新能源汽車(chē)自由落體？恩捷股份、容百科技、石大勝華的速效定心丸來(lái)了

－ 這是 海豚投研 的第 282 篇原創(chuàng)文章 －

新能源汽車(chē)開(kāi)年不利，整車(chē)的特斯拉、比亞迪，電池領(lǐng)域的寧德時(shí)代、恩捷股份，曾經(jīng)都是資本市場(chǎng)yyds的一些標(biāo)的，2022年帶頭下跌，引發(fā)新能源板塊恐慌，新能源的人心似乎散了。

不過(guò)跟蹤基本面信息的長(zhǎng)橋海豚君發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈四個(gè)龍頭上市公司（恩捷股份、容百科技、石大勝華、華友鈷業(yè)）發(fā)了2021年的業(yè)績(jī)預(yù)告，并且清一色的超預(yù)期了，業(yè)績(jī)預(yù)告炸裂，能挽救當(dāng)前人心惶惶的新能源汽車(chē)嗎？

先來(lái)看不太長(zhǎng)的結(jié)論：

四家公司業(yè)績(jī)預(yù)告的超預(yù)期實(shí)際上反應(yīng)的是新能源汽車(chē)四季度的景氣度，新能源汽車(chē)四季度產(chǎn)銷(xiāo)兩萬(wàn)給的數(shù)據(jù)也同樣反應(yīng)了賽道景氣度。并且從當(dāng)前比亞迪、特斯拉等車(chē)企的交付周期來(lái)看，訂單仍舊十分飽滿。

但對(duì)應(yīng)到股價(jià)上，股價(jià)表現(xiàn)和當(dāng)前的基本面情況是有些背離的，四季度業(yè)績(jī)指引的超預(yù)期更多是對(duì)之前上漲邏輯的確認(rèn)，但股價(jià)的支撐更多在于未來(lái)的預(yù)期，而市場(chǎng)的擔(dān)憂似乎在于更加遠(yuǎn)期的未來(lái)。

市場(chǎng)擔(dān)心新能源汽車(chē)在補(bǔ)貼退坡和成本壓力的雙重考驗(yàn)下，未來(lái)會(huì)不及預(yù)期，以及2023年補(bǔ)貼更大幅度的退出之后市場(chǎng)需求的進(jìn)一步疲軟，這些都是訂單之外的更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的憂慮。

2021年是新能源汽車(chē)整體拉估值的年份，2022年則是考驗(yàn)業(yè)績(jī)的年份，依舊會(huì)有機(jī)會(huì)誕生，其中格局穩(wěn)定、產(chǎn)能相對(duì)剛性的細(xì)分賽道（例如隔膜）穩(wěn)定性和確定性更高，也是估值下調(diào)到安全位置后的首選。

以下為正文，我們來(lái)逐一解讀三家公司的業(yè)績(jī)預(yù)告，并結(jié)合賽道特征進(jìn)行綜合判斷。

一

隔膜－恩捷股份

2022年1月10日晚，恩捷股份發(fā)布2021年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)26．6－27．6億元的歸母凈利潤(rùn)，同比增138％－147％，相比Wind一致預(yù)期的25億元，公司利潤(rùn)超預(yù)期幅度約8％。業(yè)績(jī)超預(yù)期的原因來(lái)自于量利雙升。

【1】出貨量：2022年無(wú)憂

此前在恩捷股份的深度報(bào)告中我們預(yù)期公司2021年出貨量大約28億平方，目前看券商等市場(chǎng)信息，公司2021年隔膜出貨量在30億平左右。出貨量增長(zhǎng)的背后驅(qū)動(dòng)因素則是全球新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。

展望2022年，預(yù)計(jì)隔膜環(huán)節(jié)因產(chǎn)能擴(kuò)張受限將仍處于供需偏緊的狀態(tài)。目前電池廠商仍在加大對(duì)隔膜產(chǎn)能的綁定。例如2021年12月24日，寧德時(shí)代向恩捷股份支付8．5億元預(yù)付款來(lái)保障2022年超50億元產(chǎn)值的隔膜供貨（超20億平）、億緯鋰能與恩捷股份在荊門(mén)建設(shè)16億平隔膜產(chǎn)線。

