市場關(guān)注度極高的汽車光學(xué)業(yè)務(wù)，舜宇光學(xué)的具體空間有多少？

－ 這是 海豚投研 的第 227 篇原創(chuàng)文章 －

受益于智能手機(jī)的爆發(fā)，舜宇光學(xué)的市值從20億到200億市值，獲得了十倍成長。而手機(jī)端光學(xué)創(chuàng)新和多攝化的推進(jìn)，又推動(dòng)舜宇突破了千億市值的大關(guān)。而今，舜宇光學(xué)又再一次站在汽車智能化的風(fēng)口，幾十年的光學(xué)積累又將讓公司站上怎樣的新高度？

從舜宇光學(xué)的業(yè)務(wù)入手，手機(jī)短期內(nèi)仍是公司收入的最主要來源。雖然公司已經(jīng)受益于手機(jī)多攝化的推廣，但手機(jī)的光學(xué)創(chuàng)新也并沒有停止。在二攝／三攝成為市場主流后，手機(jī)攝像市場也將逐步邁向三攝／四攝，手機(jī)端的光學(xué)創(chuàng)新給公司繼續(xù)帶來增長的基本盤。

在汽車智能化不可阻擋的趨勢下，自動(dòng)駕駛對汽車光學(xué)的需求不斷提升。從L0／L1邁向L2／L3及以上的自動(dòng)駕駛時(shí)代，帶來單車攝像頭數(shù)目和單車價(jià)值量的雙增。舜宇光學(xué)憑借在汽車光學(xué)的龍頭地位，將顯著受益于在本次智能化的進(jìn)程，汽車業(yè)務(wù)也將獲得高速增長。

舜宇光學(xué)在手機(jī)和汽車業(yè)務(wù)的內(nèi)生雙輪驅(qū)動(dòng)下，有望在2025年突破100億的利潤體量，市值指向3000億。同時(shí)由于目前舜宇處于30－40倍的歷史PE中間區(qū)域，估值進(jìn)一步抬升需要汽車智能化的超預(yù)期表現(xiàn)。當(dāng)前股價(jià)下，短期介入的風(fēng)險(xiǎn)收益比不高。

接上一篇《十年百倍大牛股，舜宇做對了什么？》分析舜宇光學(xué)百倍成長的過程后，長橋海豚君在本篇文章中主要來解決以下問題：

占據(jù)舜宇80％營收的手機(jī)業(yè)務(wù)，到底還有沒有增長空間？市場關(guān)注度極高的汽車光學(xué)業(yè)務(wù)，具體的空間有多少？舜宇光學(xué)科技的投資價(jià)值在哪里？公司未來的業(yè)績將如何演繹？公司股價(jià)目前的位置如何？

舜宇光學(xué)科技在2021年年中將財(cái)務(wù)報(bào)表做了重新調(diào)整，將汽車相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)披露。其中2021年上半年手機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)仍有80％的占比，中報(bào)特別披露的汽車相關(guān)產(chǎn)品占比從4．96％提升到8．14％。

來源：公司公告，長橋海豚投研

從中報(bào)業(yè)務(wù)構(gòu)成看，舜宇光學(xué)的主要下游領(lǐng)域仍是手機(jī)領(lǐng)域，而汽車業(yè)務(wù)較快增長也將成為公司未來業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力。長橋海豚君對市場空間的測算，主要以手機(jī)和汽車領(lǐng)域進(jìn)行分析：

一

手機(jī)光學(xué)業(yè)務(wù)空間

舜宇光學(xué)科技持續(xù)圍繞光學(xué)賽道進(jìn)行創(chuàng)新，主要產(chǎn)品以手機(jī)鏡頭和手機(jī)攝像模組兩部分，并在兩方面都具備了全球競爭力。對于手機(jī)光學(xué)業(yè)務(wù)空間的測算，同樣從鏡頭和攝像模組兩部分入手。

1．1 手機(jī)鏡頭市場空間：

本輪手機(jī)鏡頭的高增長主要來源于，5G推動(dòng)的換機(jī)周期和手機(jī)的多攝化。雖然5G換機(jī)開始趨緩，但是多攝化仍在推進(jìn)。

對手機(jī)鏡頭市場空間的測算：

“手機(jī)鏡頭市場空間＝手機(jī)出貨量＊單臺(tái)平均攝像頭數(shù)目＊鏡頭平均ASP”

1）全球手機(jī)出貨量：5G滲透率提升后，手機(jī)市場再次回到14億臺(tái)左右的平穩(wěn)期。假設(shè)2022年后出貨量維持在13．98億臺(tái)左右的年出貨量。

來源：IDC，長橋海豚投研

2）單臺(tái)平均攝像頭數(shù)目：在智能手機(jī)普及后，手機(jī)的創(chuàng)新從光學(xué)創(chuàng)新開始。在手機(jī)多攝化的推動(dòng)下，雙攝／三攝逐漸取代原來單攝手機(jī)成為主流，也帶動(dòng)了手機(jī)搭載攝像頭數(shù)目的顯著提升。手機(jī)單臺(tái)平均攝像頭數(shù)目從2015年的2顆提升至2020年的3．66顆。

