寧德時(shí)代，是否還要敬畏估值？

－ 這是 海豚投研 的第 222 篇原創(chuàng)文章 －

2021年10月27日晚，寧德時(shí)代公布2021年三季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。公司第三季度營收在動(dòng)力電池、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，基本符合預(yù)期，而季度歸母凈利潤首次站上30億元，同比增速130％，與營收增速持平，在原材料漲價(jià)擠壓盈利的擔(dān)憂中，明顯超預(yù)期。

2、硬抗原材料漲價(jià)，但毛利率企穩(wěn)回升，規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)或是整體毛利率的穩(wěn)定劑。三季度動(dòng)力電池原材料價(jià)格依舊處于上漲通道，同時(shí)限電限產(chǎn)帶來部分原材料緊缺，電池廠的綜合成本繼續(xù)處于上行壓力中。同時(shí)公司三季度動(dòng)力電池出貨量同比環(huán)比的增速均高于整體營收的同比環(huán)比增速，結(jié)合公司不漲價(jià)的口風(fēng)，寧王硬抗了原材料漲價(jià)的壓力。但值得歡喜的是，公司三季度毛利率企穩(wěn)回升，長橋海豚君認(rèn)為寧王在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)話語權(quán)、規(guī)模效應(yīng)的深化以及上半年毛利率高達(dá)37％的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，或許是本季度整體毛利率的穩(wěn)定劑。

3、費(fèi)用率降低，抵消部分成本端壓力。本季度公司研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用三大費(fèi)用率合計(jì)為12．4％，環(huán)比二季度下滑0．5pct，保持小幅下滑的態(tài)勢，除了規(guī)模擴(kuò)張帶來的杠桿之外，也包含公司主動(dòng)控制費(fèi)用來平滑成本壓力的可能性，畢竟動(dòng)力電池技術(shù)仍處于快速迭代中，而公司研發(fā)費(fèi)用率卻小幅下滑。

4、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)壓力，強(qiáng)融資能力保駕護(hù)航。三季度公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅29億元，相比二季度的148億元，本季度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流邊際惡化，長橋海豚君認(rèn)為背后的原因可能是提前支付現(xiàn)金鎖定材料供應(yīng)，本季度末存貨環(huán)比二季度末增加108億元。不過寧王的融資能力強(qiáng)，足以支撐階段性的資金需求，公司本季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入增加約100億元，滿足了產(chǎn)能擴(kuò)張的資金需求。最終在手現(xiàn)金仍非常充裕。

整體觀點(diǎn)：寧德時(shí)代卡位動(dòng)力電池和儲(chǔ)能兩個(gè)空間大、確定性強(qiáng)的賽道，是雙碳道路上的中流砥柱。而此次財(cái)報(bào)超預(yù)期，掃除市場對原材料漲價(jià)擠壓盈利的擔(dān)憂，對于投資者而言，唯一的瑕疵就是見仁見智的估值了。

對于寧德時(shí)代的三季報(bào)，海豚君核心關(guān)注以下問題：

成長性：動(dòng)力電池和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)均處于高景氣度狀態(tài)，需求強(qiáng)勁，公司作為核心受益公司，我們核心關(guān)注公司業(yè)績增速情況。

毛利率：動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料持續(xù)漲價(jià)，而動(dòng)力電池出貨價(jià)需要持續(xù)下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關(guān)注公司毛利率的變化。

費(fèi)用率：優(yōu)秀的公司具備穩(wěn)定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關(guān)注公司能否通過費(fèi)用控制平滑凈利率的波動(dòng)。

現(xiàn)金流：面對上游原材料供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時(shí)需要現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，因此我們關(guān)注公司整體現(xiàn)金流健康情況。

帶著以上問題，我們來財(cái)報(bào)中尋找答案，以下為正文：

一

整體表現(xiàn)：

單季度利潤超30億元，超預(yù)期

收入利潤的數(shù)據(jù)表現(xiàn)：營收利潤高速增長得益于全球新能源汽車滲透率的快速提升和產(chǎn)業(yè)政策帶來的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。

2021年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營收293億元，同比增131％，基本符合預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32．7億元，首次站上單季度凈利潤30億元，同比增130％，超預(yù)期。2021年前三季度公司公司實(shí)現(xiàn)營收733．62億元，同比增133％，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤77．5億元，同比增131％

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

動(dòng)力電池高出貨奠定公司業(yè)績基調(diào)：

國內(nèi)新能源汽車滲透率超15％：2021年第三季度國內(nèi)新能源汽車銷95萬輛，同比175％，滲透率由2020年第三季度的5．0％提升至16．6％；新能源車帶動(dòng)動(dòng)力電池需求：根據(jù)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021年第三季度，國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量39．5GWh，同比增136％，公司以21GWh的出貨量、53．2％的市占率穩(wěn)居第一并保持與第二位的差距（比亞迪二季度電池裝車量6．1GWh，市占率15．4％）；

