明年上半年，蔚來會上演深蹲起跳嗎？

－ 這是 海豚投研 的第 235 篇原創(chuàng)文章 －

蔚來汽車 （NIO．N） 于北京時間 11 月 10 日凌晨、美股盤后發(fā)布了 2021 年第三季度財報。要點如下：

1、整體業(yè)績超預期，但超預期的點全部來自其他業(yè)務(wù)。收入超預期、毛利率超預期、營業(yè)利潤超預期，全部來自其他業(yè)務(wù)中幾乎無成本的銷售監(jiān)管積分帶來，而我們核心關(guān)注的汽車銷售業(yè)務(wù)基本符合預期。此外歸母凈利潤的大額預期差主要來自回購少數(shù)股東權(quán)益導致的少數(shù)股東損失，屬于非經(jīng)常性損失，無需過度解讀。

2、預計大幅波動的交付量將回歸穩(wěn)定。公司指引四季度交付量 2．25－2．55 萬輛，可能迎來疫情之后的首次環(huán)比負增長，似乎不是好的征兆。但剔除已經(jīng)是明牌的 “腳踝斬” 的 10 月份交付量（3667 輛），預示公司 11－12 月份的月均交付量在 1 萬輛左右，在前幾個月交付量大幅波動、競爭異常激烈的背景下，算是穩(wěn)住了，公司和資本市場都在等待明年一季度公司新車型交付后帶動交付量再上臺階。

3、汽車銷售毛利率如期下滑 2 個百分點。公司在二季度電話會中對汽車毛利率下滑已經(jīng)提前打過預防針，主要因為 NT2．0 平臺上線后，開始對 NT1．0 平臺采取加速折舊的謹慎會計處理，毛利率將短暫性承壓，但 NT2．0 平臺車型的毛利率更高，因此新車交付同時會是公司汽車銷售毛利率拐頭向上的轉(zhuǎn)折點，明年一季度或二季度可能是公司量利雙升的轉(zhuǎn)折點。

4、研發(fā)費用和銷售行政費用預期之內(nèi)的攀升。高研發(fā)投入是公司贏得長跑的關(guān)鍵，包括電池、智能駕駛、新車型等的研發(fā)，同時全年 50 億元研發(fā)投入的計劃完成度剛剛過半，四季度研發(fā)投入仍然會上行，但隱含全年研發(fā)投入會打折。而銷售費用高企則與公司以走心的服務(wù)打造品牌形象的戰(zhàn)略有關(guān)，銷售費用率高會是持續(xù)的特征。

5、生態(tài)運營方面，公司繼續(xù)完善運營體系。以累計交付量為基礎(chǔ)，2021 年三季度公司存量車單車貢獻 9000 元收入，粗略計算年化 3．6 萬元收入，其中有銷售監(jiān)管積分帶來的擾動，但忠實且具備消費能力的車主仍舊是公司最寶貴的資源。

6、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，江淮蔚來合肥先進制造基地生產(chǎn)線完成階段性升級，預計年產(chǎn)能可達到 30 萬，同時為新車型 ET7、甚至 ET5 做好了準備，其中 ET7 將在 2022 年一季度正式投產(chǎn)并沖擊交付，ET5 有望在 2021 年 NIO Day 上發(fā)布。此外合肥市政府對智能電動車的規(guī)劃頗受市場關(guān)注，公司會享受到完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套帶來的好處。

整體來看，三季度汽車銷售業(yè)務(wù)符合預期，其他業(yè)務(wù)超預期帶動整體業(yè)績超預期，同時四季度指引部分消除海豚君對未來兩個月交付量的擔憂。公司高端的品牌定位在持續(xù)夯實，品牌護城河并未破壞，隨著新車型在明年上半年的交付，公司業(yè)績或?qū)⒂瓉砹坷p升的轉(zhuǎn)折。

整車企業(yè)每個月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動因素，市場對其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以在這種情況下，對于蔚來汽車三季報，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？

1、三季度銷量已經(jīng)是明牌，所以我們主要關(guān)注交付量的預期。比如蔚來 10 月份銷量可相比大跌眼鏡，交付量只有 3667 輛，相比小鵬和理想，甚至相比哪吒、零跑等二線新勢力都相形見絀，所以我們關(guān)注那么管理層對四季度蔚來銷量的指引。在市場競爭愈發(fā)激烈的當前，長遠來看蔚來計劃通過什么途徑去提升或維持市場份額？其中我們比較關(guān)注中低端子品牌的落地進程。

2、除了交付量之外，對于造車新勢力，還需要關(guān)注盈利能力的邊際變化。公司 2020 年二季度實現(xiàn)汽車銷售毛利率轉(zhuǎn)正后，一路攀升至 2021 年一季度的 20％ 以上，但二季度開始邊際下滑，并且根據(jù)管理層透露，舊生產(chǎn)線的加速折舊會對毛利率造成兩個點的壓力，因此本季度我們?nèi)院荜P(guān)注蔚來毛利率的邊際變化。

3、盈利指標除了毛利率，還需要關(guān)注費用率和凈利潤的情況。雖然公司目前的毛利率水平已經(jīng)爬升到比較高的水平，但因為研發(fā)、銷售等費用導致公司仍處于虧損的狀態(tài)，未來扭虧為盈的轉(zhuǎn)折點對于公司和投資者都很重要，因此本季度我們關(guān)注公司費用率的變化和凈利潤的情況。

