雷神動力，響亮的名字背后，實力如何？

－ 這是 海豚投研 的第 228 篇原創(chuàng)文章 －

長橋海豚君在2021年9－10月份發(fā)布了吉利汽車的上下兩篇深度報告（《吉利汽車（上）：重壓之下，王者歸來？》、《吉利汽車（下）：汽車界國貨風起，終于輪到吉利 “?！?臨門了？》），觀點是站在新一輪產(chǎn)品周期的起點，包括帝豪博越等爆款車型的大改款、第二代混動系統(tǒng)的發(fā)布后全線上車、極氪打頭陣的純電動車型等，吉利汽車頗具困境反轉(zhuǎn)的氣質(zhì)，而且估值性價比也非常吸引人。

因此吉利汽車一直是長橋海豚君跟蹤的重點標的，而近日公司在杭州灣研究總院舉辦了“智能吉利2025——吉利龍灣技術(shù)薈暨全球動力科技品牌發(fā)布會，發(fā)布會內(nèi)容與長橋海豚君跟蹤的主要投資邏輯息息相關(guān)，海豚君去現(xiàn)場參加了這場發(fā)布會。

這次發(fā)布會主要對應我們核心邏輯中混動系統(tǒng)的發(fā)布，以及未來五年的戰(zhàn)略規(guī)劃。整體感受上，吉利新發(fā)布的混動系統(tǒng)非?！澳艽颉?，部分指標甚至超出了我們的預期，我們之前的判斷部分兌現(xiàn)。

后續(xù)吉利的核心邏輯兌現(xiàn)還需要看新車發(fā)布時候的定價，以及發(fā)布之后的預定等銷售情況，長橋海豚君會保持持續(xù)的跟蹤。

以下內(nèi)容是我對此次發(fā)布會的核心要點解讀：

一

混動

繼長城和比亞迪之后

又一個混動領域挑戰(zhàn)日系的品牌

1、雷神動力：干貨滿滿，混動領域后起之秀

2021年10月31日，吉利汽車發(fā)布全新一代混動系統(tǒng)——“雷神動力”，也是繼2018年第一代混動系統(tǒng)“智擎”后的第二代混動系統(tǒng)。

第一代混動系統(tǒng)沿用的是歐洲的技術(shù)路線，但歐洲堵車和路況比國內(nèi)情況好很多，和中國的路況差異極大，因此吉利的第一代混動系統(tǒng)在國內(nèi)并沒有打響，這也是吉利推出第二代混動系統(tǒng)雷神動力的背景之一。

雷神動力，響亮的名字背后，實力如何？

吉利汽車新任CEO淦家閱這樣描述，“生而領先全球，在關(guān)鍵技術(shù)上已經(jīng)全面超越了日系品牌，也是全球混動領域的YYDS”。

數(shù)據(jù)來源：吉利汽車公眾號

最近剛剛被稱YYDS的是比亞迪的DM－i，車型的爆銷是最有力的證據(jù)。而這次吉利自稱的YYDS，信心來自哪里？車還沒開始賣，我們只能先來解讀一下上圖中的關(guān)鍵指標。

最高熱效率43．32％的專用混動發(fā)動機，相比之下，比亞迪DM－i平臺發(fā)動機的最高熱效率是43．04％，兩大日系混動分別為41％和40．06％，德系混動為39％。被稱為國貨之光的比亞迪發(fā)動機全球最高熱效率43％的紀錄，被吉利打破。如果還認為吉利不會造發(fā)動機，那就太OUT了。

兼顧動力性能的專用混動發(fā)動機，最大扭矩和最大功率分別達到225N·m／110kW，升扭矩超過日系競品71％／41％。

三檔混動專用變速箱，設計更加復雜，可實現(xiàn)20km／h以上的速度便實現(xiàn)直驅(qū)，實現(xiàn)直驅(qū)的速度越低，由于能量轉(zhuǎn)化而產(chǎn)生損失越小。相比之下，長城2檔變速箱，40km／h以上的速度實現(xiàn)直驅(qū)，比亞迪單檔變速箱，70km／h以上的速度才能實現(xiàn)直驅(qū)；高度集成的混動專用變速箱，軸向長度僅354mm，競品則基本處于380－400mm區(qū)間，看似微小的差距背后是技術(shù)實力的展示，同時軸向長度更低，則可以適配更多的車型，充分體現(xiàn)的是吉利平臺化造車的實力；百公里油耗低至3．6L，在專用發(fā)動機和變速箱硬核技術(shù)的基礎上，實現(xiàn)節(jié)油率40％（此前公開信息是節(jié)油率35％－40％，超預期），百公里油耗低至3．6L／100km，對比之下，日系雷凌雙擎版本的百公里油耗為4L／100km；用起來更省油是消費者能落到的實實在在的好處。