隨著華為P50Pro＋等五攝手機(jī)的發(fā)布，手機(jī)多攝化進(jìn)程還會(huì)持續(xù)。根據(jù)長橋海豚君的預(yù)測，在2021年起三攝／四攝手機(jī)將逐步成為市場主流，五攝手機(jī)的比例也將迎來逐步的提升，而單攝／雙攝的手機(jī)將保留在低端市場，維持較低的比例。

通過對未來手機(jī)攝像頭市場的推演，在多攝化的帶動(dòng)下手機(jī)單臺(tái)平均攝像頭數(shù)目有望在2025年進(jìn)一步提升至4．91顆。

來源：Counterpoint，長橋海豚投研

3）鏡頭平均ASP：通過長橋海豚模型測算，2019年全球手機(jī)鏡頭出貨規(guī)模有40．3億顆左右。同時(shí)Yole對2019年全球手機(jī)鏡頭市場規(guī)模的測算在40億美元左右，那么測算出2019年全球手機(jī)鏡頭的平均出貨單價(jià)1美元／顆左右。

由于同規(guī)格的鏡頭隨著時(shí)間的推演會(huì)面臨降價(jià)的情況，同時(shí)在光學(xué)創(chuàng)新的推動(dòng)下，高規(guī)格鏡頭的推出同時(shí)也有望拉升鏡頭的價(jià)格帶。綜合鏡頭整體情況，假設(shè)手機(jī)鏡頭平均出貨單價(jià)保持平穩(wěn)在1美元／顆。

4）手機(jī)鏡頭市場空間：在多攝化帶動(dòng)下，手機(jī)鏡頭市場仍會(huì)繼續(xù)維持增長。長橋海豚君測算，至2025年有望成長至66．9億美元，復(fù)合增速7．7％。

來源：長橋海豚投研預(yù)測

1．2 手機(jī)攝像頭模組空間：

本輪手機(jī)攝像頭模組市場空間的增長，也同樣主要來自于多攝化的提升。

由于模組的制作工藝及單機(jī)成本等因素下，多攝化下模組的出貨形式上既有“雙攝模組”形式也有“單攝＋單攝”的形式出貨，同時(shí)雙攝模組價(jià)格和單攝模組價(jià)格又有較大差異。

那么在手機(jī)模組空間測算時(shí)，長橋海豚君從單機(jī)模組價(jià)值量入手，再結(jié)合多攝化下單機(jī)搭載量的變化來預(yù)測：

“手機(jī)攝像頭模組空間＝手機(jī)出貨量＊單臺(tái)搭載攝像頭數(shù)目＊單攝像頭對應(yīng)模組平均價(jià)值量”

1）手機(jī)出貨量：長橋海豚君在上文預(yù)測，2022年后維持在13．98億臺(tái)左右；

2）單臺(tái)搭載攝像頭數(shù)目：由于模組價(jià)值量的提升，是為了滿足單機(jī)搭載攝像頭數(shù)目的需求。單機(jī)模組價(jià)值量的提升與攝像頭數(shù)目增加有明顯關(guān)系。對單臺(tái)搭載攝像頭數(shù)目方面，長橋海豚君在上文預(yù)測至2025年3．66顆／臺(tái)；

3）單攝像頭模組對應(yīng)模組平均價(jià)值量：2019年全球智能手機(jī)出貨量13．7億臺(tái)，同時(shí)Yole報(bào)告對2019年手機(jī)攝像頭模組市場的測算在78億美元，長橋海豚君測算單臺(tái)手機(jī)的攝像頭模組價(jià)值量在5．7美元／臺(tái)。

那么能不能假定單臺(tái)手機(jī)攝像頭模組價(jià)值量不變呢？其實(shí)不能，主要在于隨著單臺(tái)手機(jī)搭載數(shù)目增加，相應(yīng)模組端的價(jià)值量也是增加的。

結(jié)合長橋海豚君測算的2019年單臺(tái)平均搭載攝像頭數(shù)目2．94顆來測算，手機(jī)上單攝像頭的模組平均價(jià)值量為1．9美元／件。模型假定，單攝像頭對應(yīng)模組平均價(jià)值量1．9美元不變。

4）手機(jī)攝像頭模組空間：長橋海豚君測算，單機(jī)攝像頭模組價(jià)值量有望從5．7美元／臺(tái)提升至9．5美元／臺(tái)，而手機(jī)攝像頭模組市場有望繼續(xù)成長至132．3億美元。

來源：長橋海豚投研預(yù)測

長橋海豚君綜合以上分析，手機(jī)光學(xué)行業(yè)，至2025年手機(jī)鏡頭市場有望成長至66．9億美元，手機(jī)攝像頭模組市場有望成長至132．3億美元。整體手機(jī)光學(xué)市場在2025年有望達(dá)到200億美元，復(fù)合增長率達(dá)7．7％。

二

汽車光學(xué)業(yè)務(wù)空間

汽車光學(xué)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，主要是在汽車智能化的推動(dòng)下進(jìn)行。自動(dòng)駕駛的普及對于汽車的視覺識(shí)別等方面要求的提升，在增加汽車攝像頭搭載量的同時(shí)也提升了光學(xué)的單車價(jià)值量。

