吉利汽車：骨折之后再骨折，黎明前的黑暗最是難熬

－ 這是 海豚投研 的第 335 篇原創(chuàng)文章 －

吉利汽車（0175．HK）于北京時間2022年3月23日長橋港股午盤時間發(fā)布了2021年度報告（截止2021年12月），要點如下：

1、收入端重新站上千億超預期，利潤端受費用拖累不及預期。收入端的超預期主要來自車型結構提升帶來單車售價提升、公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來的收入來源多元化。利潤端不及預期主要受研發(fā)、銷售、股份支付等費用的拖累，扣除股份支付這一非持續(xù)性費用，公司歸母凈利潤同比增約9％。

2、收入來源多元化，向國際化的科技出行公司轉(zhuǎn)型：從業(yè)務結構來看，公司在技術和知識產(chǎn)權對外輸出方面的能力在增強，收入占比繼續(xù)提升，同時新增了動力電池制造銷售，公司在新能源方面的布局進一步加深，非整車制造銷售的收入占比超10％。從地區(qū)結構來看，在國內(nèi)汽車市場內(nèi)卷的情況下，公司海外收入接近百億，同比增速超50％。業(yè)務結構和地區(qū)結構的多元化，在未來有望給公司帶來持續(xù)的增長動力，尤其是基數(shù)低、空間廣闊的海外市場。

3、單車收入提升，單車凈利創(chuàng)新低。領克品牌量增價穩(wěn)，吉利品牌雖然銷量表現(xiàn)疲軟，但車型結構改善明顯，單車價格超預期提升8％，成為收入增長的重要引擎，未來ASP仍有繼續(xù)上行的動力。但費用等壓力導致單車凈利創(chuàng)新低，公司整體的單車凈利僅3650元，相比2018年高點，腰折都不止。雖然當前的市場環(huán)境更看重銷量和市占率，但單車凈利的拉垮也需要通過規(guī)模效應、產(chǎn)業(yè)鏈布局等手段去改善。

4、毛利率小幅提升超預期。公司在銷量疲軟、部分原材料供應緊張且漲價、電動車尚未上量等負面影響下，實現(xiàn)毛利率17．1％，同比提升1pct，料主要原因為車型結構升級、平臺化率提升、高毛利業(yè)務占比提升等。

5、費用端拖累最終盈利。在電動化、智能化變革關鍵期，更多的研發(fā)費用、銷售費用是制勝未來的關鍵，2021年公司進行了管理層大變革、明顯加重研發(fā)、開通直營銷售模式、改革傳統(tǒng)經(jīng)銷商一線員工激勵方式，這些都彰顯了公司在保市占率并想要在新一輪競爭中獲勝的決心，時間換空間，主動承擔財務壓力要換取的是未來的市場地位。

6、領克和吉致汽車金融發(fā)展良好，成為支撐公司利潤的一大力量。領克收入和利潤的增長主要來自銷量的持續(xù)提升，盈利能力仍保持在較低的水平；吉致汽車金融凈利率超20％，收入增速和盈利能力均屬于上流。另外，公司重要合營公司還包括愛信自動變速器、吉利欣旺達動力電池、廣東芯粵能半導體，體現(xiàn)的是公司對動力總成、電動化、智能化的戰(zhàn)略重視。

整體觀點：公司股價骨折，除了資本市場大環(huán)境的變化之外，急需基本面的轉(zhuǎn)折點來提振信心，顯然此次財報還無法扮演這個角色。不過在當前價格下，2022年是機會大于風險的一年。

對于整車廠，銷量永遠是業(yè)績的最核心驅(qū)動因素，盈利其次。在銷量沒有大起色的情況下，依靠ASP提升和邊角料帶來的收入超預期總是顯得沒有那么扎實，而費用端對利潤的拖累在行業(yè)轉(zhuǎn)型期是值得市場容忍的，因此對于吉利汽車的投資仍舊要回到車型和銷量上，關注電動車板塊的極氪和幾何、雷神動力對混動車型的加成、新爆款中國星和基本盤的帝豪博越等。