全速域噪音分貝數(shù)最低，以30km／h全油門加速的情景舉例，吉利為58分貝，而同級競品為70分貝，相當于室內(nèi)對話和鬧市區(qū)的區(qū)別。NVH是帶來更好駕乘體驗的關(guān)鍵因素之一。

數(shù)據(jù)來源：吉利汽車公眾號，長橋海豚投研

硬核黑科技背后，長橋海豚君看到了吉利汽車這些年苦苦修煉的進步，發(fā)動機和變速箱的水平才是一家車企技術(shù)積淀的體現(xiàn)。

曾經(jīng)的吉利，遭遇過豐田發(fā)動機的漲價和斷供，如今雷神動力在多項指標上超越高高在上的日系混動，這才是了不起的“中國造”。

總結(jié)一下，雷神動力品牌發(fā)布會硬核感滿滿，吉利第二代混動系統(tǒng)非常值得期待，在技術(shù)水平上可與長城檸檬、比亞迪DM－i并肩，而后續(xù)我們要關(guān)注的是影響該系統(tǒng)成功與否至關(guān)重要的產(chǎn)品定價和資本市場給估值的時候核心關(guān)注的產(chǎn)品銷量。

關(guān)于定價，長橋海豚君預測沒有比亞迪定價策略激進。比亞迪有自身刀片電池的優(yōu)勢，并且比亞迪對于混動車的定位是快速替代燃油車，而吉利對混動車的定位是尋找市場增量，燃油車在有需求的情況下依舊會銷售。
關(guān)于銷量，吉利最低的目標是月銷量2萬輛，否則就不算成功。對于當前月銷10萬輛左右的吉利，至少2萬輛的增量是非常重要的邊際增量。

2、混動車的發(fā)展前景

不過很多人一聽到混動車，就失去聽下去的興趣了，所以長橋海豚君想重申一下混動車的發(fā)展前景。

首先，看目標和政策。下述兩個文件都體現(xiàn)了提升燃油車經(jīng)濟性和推廣新能源汽車兩手抓的宗旨，即使混動作為一種中間過渡形態(tài)，從政策目標來看，節(jié)能汽車在未來5年面臨著滲透率從2．5％提升至40％的機會，比新能源汽車滲透率提升更快。雖然沒有新能源車的邏輯長，但未來5年的爆發(fā)性是不容忽視的。

中國政府2020年發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2．0》提出我國汽車技術(shù)的總體目標，到2025年、2030年和2035年，國內(nèi)新能源汽車分別達到總銷量的20％、40％和50％，節(jié)能汽車（包括48V、HEV等混動技術(shù)方案）分別達到傳統(tǒng)能源乘用車50％、75％和100％；2020年6月工信部修訂的雙積分政策中，將低油耗乘用車納入雙積分管理辦法，PHEV（插混）車型單車可以為企業(yè)貢獻1．6分的新能源積分，而HEV（混動）車型可以減小新能源積分的負值，有利于維持企業(yè)的新能源正積分，是不擅長造純電動車的主機廠的機會；

數(shù)據(jù)來源：政府文件、海豚投研整理

其次，追根溯源看底層原因。燃油車不可能快速推出歷史舞臺，所以燃油車節(jié)能是重要的發(fā)展方向，而HEV（混動）是車輛滿足政策排放要求的重要解決方案。

車輛的油耗目標日趨嚴格，為了滿足油耗目標，汽油車和48V車將進行很大改動從積分的角度看，主機廠滿足LFCV法規(guī)會產(chǎn)生新能源積分，是主機廠的機會，畢竟新勢力和特斯拉也不會造發(fā)動機和變速箱。

數(shù)據(jù)來源：吉利汽車

3、混動車發(fā)展格局

2020年豐田本田在國內(nèi)普混（非插電混動）乘用車中的銷量占比接近100％，國內(nèi)混動車被日系壟斷的說法一點毫不過分。

數(shù)據(jù)來源：GGII、券商研報、長橋海豚投研

但2020年以來發(fā)布的長城檸檬DHT和比亞迪DM－i／DM－p，以及此次吉利汽車新發(fā)的雷神動力HI－X，打破了日系混動在國內(nèi)的壟斷狀態(tài)，技術(shù)水平并肩，銷量占比提升就是水到渠成的事情。