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、長橋海豚投研

二

盈利情況：

原材料漲價(jià)對盈利的擠壓有所好轉(zhuǎn)

毛利率及凈利率的數(shù)據(jù)表現(xiàn)：環(huán)比開始好轉(zhuǎn)，回到去年同期的水平

2021年第三季度毛利率27．9％，環(huán)比略增0．7pct，同比基本持平；前三季度毛利率27．5％，同比基本持平；?021年前三季度凈利率11．2％，環(huán)比提升1pct，同比持平；前三季度凈利率10．6％，同比持平；以上毛利率和凈利率的變化說明上游原材料漲價(jià)擠壓毛利率的情況開始有好轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

煩人的原材料漲價(jià)：上游原材料漲價(jià)壓力太大，公司盡可能向下游轉(zhuǎn)嫁，但穩(wěn)定市場份額仍是公司的重中之重，因此在比亞迪調(diào)漲電池出貨價(jià)的消息出來后，公司果斷回復(fù)：不跟漲！

不過中下游面臨上游原材料漲價(jià)的現(xiàn)實(shí)是比較殘酷的，從下面兩張圖中我們可以看到，自2021年6月30日以來，上游金屬鋰、鈷、鎳，電池直接材料正極、負(fù)極和電解液的價(jià)格均在繼續(xù)攀升，其中正極材料和電解液漲價(jià)迅猛，而負(fù)極材料當(dāng)前也面臨限電限產(chǎn)帶來的供應(yīng)緊張，總之電池廠的綜合成本面臨上行壓力。

數(shù)據(jù)來源：wind

數(shù)據(jù)來源：wind

成本上行的事實(shí)面前，公司毛利率企穩(wěn)回升，長橋海豚君認(rèn)為存在以下三個(gè)方面的原因：

強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，雖然監(jiān)測到的原材料的行業(yè)價(jià)格在提升，但寧王國內(nèi)市占率超50％，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度較深，所以承擔(dān)的漲價(jià)部分有限；規(guī)模效應(yīng)深化，電池出貨量提升，產(chǎn)能利用率提升，固定成本被進(jìn)一步分?jǐn)?；?chǔ)能業(yè)務(wù)，2021年上半年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)37％，而三季度是儲(chǔ)能行業(yè)各種利好的一個(gè)季度，有望維持高毛利率；

費(fèi)用端：費(fèi)用率降低，平滑成本上行的壓力

研發(fā)費(fèi)用：2021年第三季度，研發(fā)費(fèi)用18億元，研發(fā)費(fèi)用率6．1％。動(dòng)力電池技術(shù)路線不確定，公司需要廣泛布局，例如最近發(fā)布的鈉離子電池；同時(shí)動(dòng)力電池仍存在升級空間，公司需要保持技術(shù)進(jìn)步才能維持住市場地位。

銷售費(fèi)用：2021年第三季度公司銷售費(fèi)用10．4億元，銷售費(fèi)用率3．5％。

管理費(fèi)用：2021年第三季度公司管理費(fèi)用8億元，管理費(fèi)用率2．7％。

三個(gè)費(fèi)用率均出現(xiàn)不同程度的下降，一方面是營收規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)凸顯，另一方面可能是公司在面臨成本壓力的同時(shí)，試圖通過控制費(fèi)用來平滑最終凈利率的波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

三

現(xiàn)金流：

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)差，籌資活動(dòng)來湊

2021年第三季度公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅29億元，相比二季度的148億元，本季度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流邊際惡化，主要系購買商品支付的現(xiàn)金環(huán)比二季度翻倍，而背后的原因可能是上游原材料漲價(jià)，同時(shí)部分原材料緊缺，導(dǎo)致公司需要提前支付現(xiàn)金鎖定材料供應(yīng)，三季度末公司賬上存貨環(huán)比二季度增加108億元。

但是公司作為寧王，融資能力強(qiáng)，足以支撐階段性的資金需求，公司本季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入增加約100億元。即使經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足擴(kuò)產(chǎn)能帶來的投資資金需求，公司強(qiáng)大的融資能力也可以快速補(bǔ)上。

最終從在手現(xiàn)金的角度看，截止2021年三季度末，公司賬上貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)超800億，預(yù)期2021年全年?duì)I收1000億出頭的情況下，在手現(xiàn)金充裕。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

四

基本面展望：

雙碳道路上的中流砥柱

寧德時(shí)代進(jìn)入10月之后，股價(jià)快速拉升突破600元關(guān)口，長橋海豚君認(rèn)為，這樣的股價(jià)表現(xiàn)與公司兩個(gè)基本面有關(guān)，一是新能源車和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)持續(xù)走強(qiáng)，為公司夯實(shí)基本盤，二是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在政策的積極引導(dǎo)下，未來已來。

