蔚來(lái)：當(dāng)定價(jià)足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？

蔚來(lái)汽車（NIO．N）于北京時(shí)間11月10日長(zhǎng)橋美股盤前發(fā)布了2022年第三季度財(cái)報(bào)。要點(diǎn)如下：

1、低銷量明牌下，收入勉強(qiáng)及格：三季度收入130億元，與市場(chǎng)基本一致，在銷量已知的情況下，汽車單價(jià)和其他服務(wù)性業(yè)務(wù)收入不算埋雷，收入端無(wú)功無(wú)過(guò)。

2、虧損拉爆，毛利率是原罪：這個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)虧損接近40億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的26億，背后是毛利率、研發(fā)和銷售費(fèi)用的全面失守。如果說(shuō)研發(fā)和銷售是持續(xù)之前的剛性增長(zhǎng)趨勢(shì)，最多就是比市場(chǎng)預(yù)期得還多的話，這個(gè)季度核心的問(wèn)題還是在賣車毛利率沒(méi)有預(yù)期中的改善，反而還在環(huán)比下滑中，尤其是汽車毛利率和銷量指引作為每季度兩大重點(diǎn)指標(biāo)，毛利率嚴(yán)重不及預(yù)期似乎非常嚴(yán)重。

3、四季度指引又讓人失望了？四季度銷量指引是4．3－4．8萬(wàn)輛，似乎遠(yuǎn)低于彭博上的賣方預(yù)期5．4萬(wàn)輛，也因?yàn)殇N量指引差，收入指引同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

海豚君整體觀點(diǎn)：

三季度業(yè)績(jī)跟市場(chǎng)上的賣方預(yù)期相比，在關(guān)鍵指標(biāo)上似乎全面失守，尤其是毛利率和汽車銷量指引這兩個(gè)最大的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)，坍塌相當(dāng)嚴(yán)重。

要知道，毛利率上，三季度初市場(chǎng)原本的判斷是漲價(jià)全面打入交付車輛且走出二季度疫情打擊，應(yīng)該環(huán)比上升；而銷量上，市場(chǎng)覺(jué)得ET5批量交付＋其他新車的放量，銷量怎么也得上5萬(wàn)，但結(jié)果似乎與當(dāng)初的預(yù)期差距竟然這么大，之前海豚君對(duì)于蔚來(lái)的判斷也出現(xiàn)明顯瑕疵。

但這樣爛的業(yè)績(jī)上，海豚君認(rèn)為其實(shí)已經(jīng)早已在十一假期特斯拉銷量公布＋特斯拉降價(jià)過(guò)程中＋疫情反復(fù)當(dāng)中，已經(jīng)被打入的定價(jià)當(dāng)中（期間蔚來(lái)跌幅50％左右），甚至有過(guò)度悲觀定價(jià)的嫌疑。

本季度所謂的低于預(yù)期，是賣方在9月之前的“舊預(yù)期”，關(guān)注預(yù)期差意義不大。從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，毛利率下行確實(shí)是個(gè)比較大的問(wèn)題，而且趨勢(shì)上大概率還是持續(xù)下行；但從銷量指引上來(lái)看，蔚來(lái)給出4．3－4．8萬(wàn)的銷量指引相比之前市場(chǎng)5．4萬(wàn)輛的預(yù)期并不算大幅坍塌。

在明年展望上，隨著各大車廠產(chǎn)量釋放，龍頭帶頭降價(jià)、政策補(bǔ)貼退出，價(jià)格惡戰(zhàn)已在所難免。這種階段戰(zhàn)糧儲(chǔ)備第一，目前蔚來(lái)賬上514億的戰(zhàn)糧儲(chǔ)備（包括現(xiàn)金與等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資和長(zhǎng)期定存），再加上蔚來(lái)的高端品牌定位勢(shì)能，以及錯(cuò)層明顯的產(chǎn)品矩陣，應(yīng)對(duì)明年的廝殺底氣是在國(guó)內(nèi)一眾造車新勢(shì)力當(dāng)中，應(yīng)該是最充足的。

從這個(gè)角度出發(fā)，海豚君認(rèn)為蔚來(lái)已經(jīng)很難再現(xiàn)2019年現(xiàn)金流幾近斷裂、生死一線間的極端估值。如果把當(dāng)時(shí)1．6倍的PS作為蔚來(lái)的保底估值的話，而現(xiàn)在股價(jià)到9美元＋，結(jié)合明年收入預(yù)期900－1100億人民幣左右，即使2023年只能兌現(xiàn)預(yù)期的75折，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2023年700億收入的PS也就不過(guò)1．6倍而已。

因此，在造車新勢(shì)力股價(jià)充分下泄之后，在海豚君看來(lái)，蔚來(lái)應(yīng)該是最先可以關(guān)注起來(lái)的一支新勢(shì)力。

以下是詳細(xì)分析

一、失望的銷量展望？

當(dāng)前，車輛交付量是新能源車品牌最關(guān)鍵指標(biāo)。但車企每月初公布上月銷量，每次財(cái)報(bào)銷量上關(guān)鍵是看指引。

四季度銷量展望：蔚來(lái)預(yù)計(jì)四季度車輛交付在4．3萬(wàn)輛到4．8萬(wàn)輛之間，由于十月交付是一萬(wàn)輛多一點(diǎn)，隱含新能源補(bǔ)貼退坡錢，12月底單月銷量有可能沖刺兩萬(wàn)。

當(dāng)然，銷量走上4－5萬(wàn)的區(qū)間相比之前季度3萬(wàn)左右是個(gè)明顯進(jìn)步，但在ET 5進(jìn)入交付階段，之前市場(chǎng)有著更高的期待。

譬如，彭博上對(duì)四季度的一致預(yù)期是5．4萬(wàn)輛。不過(guò)，這個(gè)預(yù)期數(shù)據(jù)在海豚君看來(lái)，應(yīng)該更多是十月之前或特斯拉降價(jià)之前的預(yù)期，考慮特斯拉降價(jià)＋近期疫情反復(fù)，市場(chǎng)應(yīng)已經(jīng)下調(diào)了四季度銷量預(yù)期，海豚君看到大行一些較為近期的預(yù)期基本大約是在4．8萬(wàn)輛左右，從實(shí)際預(yù)期差的角度，蔚來(lái)的銷量指引其實(shí)并不算非常失望。

從換代車型上，2022年是蔚來(lái)從SUV／轎跑866（ES8、ES6、EC6）到NT2．0平臺(tái)的775（ET7、ES7、ET5） 過(guò)渡年份。

其中，新款轎車ET7三月開始交付，整體水花不大，單月銷量目前基本停留在三千輛上下；新款SUV ES7 從八月開始交付了幾百輛，到十月接近3000輛。

市場(chǎng)最為關(guān)注的ET5 9月開始交付，不過(guò)到10月才剛過(guò)千輛，真正放量應(yīng)該是到四季度，取決于產(chǎn)能釋放速度，估計(jì)有希望沖刺萬(wàn)輛。

三季度實(shí)際交付量：公司2022年三季度實(shí)現(xiàn)交付量3．16萬(wàn)輛，基本在指引3．1－3．3萬(wàn)輛之內(nèi)，同比增長(zhǎng)29％，隨著新車逐步進(jìn)入交付狀態(tài)，蔚來(lái)確實(shí)走出了青黃不接的換代季，整體銷量逐步回暖，只是回暖速度可能并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期得那么樂(lè)觀。