2021年2月，博世與微軟聯(lián)合開發(fā)汽車軟件平臺；2021年6月，博世投資約10億歐元在德累斯頓投建新晶圓廠。這些舉措讓博世等傳統(tǒng)零部件巨頭正在進(jìn)行一場“大象轉(zhuǎn)身”。

02拆解特斯拉依賴癥

1、特斯拉的光環(huán)

2016年，對拓普集團(tuán)而言注定是意義深刻的年份。這一年，拓普進(jìn)入特斯拉Model 3輕量化鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件的供應(yīng)體系，開始向Model 3供應(yīng)輕量化產(chǎn)品。

2019年，隨著特斯拉上海工廠的規(guī)模化量產(chǎn)，拓普集團(tuán)給特斯拉配套產(chǎn)品擴(kuò)展到鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件、電池包和內(nèi)飾等產(chǎn)品，單車配套價值量得到大幅提升。

次年，特斯拉開創(chuàng)一體化壓鑄先河，已經(jīng)抱住特斯拉這課大樹的拓普集團(tuán)第一時間布局。另外，廣東鴻圖、文燦股份等國內(nèi)頭部零部件廠商也開足馬力搶占市場。

2021年，特斯拉全球銷量同比增長約87.4%，達(dá)到93.6萬輛。隨著特斯拉的熱銷，拓普集團(tuán)的業(yè)績迎來快速增長，其內(nèi)飾的增長率達(dá)到60%，而輕量化底盤的增長率更是達(dá)到了令同行羨慕的100%。

特斯拉的火爆是有目共睹的，為了趕上特斯拉的步伐，拓普集團(tuán)在2021年9月與力勁集團(tuán)就汽車輕量化、一體化壓鑄項(xiàng)目達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，繼續(xù)采購21臺套壓鑄單元。相比競爭對手，拓普集團(tuán)在布局大型壓鑄設(shè)備上面顯然更加激進(jìn)。

2022年，拓普集團(tuán)來自特斯拉的銷售收入約61.7億元，同比增長48%，占公司總營收比例約39%，遠(yuǎn)超過吉利和通用。拆分來看，公司2022年海外銷售收入約44.5億元，同比增長62%，占比28%。其中對特斯拉海外銷售收入約20.7億，占海外營收比例約46%。也就是說，特斯拉的業(yè)務(wù)量成為拓普集團(tuán)國內(nèi)外增長的主要來源。

期間，憑借特斯拉一級供應(yīng)商的背書，拓普集團(tuán)得以更加順利地拿到了奧迪、蔚來、小鵬等車企的訂單。比如，2022年2月，拓普集團(tuán)與高合汽車合作的7200T一體化超大壓鑄后艙順利下線。

總而言之，圍繞大客戶戰(zhàn)略，拓普集團(tuán)深度綁定特斯拉這棵大樹，不斷拓展與其相關(guān)的業(yè)務(wù)范圍，除了內(nèi)飾和輕量化等產(chǎn)品，拓普集團(tuán)的熱管理系統(tǒng)也進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈。

作為特斯拉概念股，拓普集團(tuán)一度受到資本的青睞，其股價從2019年的10元上下飆升到2022年最高點(diǎn)的91元，3年市值增長近10倍。

看到這里，拓普集團(tuán)的這個劇本是不是似曾相識？

拓普集團(tuán)抱上特斯拉大腿后的業(yè)績增長，與當(dāng)年立訊精密跟隨蘋果之路的故事極為相似。立訊精密以連接器起家，圍繞著蘋果打造出馬達(dá)、無線充電、聲學(xué)等板塊，晉升為一家平臺型公司，市值從當(dāng)年的一二百億市值飆升到最高超4000億。

2、大客戶戰(zhàn)略是把鋒利的“雙刃劍”

就像很多人對立訊精密的擔(dān)憂一樣，抱到特斯拉大腿的拓普集團(tuán)可以高枕無憂了嗎？

事實(shí)上，車企總會在供應(yīng)鏈引入競爭者，一方面通過兩家或多家企業(yè)競爭來降低采購成本，另一方面為了供應(yīng)鏈安全需要降低對單一供應(yīng)商的依賴。就像大家津津樂道的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈一樣。

比如資本市場上曾經(jīng)的大白馬——?dú)W菲光，其在蘋果光環(huán)的加持下，營收和業(yè)績規(guī)模迅速增大，公司股價曾在5年間上漲了17倍，一時風(fēng)頭無倆。

然而，成也蘋果，敗也蘋果。因經(jīng)營上的過度依賴，當(dāng)歐菲光在2021年被蘋果踢出供應(yīng)鏈后，其營收和利潤迅速滑落，遭到“腰斬”式打擊，當(dāng)年營業(yè)收入銳減了52.8%，凈虧損26.3億元。

被蘋果拋棄之后，雖然歐菲光也采取了一系列自救措施來將損失降到最小，但從公司近兩年基本面數(shù)據(jù)看，失去蘋果這一大客戶的致命傷仍然痛苦。

視線平移到拓普身上，一旦特斯拉與拓普解除合作關(guān)系，拓普的業(yè)績同樣難逃腰斬的風(fēng)險。需要注意的是，現(xiàn)在國內(nèi)電動車崛起，特斯拉在國內(nèi)的份額正在被比亞迪等車企搶占。

面臨經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致的需求下滑和競爭加劇的雙重壓力，特斯拉已經(jīng)開始通過降價以刺激銷量。在今年4月19日的第一季度財報電話會議上，馬斯克表示，特斯拉將繼續(xù)降價以刺激對其產(chǎn)品的需求，即使是犧牲利潤率。

