銷量冠、虧損王，市場還吃小鵬這套嗎？

－ 這是 海豚投研 的第 399 篇原創(chuàng)文章 －

小鵬汽車（XPEV．N）于北京時(shí)間5月23日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2022年第一季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、一季度業(yè)績落在預(yù)期之內(nèi)。提前公布的交付量奠定整體業(yè)績基調(diào)，收入和利潤基本都落在預(yù)期之內(nèi)。2022年ASP在車型結(jié)構(gòu)和漲價(jià)的雙輪驅(qū)動(dòng)下將成提升趨勢，成本端的壓力依舊壓制毛利率提升的趨勢，本季度費(fèi)用支出相抵克制，最終經(jīng)營虧損收窄，但距離盈利還遙遙無期。

2、汽車業(yè)務(wù)ASP提升，推測2022年逐季提升。在交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司汽車銷售收入的預(yù)期差主要來自ASP的變化。目前影響ASP的因素主要是兩個(gè)，漲價(jià)和車型結(jié)構(gòu)變化。一季度公司ASP提升主要車型結(jié)構(gòu)變化，最便宜的G3占比從四季度的30％降低至本季度的13％，而P5和最貴的P7占比均環(huán)比提升；二季度，漲價(jià)會(huì)成為ASP變化的主要因素，公司3月下旬開始漲價(jià)，訂單陸續(xù)在二季度交付；三季度G9交付后，車型結(jié)構(gòu)又會(huì)成為ASP變化的主要因素。因此長橋海豚君推測2022年的小鵬大概率會(huì)呈現(xiàn)ASP拉升的趨勢。

3、成本壓制毛利率提升趨勢。小鵬是三個(gè)新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在20％附近，而公司的汽車銷售毛利率目前處于10－15％之間，本季度只有10．4％。2022年以來動(dòng)力電池漲價(jià)帶動(dòng)整車廠漲價(jià)，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價(jià)電池庫存起到了作用。二季度公司產(chǎn)品漲價(jià)，三季度盈利性好的G9上市，因此2022年全年，公司毛利率發(fā)生大幅下滑的概率不大，但在成本壓力得到緩解之前，公司始終需要謹(jǐn)慎進(jìn)行銷量和盈利的權(quán)衡，成本壓力緩解之后才是公司毛利率重回提升趨勢之時(shí)。

4、一季度費(fèi)用支出季節(jié)性降低，不過從費(fèi)用率的角度看，也有相對克制的跡象。公司一季度研發(fā)費(fèi)用首次低于理想汽車，推測主要與理想汽車純電平臺(tái)的研發(fā)有關(guān)；銷售和管理費(fèi)用環(huán)比下滑主要與渠道擴(kuò)張季節(jié)性放緩有關(guān)，一季度新增門店僅9個(gè)，而四季度新增86個(gè)?？紤]當(dāng)前的行業(yè)階段，拋開一季度數(shù)據(jù)，飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張應(yīng)該依舊是公司2022年的基調(diào)。

5、成本增壓、費(fèi)用剛性，虧損金額依舊很大。成本端壓制毛利率爬坡、研發(fā)和銷售費(fèi)用是保持企業(yè)交付量和競爭力的剛性支出，公司虧損金額依舊很大?？v觀三個(gè)新勢力，除了理想，小鵬和蔚來實(shí)現(xiàn)凈盈利還需要投資者給予更多時(shí)間和耐心。

6、二季度展望透露公司交付量地位穩(wěn)固，ASP環(huán)比提升9％。相比理想汽車2．1－2．4萬輛的指引，公司二季度指引交付量3．1－3．4萬輛，在蔚小理中的交付量地位依舊穩(wěn)固。結(jié)合收入指引，倒算公司二季度ASP在22萬元左右，環(huán)比提升1．75萬元（9％），從環(huán)比提升幅度來看，二季度盈利壓力不大。

整體觀點(diǎn)：一季度各財(cái)務(wù)指標(biāo)基本都落在預(yù)期之內(nèi)，二季度展望透露公司交付量地位穩(wěn)固、ASP提升緩解成本壓力，長橋海豚君維持對小鵬的相對看好。而風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注宏觀和行業(yè)層面的居民消費(fèi)力疲軟、成本上漲遲遲得不到緩解對新能源產(chǎn)業(yè)鏈帶來的經(jīng)營壓力以及補(bǔ)貼和購置稅減免的政策變動(dòng)預(yù)期。

小鵬財(cái)報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？整車企業(yè)每個(gè)月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動(dòng)因素。同時(shí)公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對于動(dòng)輒占領(lǐng)C位的新造車企業(yè)，市場對其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對于剛剛發(fā)布的小鵬汽車四季報(bào)，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關(guān)注會(huì)影響公司下季度交付量的因素，其中新車型首當(dāng)其沖，包括新車型的交付時(shí)間、預(yù)定情況、明年的車型規(guī)劃等，尤其是近期亮相、將于2022年三季度開始交付的大中型SUV車型G9；

2、汽車交付量是明牌，不過交付結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)新車型P5本季度開始交付，我們關(guān)注公司汽車銷售ASP的變化。

