芯片不再“卡脖子”，新能源汽車仍需“去魅”

當(dāng)我們?cè)谟懻撔袠I(yè)景氣度時(shí)，往往會(huì)陷入一些困惑：當(dāng)行業(yè)同時(shí)具備成長性和價(jià)值邊際增強(qiáng)兩種屬性時(shí)，往往無法取舍，對(duì)行業(yè)也就會(huì)盲目的跟風(fēng)，成為一茬茬的“韭菜”。

其中典型如新能源汽車，我們幾乎在行業(yè)中找到兩個(gè)截然對(duì)立的看法：其一，成長性，行業(yè)仍處于中高速發(fā)展周期，尤其在中國和歐洲市場，新能源汽車的增速都是十分顯著的；其二，價(jià)值感，隨著傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型以及造車的企業(yè)越來越多（接下來就會(huì)有小米，百度兩個(gè)造車大廠實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)），賽道會(huì)變得極為擁擠，簡而言之的，企業(yè)估值的船靠行業(yè)增速之水拖起的概率將會(huì)越來越低，河道擁擠，企業(yè)會(huì)變得內(nèi)卷化，利潤攤薄，企業(yè)估值就要從行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利能力。

基于上述困惑，我們將重點(diǎn)討論新能源汽車的“定性”以及行業(yè)景氣度問題。

巴菲特和馬斯克可謂是一對(duì)宿敵，作為價(jià)值投資和成長股兩大代表人物，兩位在不同場合出于對(duì)“價(jià)值”的看法也多有齟齬。在市場中，許多觀點(diǎn)又極為勢(shì)利的站在特斯拉一邊，尤其自特斯拉股價(jià)在2020年一路高歌之后，市場中就出現(xiàn)了許多“先知”，稱其乃是早早就看到這是一家公司，如今價(jià)值得到驗(yàn)證，果真不負(fù)眾望。

那么事實(shí)果真如此嗎？我們整理了特斯拉和伯克希爾兩家公司的每日股價(jià)同比增長情況，見下圖

特斯拉的表現(xiàn)并未如“先知們”所預(yù)料那般一路走高，而是在上市高光之后有接近6年的“素人期”，在這期間其股價(jià)每日同比增長與價(jià)值股的伯克希爾幾乎保持了同頻增長，成長性黯淡無光，甚至在2017－2019年表現(xiàn)還要遜于伯克希爾，直至2020年大放水之后，特斯拉以新能源成長股為標(biāo)簽，獲得了超10倍的增長。

那么是否是2020年特斯拉出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍呢？我們整理了2016年至今特斯拉分季度的出貨量情況，見下圖

2020年特斯拉確實(shí)取得堪稱優(yōu)異的成績，全球出貨量增速接近50％，且規(guī)模接近50萬部，作為一個(gè)新興車企這個(gè)成績是難能可貴的，但另一方面從增速去看2020年的速度并不耀眼，2021－2022上半年巔峰是100％上下的速度，換言之，特斯拉用50％－100％的增速換來了10倍的市值增長，這也是大放水下以高成長性標(biāo)簽獲得資本溢價(jià)的具體表現(xiàn)。

“先知們”往往將基本面與股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行強(qiáng)關(guān)聯(lián)，從股價(jià)上漲中去追溯自己數(shù)年前就慧眼識(shí)珠，但其實(shí)忘記了市場流動(dòng)性的松緊才是決定行業(yè)估值能力的最重要推動(dòng)力，在此邏輯之下，企業(yè)基本面的利好就可以獲得更高的乘數(shù)效應(yīng)，相反，若市場風(fēng)格切換，同樣的增速卻可能是相反的結(jié)果。特斯拉在2022上半年仍然保持較快的速度，但結(jié)果我們也知道，特斯拉股價(jià)較之巔峰時(shí)刻有超過40％的縮水。

要說明的是，此估值轉(zhuǎn)換并非只發(fā)生在特斯拉之上，而是針對(duì)整個(gè)行業(yè)的風(fēng)格切換。

我們整理了針對(duì)新能源汽車（包括自動(dòng)駕駛）的重點(diǎn)ETF與標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)情況，見下圖

DRIV和KARS是針對(duì)新能源汽車和自動(dòng)駕駛的兩支ETF，與特斯拉表現(xiàn)幾乎是一致的，自發(fā)行后至2020年表現(xiàn)都極為平平，都是跑輸大盤，但進(jìn)入2020年之后，卻獲得了極高溢價(jià)，此后又以均值回歸之態(tài)迅速跌落。