以下是從技術(shù)交付對比市場主流混動構(gòu)型，來說明自主品牌在混動領域的進步：

以理想為代表的增程式混動采用的串聯(lián)構(gòu)型結(jié)構(gòu)最簡單，技術(shù)難度最低，而且只能電力驅(qū)動車輪前進，從而導致能量損失比較大，因此在電量不足的情況下比較費油；上汽和吉利第一代混動采用的并聯(lián)構(gòu)型和燃油車的構(gòu)造最接近，即在傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車中增加了一套電機和高壓電池，類似傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的加強版，缺點是對變速箱的要求比較高；串并聯(lián)是一種融合了上述串聯(lián)和并聯(lián)兩種構(gòu)型優(yōu)點的混動構(gòu)型，可兼容插混和普混，技術(shù)門檻最高，豐田和本田在中國混動市場的壟斷地位就來自于對串并聯(lián)的技術(shù)布局和專利壁壘，目前相當于吉利緊隨長城和比亞迪，也打破了日系的專利壁壘。

二

決戰(zhàn)2025

未來五年實現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)的成功轉(zhuǎn)型

此次龍灣發(fā)布會，除了重磅的雷神動力之外，另一個大重頭戲是智能吉利2025戰(zhàn)略布局——一網(wǎng)三體系，以及為了實現(xiàn)一網(wǎng)三體系而發(fā)布的龍灣九大行動。

1、智能科技生態(tài)網(wǎng)：智能架構(gòu)、智能駕駛、智能座艙

GEEA 2．0電子電氣架構(gòu)：兼容多元化能源，不僅支持智能駕駛，還可以實現(xiàn)燃油車的OTA，爆銷的星越L即搭載了該電子電氣架構(gòu)，2025年吉利的智能架構(gòu)將進化至3．0時代，從“域控制”進化為“中央超級計算平臺”。
智能座艙芯片SE1000：中國第一顆車規(guī)級7nm制程的SOC芯片，明年量產(chǎn)，2025年推出5nm車載一體化超算平臺芯片以及算力達256 TOPS的自動駕駛芯片，滿足L3級別自動駕駛需求；與億卡通、Zenseact等一起研發(fā)整車操作系統(tǒng)和核心軟件算法，全面買入軟件定義汽車新時代；低軌衛(wèi)星＋高精地圖：已經(jīng)完成305座高精時空基準站部署，2021年吉利測繪的高精地圖完成對主要城市的覆蓋，2023年覆蓋全國，2026年實現(xiàn)“全球無盲區(qū)”通信和厘米級高精定位覆蓋。高精地圖和海量在線車輛數(shù)據(jù)，為實現(xiàn)智能駕駛夯實基礎。

2、三體系：智能能源、智能制造、智能服務

智能能源：混動＋純電＋換電＋甲醇。電池方面吉利威睿全面掌握模組和pack技術(shù)，同時具備電芯設計能力；自研自產(chǎn)高功率電機與碳化硅功率芯片2023年量產(chǎn)；智能制造：吉利工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺Geega，超級智能黑燈工廠，一個以“零碳”為目標的碳中和工廠，2022年還會建成40萬平方米的超級光伏發(fā)電系統(tǒng)；智能服務：100％用戶直聯(lián)，超2000家數(shù)字化智慧門店；

3、九大龍灣行動

保持中國汽車品牌研發(fā)投入第一，5年研發(fā)投入1500億元（上汽集團計劃未來5年投入3000億元，小米造車未來十年100億美金，傳統(tǒng)車企更顯的財大氣粗）；

實現(xiàn)自動駕駛的全棧自研，2025年實現(xiàn)L4級別自動駕駛商業(yè)化，完全掌握L5級自動駕駛；

5年內(nèi)推出25款以上全新智能新能源產(chǎn)品，其中包括吉利品牌10款＋幾何品牌5款＋領克品牌5款＋換電產(chǎn)品5款；

2025年集團總銷量365萬輛（假設2025年乘用車銷量2500萬輛，對應市占率15％。2020年銷量132萬輛，市占率6．5％，實現(xiàn)目標未來5年復合增速23％，實現(xiàn)目標的挑戰(zhàn)較大）。其中極氪品牌65萬輛＋吉利品牌130萬輛＋幾何品牌30萬輛＋領克品牌60萬輛＋換電品牌20萬輛＋出口60萬輛。特別是，新能源銷量（不含極氪）達到90萬輛，占比30％，含極氪占比超40％（假設2025年行業(yè)新能源車滲透率低于40％，則含極氪新能源車市占率高于15％）；

全球化：2025年海外銷售60萬輛（2020年海外銷售7．3萬輛，未來5年復合增速超50％，低基數(shù)情況下有可能實現(xiàn)），吉利品牌重點布局東歐、中東、東南亞等一帶一路國家，領克則深化歐洲、亞太等地區(qū)；