拓普集團(tuán)想要成為全球化平臺化供應(yīng)商，做中國的博世，首先就要減輕對特斯拉的嚴(yán)重依賴。

如今汽車新品推出節(jié)奏顯著加快，從中長期看，技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢是一家零部件企業(yè)最核心的比較優(yōu)勢。只有更多地參與整車廠的研發(fā)和設(shè)計，才能形成正向循環(huán)。而拓普集團(tuán)所謂護(hù)城河更多是體現(xiàn)在與單一大客戶的深度綁定關(guān)系。

在軟件定義汽車背景下，汽車的傳統(tǒng)機(jī)械部件附加值逐步降低，汽車電子和智能化零部件的附加值逐年提升。消費(fèi)電子等領(lǐng)域的諸多科技玩家正在加速進(jìn)場，比如華為已經(jīng)開始內(nèi)卷汽車零部件。未來傳統(tǒng)汽車供應(yīng)體系外的潛在進(jìn)入者影響亦不可小覷。

03特斯拉之外的隱憂

除了市場最為擔(dān)憂的客戶過于集中的風(fēng)險，拓普集團(tuán)的財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營戰(zhàn)略也需要繼續(xù)深挖。

自2015年上市以來，公司已完成三次募資，總計高達(dá)58億。再結(jié)合2022年年報里面披露的凈資產(chǎn)121億元，很容易得出一個結(jié)論，公司整個資產(chǎn)的增長近一半都是靠資本市場。

接下來，拓普集團(tuán)還將繼續(xù)依賴外部資金來擴(kuò)張。今年4月，公司公告擬通過定增募集40億元投資增加底盤輕量化產(chǎn)能610萬套/年、內(nèi)飾功能件產(chǎn)能310萬套/年、熱管理系統(tǒng)產(chǎn)能130萬套/年。顯而易見，拓普集團(tuán)自身的造血能力還要打個大問號。

令人意想不到的是，拓普集團(tuán)的股權(quán)高度集中于創(chuàng)始人鄔建樹，截至2022年末，其直接及間接持有股份超過60%，而在上市以來的7年時間，公司累計分紅了六次。在2022年，拓普集團(tuán)全年凈利潤17億，結(jié)果拿出5億現(xiàn)金分紅。

一邊大手筆向股市要錢，另一邊又大比例分紅，也難怪公司被股民痛斥吃相難看。

l過去幾年，拓普集團(tuán)不斷擴(kuò)張，業(yè)務(wù)線眾多，潛在財務(wù)風(fēng)險也在加大。未來營收速度一旦下滑，公司的現(xiàn)金流會有更大壓力。至少，每年的新增年折舊攤銷額就是一筆不小的費(fèi)用。

客觀地講，拓普集團(tuán)八大產(chǎn)品中的智能座艙、智能駕駛的未來充滿想象力，但是如果確保充足的資金和研發(fā)投入。在筆者看來，拓普的注意力更多地聚焦在底盤相關(guān)產(chǎn)品，導(dǎo)致智能座艙類產(chǎn)品更像是一個“備胎”，更別提還沒量產(chǎn)的人形機(jī)器人的運(yùn)動執(zhí)行器。

現(xiàn)階段，拓普集團(tuán)的減震器和內(nèi)飾功能件等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然是挑大梁的角色。

圖3：公司主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況，資料來源：拓普集團(tuán)年報（2022年）

俗話說，雙拳難敵四手。國內(nèi)做智能剎車的有伯特利，做空氣懸掛的有中鼎股份，做智能座艙的有德賽西威，做熱管理的有三花智控。結(jié)果拓普集團(tuán)一家就能做出這么多家上市公司所做的事情，如何與上述行業(yè)龍頭面對面競爭？

各路玩家都在積極備戰(zhàn)，爭搶地盤，市場競爭已經(jīng)白熱化。比如說，公司傳統(tǒng)減震器產(chǎn)品憑借規(guī)模生產(chǎn)的成本優(yōu)勢和優(yōu)質(zhì)客戶資源壁壘尚能保持較高毛利率，相比之下，公司熱管理和底盤系統(tǒng)等產(chǎn)品的毛利率指標(biāo)就遜色不少。

再換個思維，伯特利、三花智控、中鼎股份難道不能走擴(kuò)品類戰(zhàn)略，做平臺化供應(yīng)商？

截至目前，累計規(guī)劃了超過1500萬套輕量化底盤系統(tǒng)產(chǎn)能。這是什么概念？2022年全球新車銷量約為8163萬輛，也就是說未來拓普集團(tuán)要拿到全球新車市場18%左右的市場份額。如果規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，反而成為公司更進(jìn)一步的累贅。

最后，考慮到汽車零部件行業(yè)的商業(yè)環(huán)境相對較差，主機(jī)廠往往利用優(yōu)勢市場地位，從價格、付款方式等各方面不斷擠壓零部件供應(yīng)商。當(dāng)前車企都在瘋狂內(nèi)卷，沒有哪家零部件企業(yè)能夠獨(dú)善其身。

04尾聲

對于拓普集團(tuán)，其抓住自主崛起機(jī)遇和電動化轉(zhuǎn)型風(fēng)口，并在資本市場的助力下不斷擴(kuò)張，產(chǎn)品從減震、內(nèi)飾延伸到輕量化底盤、熱管理、智能駕駛等領(lǐng)域，已經(jīng)取得一定的市場地位。未來拓普集團(tuán)想要真正扛起自主零部件行業(yè)大旗，成為世界級零部件企業(yè)，仍要繼續(xù)修煉內(nèi)功，歷經(jīng)更多逆境。

原文標(biāo)題 : “特斯拉依賴癥”