越買越多&越賣越虧，小鵬是尬還是牛？

－ 這是 海豚投研 的第 342 篇原創(chuàng)文章 －

小鵬汽車（XPEV．N）于北京時間3月28日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2021年第四季度財報，要點如下：

1、交付量仍是當前最大亮點，財報數(shù)據(jù)相形見絀。交付量奠定業(yè)績增長基礎，但量增價降，不過ASP下滑幅度好于預期，毛利率暫時結(jié)束爬坡趨勢、費用端需要持續(xù)加碼，經(jīng)營虧損擴大，凈虧損雖然收窄，但預期差動力來源于可持續(xù)性較差的項目，盈利性面臨考驗。

2、汽車業(yè)務量增價降。在交付量是明牌的基礎上，公司汽車銷售收入超出預期，預期差來自于ASP下滑幅度好于市場預期。公司四季度開始交付定價偏低的P5新車型，銷量占比達到18％，定位更高的P7銷量占比則降低至51％。展望2022年，指引暗含一季度ASP可能會小幅拉升，三季度G9的交付將再度拉升公司ASP。

3、毛利率爬坡趨勢按下暫停鍵。小鵬是三個新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在20％附近，而公司達到最好水平的三季度汽車銷售毛利率也才13．6％，不過三季度是在成本承壓的情況下實現(xiàn)了毛利率的逆勢邊際拉升，市場信心得到振奮。但四季度在車型結(jié)構(gòu)向下調(diào)整、成本上漲等壓力下，汽車銷售毛利率掉頭回到10．9％，毛利率爬坡的趨勢被按下暫停鍵，雖然說當前是更關注銷量的階段，但在行業(yè)承壓的情況下，盈利抗性也是投資者會衡量的一個指標，強大的特斯拉、車輛融資補貼減少的蔚來、精打細算的理想四季度毛利率都維持在高位。

4、研發(fā)、銷售渠道的持續(xù)加碼是剛需?？紤]當前的行業(yè)階段，飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡擴張是比追求利潤更重要的事情。飽和的研發(fā)支出是制勝未來的關鍵，公司超額完成2021年研發(fā)支出預算，同時銷售網(wǎng)絡建設速度也是全面加速的一年，戰(zhàn)略目標清晰，產(chǎn)品策略、研發(fā)策略、銷售策略在落地過程中也沒有變形，交付端會越來越好。

5、毛利承壓的情況下，剛性費用支出導致公司經(jīng)營虧損大幅擴大。毛利率的疲軟、需要持續(xù)投入的費用，是導致公司經(jīng)營虧損擴大的直接原因。凈虧損超預期收窄則主要因為長期投資的價值變動、非經(jīng)常性業(yè)務收入等持續(xù)性較差的項目合計貢獻9．5億元的稅前利潤。縱觀三個新勢力，除了理想，小鵬和蔚來實現(xiàn)凈盈利還需要投資者給予更多耐心。

6、一季度展望透露3月銷量重回1．4－1．5萬輛的高位。交付量一如既往的穩(wěn)，收入指引暗含公司汽車銷售ASP提升，ASP提升除了推動收入增長之外，也可能對公司盈利產(chǎn)生積極影響。此外，2022年三季度交付的G9，市場預期定價在35－40萬元，彼時對ASP也將會是一波拉升。

整體觀點：財報指標乏善可陳，在成本承壓下，盈利面臨考驗，而交付量仍舊是公司當前基本面最大的亮點，在交付量比盈利更重要的發(fā)展階段，長橋海豚君維持在小鵬的相對看好。但在2022年在車價普漲、轉(zhuǎn)嫁上游壓力的情況下，需要警惕量利均不及預期的行業(yè)風險。

小鵬財報，海豚君重點關注什么？

整車企業(yè)每個月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對于動輒占領C位的新造車企業(yè)，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。

所以，在這種情況下，對于剛剛發(fā)布的小鵬汽車四季報，我們應該核心關注什么？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度交付量的因素，其中新車型首當其沖，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規(guī)劃等，尤其是近期亮相、將于2022年三季度開始交付的大中型SUV車型G9。

2、汽車交付量是明牌，不過交付結(jié)構(gòu)變化，同時新車型P5本季度開始交付，我們關注公司汽車銷售ASP的變化。

3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，但上游零部件短缺和成本上漲導致車企盈利能力承壓，小鵬汽車本身的毛利率比較低，因此本次四季報我們關注公司毛利率水平的邊際變化和幅度、凈虧損是繼續(xù)擴大還是會收窄。

4、費用端，小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領域的領先優(yōu)勢，需要擴大銷售網(wǎng)絡為進一步提升交付量奠定基礎，短期內(nèi)費用的提升有利于公司的長期發(fā)展，關注研發(fā)費用和銷售費用如何變化。

5、小鵬汽車的核心賣點是產(chǎn)品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統(tǒng)正式進入XPILOT 3．5時代，并且已經(jīng)在貢獻收入，我們持續(xù)關注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息。

6、小鵬P7和G3均已開啟在海外的銷售，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，下一款新車G9是按照國際標準開發(fā)的一款車，而G3和P7是僅按照國內(nèi)標準開發(fā)的，因此我們關注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。