碳排放：2025年碳排放總量減少25％，2045年實現(xiàn)碳中和（中國碳中和時間節(jié)點為2060年）；

數(shù)字化賦能商業(yè)模式升級，2025年超2000家數(shù)字化智慧門店，APP用戶規(guī)模超1000萬

2025年實現(xiàn)EBIT超8％（歷史較低水平，2016年EBIT＞＝10％，2020年極端情況下EBIT為7．15％，說明未來加大的研發(fā)投入會拉低公司的盈利能力，2025年修復到正常較差水平），實現(xiàn)單車收入提升30％（對應品牌高端化的戰(zhàn)略，極氪和領克在其中會扮演重要的角色；2020年單車出廠價約8萬元，意味著2025年平均出廠價10．4萬元，首次突破10萬元，年化增長率5．4％，按照過去10年公司單車收入年化增長率為6％來看，該目標制定比較切合實際）；

3．5萬億股股權(quán)激勵首批萬名員工，中國汽車史上“手筆最大”的員工股權(quán)激勵計劃（調(diào)動員工積極性，股價過低時可能會發(fā)起回購）

總結(jié)一下，看完吉利汽車的一網(wǎng)三體系，長橋海豚君可以清晰地看到吉利這張大網(wǎng)撒的全面性，也可以看到公司確實身處傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型科技出行公司的臨界點。

但是公司制定的九大龍灣行動，確實存在諸多的挑戰(zhàn)，海豚君從研究的角度總結(jié)其中蘊含的深意：

【1】總銷量：無論是市占率還是從年化復合增速的角度看，挑戰(zhàn)都比較大，實現(xiàn)目標基于的是公司新一輪產(chǎn)品周期的大獲成功，其成功的程度要不低于吉利2016－2017年3．0時代的成功，需要依靠新能源、混動、海外三把刷子把市占率刷上來；

【2】新能源銷量：公司自身滲透率的目標制定為40％，比行業(yè)制定目標更激進，寄希望于極氪品牌，同時要把幾何品牌做出來。

極氪最新的情況是10月最后一周交付199輛，對于定價30萬元的車型，這樣的交付量也不算差，但還需要改善2C端消費者的服務能力；幾何在新CEO的帶領下，銷售渠道改革、銷售人員積極性提升，銷量有起色；不過整體仍處于繼續(xù)觀察的階段。

【3】單價：品牌升級戰(zhàn)略繼續(xù)實施，2025年單車均價突破10萬元，年化增速5％，在領克和極氪的帶領下，壓力不大；

【4】盈利能力：公司轉(zhuǎn)型過程中，研發(fā)投入巨大，新能源車型早期的盈利能力較差，同時可能隱含混動車型激進打市場的定價策略，所以公司盈利能力會經(jīng)歷先下滑再提升的過程，2020年EBIT為7．15％，2025年目標制定為超8％，仍屬于歷史較差的水平，未來五年都有盈利方面的壓力；

【5】估值：新能源車銷量占比的提升、智能科技生態(tài)網(wǎng)的構(gòu)建，意味著公司未來5年要完成公司屬性的轉(zhuǎn)變，可能帶來估值重構(gòu)。

根據(jù)以上重新調(diào)整DCF估值：

銷量預期保持不變，2025年銷量預測保持250萬輛不變（相當于新一輪新車周期能使公司銷量相比2020年接近翻倍），我們暫時認為公司目標2025年銷量目標365萬輛，挑戰(zhàn)性略大；調(diào)漲單車收入，此前預測未來5年單車收入復合增速為3％，本次預測上調(diào)為5．5％，2025年稅后單車收入約10萬元；維持盈利指標先下后上的趨勢，下調(diào)2025年稅前利潤率至7．5％；考慮產(chǎn)品周期性，下調(diào)中期現(xiàn)金流預測，維持WACC為10．4％，永續(xù)增長率為2％；結(jié)果：DCF估值約3500億港元，對應股價約35港元，較當前股價存在40％的空間；

注意，我們的這一估值判斷，隱含吉利這一輪新車周期至少和它2016－2017年公司的第三輪新車周期差不多，后續(xù)還要持續(xù)跟蹤新車發(fā)布進度、定價與實際銷量和交付等等。

本次重磅發(fā)布會之后，長橋海豚君維持此前對吉利的看好，混動系統(tǒng)在技術(shù)參數(shù)上并沒有低于預期，依靠混動＋純電兩條腿走路的邏輯正在一步步兌現(xiàn)，后續(xù)持續(xù)跟蹤的核心是混動系統(tǒng)產(chǎn)品的定價、銷量、開啟交付的極氪001的交付、大改款的帝豪博越的銷量等；

發(fā)布會之后，公司未來五年的戰(zhàn)略規(guī)劃更加清晰，全能型選手在未來五年可能實現(xiàn)臨界點的突破，轉(zhuǎn)型為受人尊敬的科技出行公司。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。