經(jīng)過上述分析也就再三強(qiáng)化了我們以下判斷：

其一，股價(jià)的走勢(shì)不僅僅取決于經(jīng)營能力或者行業(yè)前景，而是由流動(dòng)性決定，在流動(dòng)性寬松之時(shí)，會(huì)以乘數(shù)效應(yīng)放大行業(yè)和企業(yè)自身景氣度，相反流動(dòng)性回撤，即便基本面仍然穩(wěn)定，但溢價(jià)能力仍然難逃快速跌落；

其二，價(jià)值投資者與成長股在此的差異乃是，前者依靠利潤積累放大市值（穩(wěn)定的市盈率），后者則是靠貨幣寬松，放大乘數(shù)，在分析中的錯(cuò)位表述如緣木求魚，如我們經(jīng)?？吹綄?duì)特斯拉股價(jià)贊賞時(shí)引入了對(duì)當(dāng)期利潤的評(píng)估，這也是“定性”的偏差；

其三，當(dāng)下新能源汽的成長性光芒正在散去，其結(jié)果是市值將會(huì)進(jìn)入平庸時(shí)刻，對(duì)于短期內(nèi)希望借造車來拉動(dòng)市值的企業(yè)可能會(huì)略有失望，在市場進(jìn)入風(fēng)格切換期后，我們對(duì)行業(yè)景氣度的認(rèn)識(shí)將由成長側(cè)重于利潤。

對(duì)于行業(yè)未來的利潤情況，我們又當(dāng)如何理解呢？

自2021年之后，新能源汽車的損益表就面臨了以下沖擊：1．全球大放水導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格暴漲，由制造業(yè)所必需的鋼鐵，鋁到銅，價(jià)格無不在上漲之中，毛利率被迅速攤?。?．芯片緊缺不僅限制了部分車企產(chǎn)能，且抬高了成本，尤其對(duì)于越加智能化，芯片需求量極大的新一代車企。

這些都對(duì)一些車企造成了巨大的沖擊，使市場對(duì)一些企業(yè)的損益表產(chǎn)生了分歧，如若行業(yè)的“定性”反轉(zhuǎn)，加上損益表收縮，行業(yè)可真的要進(jìn)入一個(gè)“死循環(huán)”，這是我們都不愿意看到的情景。

在此前的文章中我們?cè)接戀Y產(chǎn)價(jià)格正在進(jìn)行新一輪的去泡沫進(jìn)程，簡單來說，銅，鐵，鋁等金屬價(jià)格都處于下跌之中，這其中既有加息周期下的資產(chǎn)價(jià)格的收縮，亦有在告別極度寬松貨幣政策之后，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是在面臨日益清晰的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

在此我們將銅與鐵礦石價(jià)格，與鋰電池所必需的原料“鋰”價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，見下圖

自美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入加息周期（尤其是開始縮表之后），銅和鐵礦的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的下行，且此趨勢(shì)愈發(fā)明顯，這再次驗(yàn)證了前文的判斷：全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)正在衰退的邊緣游走，而通脹的居高不下倒逼各國央行加息又加速了對(duì)衰退的預(yù)期。

不過我們卻看到鋰價(jià)格的堅(jiān)挺，與銅和鐵價(jià)格的疲弱形成鮮明對(duì)比，對(duì)于此現(xiàn)象我們解釋如下：

其一，大宗資產(chǎn)價(jià)格的下行最終反映了全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力，對(duì)于汽車為主的制造業(yè)不啻為一則好消息，生產(chǎn)成本壓力將得到緩解；

其二，鋰是電池生產(chǎn)的重要原料，鋰價(jià)格上漲主要是源自于鋰電池產(chǎn)能和需求的擴(kuò)張，這也能從側(cè)面反映出當(dāng)下市場對(duì)儲(chǔ)能技術(shù)的需求，更能驗(yàn)證當(dāng)下電動(dòng)車在需求端仍然較為旺盛，這也與上半年全球主要電動(dòng)車品牌的銷量增長互相印證；

其三，極有可能發(fā)生汽車行業(yè)的集體衰退，同時(shí)新能源車企保持中速的增長。

那么芯片問題是否仍然嚴(yán)峻呢？該板塊在過去一段時(shí)間一直是投資界寵兒，幾大芯片頭部企業(yè)股價(jià)連番上漲，加之不時(shí)傳出的芯片緊缺，使市場患上了芯片崇拜癥，以稀有資源對(duì)比芯片，給行業(yè)以極高溢價(jià)。