3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，但上游零部件短缺和成本上漲導(dǎo)致車企盈利能力承壓，小鵬汽車本身的毛利率比較低，因此本次四季報(bào)我們關(guān)注公司毛利率水平的邊際變化和幅度？凈虧損是繼續(xù)擴(kuò)大還是會(huì)收窄？

4、費(fèi)用端，小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，需要擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)為進(jìn)一步提升交付量奠定基礎(chǔ)，短期內(nèi)費(fèi)用的提升有利于公司的長期發(fā)展，關(guān)注研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點(diǎn)是產(chǎn)品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)正式進(jìn)入XPILOT 3．5時(shí)代，并且已經(jīng)在貢獻(xiàn)收入，我們持續(xù)關(guān)注財(cái)報(bào)和電話會(huì)上是否會(huì)釋放更進(jìn)一步的信息？

6、小鵬P7和G3均已開啟在海外的銷售，海外市場的成功會(huì)進(jìn)一步打開公司成長天花板，下一款新車G9是按照國際標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的一款車，而G3和P7是僅按照國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的，因此我們關(guān)注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。

以下為詳細(xì)分析

一、交付量地位穩(wěn)固，ASP和其他業(yè)務(wù)收入均提升

交付量穩(wěn)居蔚小理第一：2022年一季度公司實(shí)現(xiàn)交付量34561輛，同比增159％，環(huán)比創(chuàng)新高的去年四季度降17％，主要系季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)（一季度春節(jié)假期），略超公司指引的3．35－3．4萬臺(tái)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

與蔚來和理想相比，公司目前的交付數(shù)據(jù)是最好，保持著蔚小理三家新勢力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產(chǎn)品投放節(jié)奏等因素有關(guān)。

疫情影響下的4月份，公司交付9002臺(tái)，接近蔚來和理想的交付之和，這與公司工廠遠(yuǎn)離江浙滬、產(chǎn)品市場更加下沉有關(guān)。

公司二季度交付指引是3．1－3．4萬輛，扣除已經(jīng)公布的4月份銷量，意味著小鵬汽車5－6月份的月均交付量超1萬輛。同時(shí)相比理想汽車的交付指引（2．1－2．4），小鵬在三個(gè)一線新勢力中的交付量優(yōu)勢在擴(kuò)大。

對于2022年前四個(gè)月，蔚小理的累計(jì)交付量分別為30842／43563／35883臺(tái)，公司保持領(lǐng)先優(yōu)勢，但能否繼續(xù)維持，需要緊密觀察三家的新車上市情況。2022年三家頭部新勢力都有新車上市，蔚來的ET7（3月份已經(jīng)交付）、ES7（三季度交付）、ET5（三季度交付），理想的L9（三季度交付），小鵬的G9（三季度交付）。長橋海豚君綜合存量車和新車預(yù)告信息來看，依舊對小鵬交付量最有信心。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

ASP提升，營收基本符合預(yù)期：公司2022年一季度實(shí)現(xiàn)整體營收74．55億元，超公司指引（72－73億元），基本符合彭博一致預(yù)期73．68億元，超出預(yù)期大約1億元的源頭來自服務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

汽車銷售收入69．99億元，環(huán)比降15％主要因?yàn)榧竟?jié)性因素。拆分量價(jià)兩個(gè)因素來看，一季度公司汽車銷售ASP為20．25萬元，環(huán)比四季度提升0．64萬元，ASP提升主要因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)變化；

服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收4．56億元，同比和環(huán)比增長主要?dú)w因于服務(wù)、零部件和配件銷售增加，與累計(jì)交付量越來越大有直接關(guān)系，對應(yīng)累計(jì)交付量計(jì)算單車季度貢獻(xiàn)約2900元，環(huán)比去年四季度下滑200元；

公司預(yù)期二季度實(shí)現(xiàn)營收68－75億元，對比交付量指引，隱含公司ASP由一季度的20．25大幅提升至22萬元，主要系公司產(chǎn)品全系漲價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

車型結(jié)構(gòu)變化是一季度公司ASP提升的主要原因：一季度公司整體汽車銷售ASP為20．25萬元，環(huán)比四季度的19．61萬元小幅上行0．64萬元（對應(yīng)環(huán)比增3％）。
目前影響公司整體ASP的主要因素是漲價(jià)和車型結(jié)構(gòu)。一季度ASP提升主要因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)變化，與漲價(jià)關(guān)系不大，二季度ASP提升的主因是漲價(jià)。

車型結(jié)構(gòu)方面，P7比P5貴，P5比G3貴，從一季度交付結(jié)構(gòu)來看，最便宜的G3占比降低至13％，價(jià)格處于中間的P5交付量占比提升至30％，而最貴的P7交付量占比56％。

2022年3月21日起公司三款車型全面漲價(jià)，P7漲價(jià)幅度在1－3萬，P5和G3的漲價(jià)幅度在1－1．5萬，考慮下定和交付之間存在時(shí)間差，漲價(jià)對ASP的影響在二季度會(huì)一部分體現(xiàn)，三季度基本完全體現(xiàn)；公司收入和交付量指引暗含公司二季度ASP因漲價(jià)等因素導(dǎo)致ASP提升至22萬元，環(huán)比一季度提升9％。

2022年三季度交付的G9也將會(huì)再次拉升公司的ASP，因此推測2022年的小鵬會(huì)呈現(xiàn)ASP逐季拉升的趨勢。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研