蔚來汽車：壓力之下，前方是繼續(xù)暗夜還是迎來曙光？

（關(guān)注長橋海豚投研，后臺回復(fù)“財(cái)報(bào)”獲取過往財(cái)報(bào)合集）
－ 這是 海豚投研 的第 339 篇原創(chuàng)文章 －

蔚來汽車（NIO．N）于北京時(shí)間3月25日凌晨，長橋美股盤后發(fā)布了2021年第四季度財(cái)報(bào)。要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績不算好，收入小超預(yù)期，虧損繼續(xù)擴(kuò)大。

收入和毛利端基本落在預(yù)期附近，但費(fèi)用快速走高拖累盈利，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。縱觀本季度財(cái)報(bào)，汽車銷售ASP提升和毛利率重回20％是最大的亮點(diǎn)，而ASP和毛利率提升的原因則是車輛融資補(bǔ)貼減少等階段性因素。

2、一季度指引軟綿綿。

蔚來近期的銷量疲軟是行業(yè)共識，一季度銷量和收入指引也并不算低于預(yù)期。一季度已經(jīng)接近尾聲，核心關(guān)注點(diǎn)放到馬上交付的ET7對二季度銷量的提振、三季度交付的ES7和ET5對四季度銷量的提振上。新車型的交付情況是蔚來2022年基本面轉(zhuǎn)折點(diǎn)的根源。

3、汽車銷售毛利率重回20％，本季報(bào)最大的亮點(diǎn)。

本季度蔚來單車收入實(shí)現(xiàn)36．8萬元，單車毛利7．7萬元，毛利率20．9％。定位高端的蔚來在行業(yè)成本端承壓的情況下，通過減少車輛融資補(bǔ)貼等措施穩(wěn)住盈利，單車毛利更是媲美造車多年的部分主機(jī)廠的單車價(jià)格，在品牌樹立上是成功的。只不過依靠減少車輛融資補(bǔ)貼等穩(wěn)住毛利不是長久之計(jì)，還是需要看NT2．0平臺能否使公司取得更好的盈利水平。

4、監(jiān)管積分從高位回歸常態(tài)，成拖累整體毛利率和虧損擴(kuò)大原因之一。

三季度公司監(jiān)管積分異常高，而監(jiān)管積分的收入基本可以全部轉(zhuǎn)化為成本，在盈利承壓的三季度起到了穩(wěn)定盈利的作用。本季度監(jiān)管積分回歸常態(tài)，其他業(yè)務(wù)的毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)成為虧損擴(kuò)大的原因之一，公司盈利的主抓手重新回到汽車銷售主營業(yè)務(wù)上。

5、研發(fā)費(fèi)用和銷售行政費(fèi)用繼續(xù)走高，盈利拉垮。

高研發(fā)投入是公司贏得長跑的關(guān)鍵，包括電池、智能駕駛、新車型等的研發(fā)。而銷售費(fèi)用高企則與公司以走心的服務(wù)打造品牌形象的戰(zhàn)略有關(guān)，銷售費(fèi)用率高會是持續(xù)的特征。蔚來注重研發(fā)投入和銷售渠道建設(shè)，盈利包袱重，需要更多的銷量和更好的毛利來改善。

整體來看，銷量疲軟、虧損擴(kuò)大、一季度指引軟綿，蔚來基本面全面承壓，汽車銷售毛利率重回20％是本季報(bào)唯一的亮點(diǎn)。不過這些基本面壓力都是市場有所預(yù)期的事情，我們的核心關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放到2022年基本面能否好轉(zhuǎn)上，馬上交付的ET7、三季度交付的ES7和ET5是蔚來2022年最大的希望。

整車企業(yè)每個(gè)月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動因素，市場對其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以在這種情況下，對于蔚來汽車四季報(bào)，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？

1、四季度銷量已經(jīng)是明牌，所以我們主要關(guān)注交付量的預(yù)期。比如目前蔚來的月銷量已經(jīng)穩(wěn)定落后于小鵬和理想汽車，甚至相比二線新勢力都顯得壓力重重，2022年一季度已經(jīng)接近尾聲，管理層此時(shí)對一季度的銷量指引基本不會和實(shí)際交付量有大的偏差，因此我們關(guān)系管理層具體指引的數(shù)字。另外，也希望在電話會中獲取到ET7開始交付的二季度的銷量預(yù)測信息。

2、除了交付量之外，對于造車新勢力，還需要關(guān)注盈利能力的邊際變化。公司2021年二季度，公司毛利率因?yàn)楣?yīng)鏈、平臺切換帶來折舊等原因開始邊際下滑，并且根據(jù)管理層透露，2021年三季度的毛利率環(huán)比上季度下滑2個(gè)pct，因此我們關(guān)心公司本季度毛利率的水平，以及公司2022年毛利率的變化方向和幅度。