但我們也知道，作為一個(gè)制造業(yè)產(chǎn)品，盡管工業(yè)程序極為復(fù)雜和精密，其價(jià)格仍然要受供需關(guān)系影響，當(dāng)2020年全球供應(yīng)鏈秩序紊亂之后，芯片主要廠商也都提高了資本支出（同時(shí)亦有許多企業(yè)殺入了芯片市場），擴(kuò)充產(chǎn)能，而隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)衰退壓力的顯現(xiàn)以及一些行業(yè)出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)（如全球主要國家對(duì)虛擬貨幣挖礦的禁止），都使得芯片的總需求在收縮，一方面產(chǎn)能擴(kuò)充，另一方面需求收窄，這將對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格造成極大沖擊。

當(dāng)供需失衡，庫存提高，芯片廠商的“賣方市場優(yōu)勢(shì)”就要得到稀釋，見下圖

上圖為韓國政府公布的韓國半導(dǎo)體的庫存走勢(shì)，可以看到目前該國芯片庫存正處于快速上升過程，這也再次驗(yàn)證我們的判斷：芯片稀缺的問題在接下來將得到解決，極有可能由“賣方市場”過渡為“買方市場”。

尤其值得注意的是，半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)在資本市場中正得到反饋，見下圖

當(dāng)我們對(duì)比費(fèi)城半導(dǎo)體和標(biāo)普500兩大指數(shù)的走勢(shì)時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，前者在2021年后逐漸開始跑輸大盤，盡管在此之前的數(shù)年內(nèi)都是跑贏的姿態(tài)。

當(dāng)芯片庫存開始快速上揚(yáng)之時(shí)，市場迅速捕捉到此信息，下調(diào)行業(yè)景氣度預(yù)期，其同比增長降為近年來最低，芯片行業(yè)的景氣度正在快速下跌。

在對(duì)芯片的分析時(shí)，我并沒有去分別測(cè)算不同規(guī)格芯片的產(chǎn)能和需求的平衡點(diǎn)，而是冠以籠統(tǒng)的總結(jié)，行業(yè)正在向過剩的道路大步向前?；蛟S有朋友會(huì)疑問這是否對(duì)汽車類芯片同樣適用，由于篇幅所限，只分享我們結(jié)論：在一個(gè)經(jīng)濟(jì)收縮周期內(nèi)，汽車的總需求下降幾乎是確切的，這也就會(huì)形成傳統(tǒng)燃油車式微，而新能源汽車保持中速增長的局面，芯片產(chǎn)商在擴(kuò)充產(chǎn)能是以市場高景氣度為依據(jù)，也就形成了汽車類芯片長期內(nèi)的供過于求（學(xué)界對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的悲觀在始于2022年6月后才逐漸主流化，此前一直是“美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇”的論調(diào)）。

最后我們總結(jié)全文：

其一，從估值角度看，新能源汽車確實(shí)在經(jīng)歷一次“轉(zhuǎn)型”，我們對(duì)企業(yè)的關(guān)注要從增速逐漸向盈利能力靠攏，即便是明星企業(yè)特斯拉我們也不要人為賦予其光芒，而是以理性眼光對(duì)其“去魅”；

其二，當(dāng)下市場環(huán)境，對(duì)于新能源汽車仍然是利好更多一些，尤其對(duì)成本控制和盈利能力更為有利；

其三，芯片已經(jīng)過剩，汽車類芯片大概率也將會(huì)過剩，“卡脖子”問題不復(fù)存在，這是行業(yè)一大利好；

其四，關(guān)于未來賽道擁擠的問題，長期內(nèi)確實(shí)會(huì)存在此問題，會(huì)降低單個(gè)企業(yè)的定價(jià)能力，但短期內(nèi)我們?nèi)匀灰獙?duì)近期造車的企業(yè)以更為審慎的態(tài)度（規(guī)模效應(yīng)低，市場渠道不完善等會(huì)壓縮企業(yè)的盈利性能力）；

其五，以造車概念勞動(dòng)市值的企業(yè)要尤其小心，概念已經(jīng)難說服市場。

       原文標(biāo)題 : 芯片不再“卡脖子” 新能源汽車仍需“去魅”