因此恩捷股份出貨瓶頸仍在產(chǎn)能。公司2021年底單月排產(chǎn)4億平（對(duì)應(yīng)近50億的年產(chǎn)能），滿產(chǎn)滿銷(xiāo)。在產(chǎn)能擴(kuò)建方面，公司綁定日本制鋼所的最優(yōu)質(zhì)設(shè)備，每年可增加25－30條產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2022年底產(chǎn)能可達(dá)75億平，2022年出貨超50億平（超67％的增速）；

【2】盈利性：有望繼續(xù)提升

中短期的維度，公司盈利能力的提升主要來(lái)自單價(jià)提升和成本控制。

公司出貨均價(jià)提升主要體現(xiàn)在涂覆膜占比提升?；さ酵扛玻Y產(chǎn)屬性更輕，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)和差異化競(jìng)爭(zhēng)的屬性更明顯。基膜生產(chǎn)基本靠提高產(chǎn)能利用率、良品率等因素來(lái)降低成本，最終呈現(xiàn)出來(lái)的產(chǎn)品，差異化不明顯。而涂覆考驗(yàn)隔膜廠的研發(fā)能力，通過(guò)不同的漿料配方更好地滿足不同客戶的需求，在幫助主機(jī)廠提升電池性能方面可以扮演重要角色，因此涂覆環(huán)節(jié)的附加值更高。

恩捷股份在新的產(chǎn)能規(guī)劃中都配置了在線涂覆產(chǎn)能，部分原有產(chǎn)線提前預(yù)留了增加在線涂覆環(huán)節(jié)的空間，不過(guò)涂覆膜滲透率的提升是一個(gè)過(guò)程，2021年公司涂覆膜占比20％－30％，2022年展望大約會(huì)在30％－40％之間，并且從客戶結(jié)構(gòu)上來(lái)看，大客戶已經(jīng)開(kāi)始逐步切換到涂覆膜。

成本控制方面，影響隔膜毛利率的因素更多是規(guī)模、設(shè)備和工藝，公司占據(jù)最優(yōu)質(zhì)的設(shè)備，同時(shí)擁有行業(yè)內(nèi)最高的產(chǎn)品良率，也是行業(yè)內(nèi)濕法隔膜出貨量最大的廠商，因此毛利率持續(xù)維持在50％附近。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來(lái)價(jià)格提升、規(guī)模設(shè)備工藝等因素提高盈利能力的情況下，根據(jù)公司公布的預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)，可計(jì)算得到公司2021年的單平盈利約27／30＝0．9元／平，相比2020年的0．86元／平有小幅抬升。

恩捷股份的超預(yù)期以及長(zhǎng)橋海豚君對(duì)公司未來(lái)的看好，本質(zhì)原因是隔膜賽道具備更高的壁壘，主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝和設(shè)備上。

隔膜生產(chǎn)成本中制造費(fèi)用接近40％（動(dòng)力電池四大主材中僅次于負(fù)極）。生產(chǎn)工藝復(fù)雜，對(duì)產(chǎn)品的良率、一致性、安全性等指標(biāo)要求嚴(yán)格，因此要求隔膜廠商具備成套設(shè)備的自主設(shè)計(jì)能力，然后向各個(gè)設(shè)備廠家定制化采購(gòu)。

而隔膜設(shè)備生產(chǎn)和調(diào)試的周期相對(duì)更長(zhǎng)，一般從下訂單到設(shè)備交付需要1．5年的時(shí)間，設(shè)備進(jìn)廠后又需要數(shù)個(gè)月的調(diào)試，因此隔膜擴(kuò)產(chǎn)基本需要2年的時(shí)間周期。

因此產(chǎn)能相對(duì)剛性為龍頭公司守住地位提供了更深的壁壘，格局更穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源；公司公告、鑫欏鋰電、海豚投研整理

不過(guò)值得注意的是近期與濕法隔膜競(jìng)爭(zhēng)格局相關(guān)的一件事情。2021年12月26日，恒力石化簽訂濕法隔膜生產(chǎn)線設(shè)備采購(gòu)協(xié)議，引進(jìn)日本芝浦機(jī)械株式會(huì)社和青島中科華聯(lián)新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產(chǎn)線12條，年產(chǎn)能16億平米，標(biāo)志恒力石化正式進(jìn)軍鋰電池隔膜領(lǐng)域。

利潤(rùn)豐厚的領(lǐng)域注定會(huì)吸引新進(jìn)入者，后續(xù)長(zhǎng)橋海豚君將繼續(xù)包括恒力石化在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品及訂單情況。