【1】動(dòng)力電池：需求強(qiáng)確定性

在國內(nèi)傳統(tǒng)汽車零售被消費(fèi)潛力弱、芯片短缺的不利因素籠罩的情況下，新能源汽車月銷量持續(xù)創(chuàng)新高，滲透率快速拉升至15％以上，預(yù)示著一個(gè)早期的行業(yè)跨入快速成長階段，動(dòng)力電池的需求確定性極高。

而寧德時(shí)代在比亞迪和二線電池廠紛紛發(fā)力的情況下，三季度依舊保持了國內(nèi)50％以上的市占率。

同時(shí)在海外市場也將迎來更好的發(fā)展，一方面是伴隨特斯拉全球切換磷酸鐵鋰電池，寧德時(shí)代作為國內(nèi)磷酸鐵鋰電池的獨(dú)供，受益確定性最高；另一方面是與納斯達(dá)克上市的美國電動(dòng)汽車公司ELMS打成協(xié)議，將為ELMS提供42度磷酸鐵鋰電池，采用寧德時(shí)代的CTP技術(shù)，確保電池供應(yīng)到2025年。

寧德時(shí)代國內(nèi)市占率超50％，全球市占率20％－30％，海外市占率的提升對公司全球市占率的提升有重要意義，空間進(jìn)一步被打開。

除了上述表觀的信息之外，在最本質(zhì)的核心競爭力維度上，寧德時(shí)代也一直在夯實(shí)。

長橋海豚君在寧德時(shí)代的深度文章中曾說到過，動(dòng)力電池先拼技術(shù)，后拼成本。

公司非常重視產(chǎn)業(yè)鏈的深入布局，這樣的布局除了在整個(gè)電池產(chǎn)業(yè)鏈供需偏緊的時(shí)候保持自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定可控，另一方面也是為了公司長期的成本考量。這個(gè)維度樹立起來的競爭壁壘，并非是競爭對手一朝一夕可以追趕的。

我們從寧德時(shí)代的長期股權(quán)投資的角度可以略窺一二。截止2021年三季度末，公司長期股權(quán)投資賬面金額超100億元，投資項(xiàng)目主要包括正負(fù)極鋰電材料、鋰電設(shè)備、電池資產(chǎn)運(yùn)營、儲(chǔ)能、充電樁、換電服務(wù)等。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

而近期，公司又320億大手筆投資邦普一體化電池材料產(chǎn)業(yè)園，包括廢舊電池材料的回收、前驅(qū)體、磷酸體力、三元正極材料、鈷酸鋰、石墨、磷酸等項(xiàng)目，進(jìn)一步提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。

【2】儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：有望和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)

從行業(yè)層面上看，未來隨著鋰電池、光伏系統(tǒng)成本的持續(xù)下降，以及更加適合儲(chǔ)能的鈉電池的技術(shù)突破，新型儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)型會(huì)逐漸顯現(xiàn)，疊加政策的積極引導(dǎo)，到2025年實(shí)現(xiàn)新能儲(chǔ)能從商業(yè)化初期向規(guī)劃化發(fā)展轉(zhuǎn)變，儲(chǔ)能行業(yè)會(huì)是一個(gè)增量空間巨大的行業(yè)。

從公司層面上看，公司在儲(chǔ)能領(lǐng)域耕耘多年，近期發(fā)布的大手筆定增方案中，部分募集資金擬用于建設(shè)30GW儲(chǔ)能電柜，同時(shí)公司領(lǐng)跑鈉離子電池技術(shù)，計(jì)劃于2023年基本形成產(chǎn)業(yè)鏈，公司的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)會(huì)和動(dòng)力電池一樣，是一個(gè)會(huì)長大的業(yè)務(wù)，有望和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。

公司近日在儲(chǔ)能上的動(dòng)作頻繁，10月已先后與三峽集團(tuán)、中國華電、中鋁集團(tuán)和國家能源集團(tuán)四家大型央企簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

10月20日，寧德時(shí)代與國家能源集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；10月21日，寧德時(shí)代與中鋁集團(tuán)簽署全面深化戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將在風(fēng)電＋儲(chǔ)能低碳工廠等場景開展互利合作；10月22日，寧德時(shí)代與三峽集團(tuán)簽署合作協(xié)議，雙方將合力構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)；10月22日，寧德時(shí)代與中國華電在儲(chǔ)能、新能源、綜合智慧能源等領(lǐng)域達(dá)成了合作。同時(shí)公司與中國華電在山東華電滕州百兆瓦時(shí)級集中式電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目上已達(dá)成合作。

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