3、盈利指標(biāo)除了毛利率，還需要關(guān)注費(fèi)用率和凈利潤的情況。雖然公司目前的毛利率水平已經(jīng)爬升到比較高的水平，但因?yàn)檠邪l(fā)、銷售等費(fèi)用導(dǎo)致公司仍處于虧損的狀態(tài)，未來扭虧為盈的轉(zhuǎn)折點(diǎn)對于公司和投資者都很重要，因此本季度我們關(guān)注公司費(fèi)用率的變化和凈利潤的情況。

4、汽車業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)之外，蔚來在生態(tài)運(yùn)營方面是走在最前面的，2021年三季度存量車單車貢獻(xiàn)其他收入9000元人民幣（其中有監(jiān)管積分的暫時(shí)性擾動）。隨著車主群體的不斷擴(kuò)大，公司服務(wù)變現(xiàn)的規(guī)模有不斷成長的動力，因此我們關(guān)注其他業(yè)務(wù)收入體量和盈利能力的變化，關(guān)注本季度監(jiān)管積分能否對利潤構(gòu)成正面支撐。

5、核心技術(shù)方面，公司車型新功能、自動駕駛技術(shù)、半固態(tài)電池的研發(fā)進(jìn)展。

6、基礎(chǔ)設(shè)施方面，目前主要關(guān)注合肥新橋基地的建設(shè)和充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善。

帶著以上問題，我們先來蔚來汽車2021年四季報(bào)中尋找答案。

一汽車業(yè)務(wù)：

量穩(wěn)價(jià)升，毛利率重回20％

穩(wěn)定落后于小鵬和理想，但2022年又是蔚來銷量有望取得明顯增量的年份：公司2021年四季度實(shí)現(xiàn)交付量25034輛，接近此前業(yè)績指引的上限（2．35－2．55萬輛），同比增長44％，環(huán)比增長2％，仍然在爬坡的狀態(tài)，但已顯疲態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

相比小鵬和理想，蔚來目前的交付量已經(jīng)穩(wěn)定落后，急需新車型ET7、ES7和ET5的提振。

小鵬獲得2021年四季度和全年的銷量冠軍，理想靠單款車型四季度實(shí)現(xiàn)超3．5萬臺的交付量，蔚來無疑丟掉了寶座的位置；2022年開年，蔚來新車型仍舊沒有交付，疲態(tài)依舊，公司指引2022年一季度交付量2．5－2．6萬臺，環(huán)比四季度小幅增長，在一季度已經(jīng)接近尾聲的時(shí)刻，該指引應(yīng)該和最后實(shí)際的交付數(shù)據(jù)大差不差（計(jì)算可得三月份交付量預(yù)計(jì)為0．9－1．0萬臺），預(yù)示著一季度收入情況將與四季度相差不大；不過ET7將于3月28日開啟交付，對二季度的交付量會有一定的提振作用。三季度會有ES7和ET5兩款新車陸續(xù)開始交付，四季度也將是公司交付量有望新上一個(gè)臺階的時(shí)機(jī)。2022年的蔚來，還是充滿希望的一年；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

量穩(wěn)價(jià)增，單車價(jià)格提升明顯。公司四季度單車收入36．8萬元／輛，環(huán)比提升1．5萬元，主要因?yàn)檐囕v融資補(bǔ)貼減少等原因。在交付量保持平穩(wěn)、略顯疲態(tài)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)汽車銷售收入92．15億元，環(huán)比三季度增長7％，收入表現(xiàn)略好于預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

毛利率重新站上20％，ASP提升是主因。2021年四季度公司汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率20．9％，環(huán)比提升2．9pct，公司曾經(jīng)在電話會議中層透露“NT2．0技術(shù)平臺明年正式交付車輛，公司對NT1．0平臺采取加速折舊的謹(jǐn)慎會計(jì)處理，對毛利率會產(chǎn)生2個(gè)點(diǎn)的壓力”，市場預(yù)期毛利率會收到壓力，但本季度公司毛利率再次回到20％以上的水平，有超預(yù)期，主因是車輛融資補(bǔ)貼減少。

蔚來定位高端的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)盈利的確更難，但突破閾值后，盈利能力的提升和盈利空間還是不錯(cuò)的，雖然沒有特斯拉的交付體量、接近極致的硬件減配以及一體化壓鑄等生產(chǎn)工藝，不過20％的毛利率也值得同行羨慕。四季度單車毛利7．7萬元，國產(chǎn)自主品牌做了很多年的造車業(yè)務(wù)，單車均價(jià)尚未突破10萬元關(guān)口，而公司單車毛利可媲美部分傳統(tǒng)車企的單車均價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研