對汽車光學(xué)業(yè)務(wù)空間的測算：

“汽車光學(xué)業(yè)務(wù)空間＝Σ（汽車市場銷量＊該自動(dòng)駕駛級別車的比例＊該型平均攝像頭價(jià)值量）”

1）汽車市場出貨量：全球汽車是個(gè)相對穩(wěn)定的市場，在近兩年出貨有所下滑，主要是由于供給端的原因。2020年受疫情對停工的影響以及2021年在缺芯影響下較少了整體供應(yīng)。2022年隨著缺芯的逐步緩解，出貨量有望繼續(xù)回升。假設(shè)2022年后，全球汽車銷量維持在9000萬輛左右水平。

來源：IDC，長橋海豚投研

2）自動(dòng)駕駛場景對單車價(jià)值量的提升：

自動(dòng)駕駛的推進(jìn)，汽車對于視覺感知的信息量和感知能力都有強(qiáng)烈的需求，從而也增加了對車載攝像頭的需求量。

從自動(dòng)駕駛從L0／L1－L4的過程中，汽車智能化對攝像頭的數(shù)目逐漸提升，而到L5階段自動(dòng)駕駛普及后，激光雷達(dá)在部分上替代了攝像頭的功能。而目前汽車智能化仍處于剛開始的階段，對光學(xué)的需求仍有很大的成長空間。

汽車對于攝像頭的需求將從開始的1個(gè)后視攝像頭逐步提升至L4階段的10多個(gè)攝像頭，其中也將帶來單車價(jià)值量從幾十美金到500多美金的躍升。

來源：Yole，長橋海豚投研

3）自動(dòng)駕駛出貨量：隨著汽車智能化的推進(jìn)，自動(dòng)駕駛的出貨量也逐步提升。根據(jù)IDC預(yù)測，搭載自動(dòng)駕駛的汽車出貨量將從2773萬輛提升至5424萬臺(tái)，復(fù)合增速達(dá)18．26％。L1－L5的各級別自動(dòng)駕駛的出貨比例，在2024年分別提升至38．8％／20．4％／0．8％／0．2／0％。

來源：IDC，長橋海豚投研

4）汽車光學(xué)市場空間：長橋海豚君測算，隨著汽車智能化的推進(jìn)，汽車光學(xué)市場空間有望成長至2024年的96億美元，復(fù)合增長率19．11％。

來源：Yole，長橋海豚投研測算

三

舜宇光學(xué)科技投資價(jià)值

舜宇光學(xué)科技目前主要圍繞手機(jī)和汽車業(yè)務(wù)展開，在手機(jī)多攝化和汽車智能化的雙重推動(dòng)下，公司受益于光學(xué)創(chuàng)新的大浪潮。

手機(jī)市場雖然已經(jīng)是相對成熟的穩(wěn)定市場，全年出貨量基本穩(wěn)定在14億臺(tái)的出貨量。多攝手機(jī)滲透率的提升帶來光學(xué)市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，目前雙攝／三攝為主流的市場也將逐步邁向三攝／四攝為主流的結(jié)構(gòu)，從而給公司帶來繼續(xù)成長的空間。

汽車市場中智能化的興起，對汽車光學(xué)提升了需求。目前整體汽車市場仍處于智能化的起步階段，隨著智能化的普及，自動(dòng)駕駛的滲透率有望進(jìn)一步提升，有望給公司帶來復(fù)合增速20％的高增速市場空間。

手機(jī)業(yè)務(wù)和汽車業(yè)務(wù)本身也是舜宇最大的營收來源，在多攝化和智能化的雙輪驅(qū)動(dòng)下，長橋海豚君預(yù)測舜宇光學(xué)在未來有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的復(fù)合增長。

來源：長橋海豚投研測算

在兩大業(yè)務(wù)的雙輪推動(dòng)下，舜宇光學(xué)的營收規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時(shí)長橋海豚君預(yù)測，舜宇光學(xué)的盈利規(guī)模也將呈現(xiàn)雙位數(shù)的復(fù)合增長，并在不久的將來有望突破100億元。

來源：長橋海豚投研測算

對舜宇光學(xué)科技的估值衡量上，參考公司歷史PE情況。公司近5年內(nèi)20－30倍的年內(nèi)PE處于較低的區(qū)間，而40－50倍的PE為年內(nèi)較高區(qū)間。

在長橋海豚測算的業(yè)績下，舜宇光學(xué)2025年有望突破100億的年度利潤，市值指向3000億。而在中短期內(nèi)，當(dāng)前PE處于30－40倍的PE歷史中間區(qū)域內(nèi)，位于合理范圍。

在汽車智能化等領(lǐng)域的帶動(dòng)下，公司作為汽車光學(xué)領(lǐng)域的龍頭廠商有享受溢價(jià)的機(jī)會(huì)。如果股價(jià)有機(jī)會(huì)回落至30倍以下區(qū)間，公司投資性價(jià)比將更為凸顯。

來源：長橋海豚投研測算

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。