海豚君對于吉利汽車2021年四季報，主要關注以下幾個問題：

1、整體業(yè)績：吉利汽車以整車銷售業(yè)務為主，但近年來技術服務、知識產(chǎn)權許可等業(yè)務逐步對業(yè)務的貢獻逐漸增加，因此我們關心吉利汽車整體業(yè)績成果和非汽車銷售業(yè)務的變化。

2、汽車銷售ASP和收入變化：銷量是整車廠會提前公布的信息，根據(jù)銷量情況能大致判斷公司收入端的表現(xiàn)，不過吉利汽車正處于車型結構向上的調(diào)整期，定價更高的中國星、極氪等車型占比明顯提升，因此我們關心公司單車均價的變化及其對收入的影響。（公司此前透露的2025年單車均價提升的年均復合增速為5．5％左右）

3、毛利率：造車是規(guī)?；黠@的一門生意，主機廠盈利能力和銷量之間呈現(xiàn)非線形的關系，尤其在2021年部分原材料供應緊張且漲價等壓力擾動下，我們關心公司毛利率這一關鍵的盈利指標。

4、費用率：汽車行業(yè)處于電動化、智能化的改革轉(zhuǎn)型期，吉利汽車作為傳統(tǒng)主機廠，是比需要更多的研發(fā)投入，同時2021年公司銷售模式中新增直營模式、新任CEO對公司部分品牌銷售渠道的進行改革，因此我們關心公司費用方面的變化。

5、合營公司的投資收益：公司旗下兩個主要的合營公司分別為領克和吉致金融，領克是公司旗下重要的合資品牌，兩個合營公司對公司凈利潤的影響超10％，因此我們關心兩個合營公司的財務指標。

6、利潤表現(xiàn)：在銷量下行、毛利承壓、費用上行等諸多壓力下，公司近兩年的利潤一路下滑，凈利潤和凈利率相比2018年的高點均腰折，因此我們關心公司2021年利潤端會繼續(xù)惡化到什么程度，同時關心公司2022年能否有邊際改善的跡象。

以下為正文，海豚君主要從多方面來看吉利汽車的本次財報：

一

收入端：營收再次上千億，扭轉(zhuǎn)頹勢

2021年全年公司營業(yè)收入再次站上千億，實現(xiàn)1016億元，同比增10％，扭轉(zhuǎn)收入下滑頹勢，重新實現(xiàn)兩位數(shù)正增長。

來源：公司財報，長橋海豚投研

分業(yè)務結構來看，公司業(yè)務多元化程度加深，非整車銷售業(yè)務收入占比站上兩位數(shù)。2019年開始，公司每年新增一塊非整車銷售業(yè)務收入，2019年新增知識產(chǎn)權許可業(yè)務收入，2020年新增研發(fā)技術支援服務業(yè)務收入，2021年則新增動力電池包銷售業(yè)務收入。

2021年全年，公司非整車銷售業(yè)務貢獻貢獻139億元收入，占公司整體收入的比例為13．7％，超過10％。

來源：公司財報，長橋海豚投研

分地區(qū)來看，公司國際化程度加深，海外收入貢獻占比站上兩位數(shù)。2021年累計出口汽車11．5萬輛（占整體銷量的9％），同比增17％，實現(xiàn)海外收入接近百億，同比增53％，占整體業(yè)務收入的10％。

在國內(nèi)汽車行業(yè)進入低速增長甚至負增長的背景下，出海是公司進一步打開銷量天花板的有效途徑。公司計劃2025年出口60萬輛（對應2022－2025年年化復合增速越50％），有挑戰(zhàn)，但在中國電動車彎道超車的關鍵節(jié)點，如果公司出海成功，對于2021年年銷量僅133萬輛的吉利汽車而言，出口帶來的增量不容忽視。

從海外銷售區(qū)域來看，公司目前海外市場主要集中在東歐、北歐、馬來西亞和中東地區(qū)，2021年公司在東歐、北歐、中東分別實現(xiàn)了44％、101％、143％的收入增長。

同時菲律賓、非洲等地區(qū)的絕對銷售收入不大，但2021年增速同樣喜人。