4、汽車業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)之外，蔚來在生態(tài)運營方面是走在最前面的，2021 年二季度存量車單車貢獻其他收入 5000 元人民幣，雖然其他業(yè)務(wù)目前占比還不算高，但隨著車主群體的不斷擴大，公司服務(wù)變現(xiàn)的規(guī)模有不斷成長的動力，因此我們關(guān)注其他業(yè)務(wù)收入體量和盈利能力的變化。

5、核心技術(shù)方面，公司新車型、自動駕駛技術(shù)、半固態(tài)電池的研發(fā)進展。

6、基礎(chǔ)設(shè)施方面，目前主要關(guān)注合肥新橋基地的建設(shè)和充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善。

帶著以上問題，我們先來蔚來汽車 2021 年三季報中尋找答案，隨后長橋海豚君會整理會議紀要。

一

汽車業(yè)務(wù)

預計四季度銷量繼續(xù)爬坡，但在三傻中排位較弱：公司 2021 年三季度實現(xiàn)交付量 24439 輛，接近此前業(yè)績指引的上限（2．3－2．5 萬輛），同比增長 100％，環(huán)比增長 12％，仍然是爬坡的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

不過值得注意的是蔚來交付量的掉隊。三季度匯總數(shù)據(jù)，小鵬和理想交付數(shù)據(jù)均超 2．5 萬輛，蔚來丟失第一的寶座，位居第三；2021 年 10 月單月交付數(shù)據(jù)，蔚來交付量 3667 輛，環(huán)比降 65％，大約是分別是小鵬和理想交付量的 1／3 和 1／2，而且落后于二線新勢力，可謂 “腳踝斬”。而其原因主要為生產(chǎn)線停產(chǎn)改造、70 度電池和 75 度電池交接導致本月基本交付的全部是 100 度電池的車型。

但從近幾次公布銷量后的股價表現(xiàn)來看，資本市場對公司銷量暴跌是非常寬容的。長橋海豚君認為，上述兩個原因是暫時性的，并不需要過度分析，而口碑、競爭、車型是我們真正應(yīng)該核心關(guān)注的因素。

公司指引第四季度交付量 2．35－2．55 萬輛，環(huán)比三季度降 3．8％ 至增 4．3％。

指引下限意味著公司四季度交付量可能迎來疫情之后的首次環(huán)比負增長，但如果將已經(jīng)公布的 10 月份交付數(shù)據(jù)剔除，則11－12 月份月平均銷量都在萬輛左右，在沒有新車型貢獻增量的情況下，屬于不錯的成績。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

交付量帶動收入增長，單車價格保持平穩(wěn)。蔚來產(chǎn)品始終定位高端，二季度沒有新品推出，單車收入保持平穩(wěn)，35．3 萬元／輛，環(huán)比下滑 8000 元，主要因為電池租賃用戶占比提升。
在交付量保持強勁的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)汽車銷售收入 86．4 億元，環(huán)比二季度增長 9％。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

毛利率如期下滑。2021 年三季度公司汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率 18％，環(huán)比下滑 2．3pct，公司在上季度電話會議中層透露 “NT2．0 技術(shù)平臺明年正式交付車輛，公司對 NT1．0 平臺采取加速折舊的謹慎會計處理，對毛利率會產(chǎn)生 2 個點的壓力”，因此公司提前給出了毛利率下滑的預期，屬于如期下滑。

對比同行二季度的表現(xiàn)，特斯拉三季度汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率站上 30％，確實牛氣沖天超預期。蔚來沒有特斯拉的交付體量、接近極致的硬件減配以及一體鑄造等生產(chǎn)工藝，同時對 NT1．0 平臺采取加速折舊的謹慎會計處理，因此毛利率走出了不同的趨勢。但之后隨著 NT2．0 平臺交付量的提升，公司毛利率會轉(zhuǎn)頭向上，逐步向 25％ 的長期毛利率目標靠攏。

蔚來定位高端的商業(yè)模式實現(xiàn)盈利的確更難，但突破閾值后，盈利能力的提升和盈利空間還是不錯的，盡管季度毛利率下滑 2 個 pct 比較扎眼，但不得不承認 18％ 的絕對水平也屬于汽車制造行業(yè)的較好水平。二季度單車毛利 6．38 萬元，根據(jù)上述分析，是單價和成本兩方面的擠壓所致。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

二

其他業(yè)務(wù)生態(tài)運營走在最前面

汽車銷售之外，蔚來的其他業(yè)務(wù)主要包括能源包和服務(wù)包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生的收入，例如充電樁、車載互聯(lián)網(wǎng)連接服務(wù)等。公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來更好的服務(wù)和體驗。

從收入結(jié)構(gòu)和生態(tài)運營的落地上來看，公司的商業(yè)模式是走在最前面的。

即將推出的新車 ET7 會配備自動駕駛系統(tǒng) NAD，完整功能采用 “按月開通、按月付費” 的服務(wù)訂閱模式，每月費用 680 元，2022 年隨著 ET7 的交付，將成為公司軟件收費的另一主要來源。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研

2021 年三季度公司其他業(yè)務(wù)實現(xiàn) 11．7 億元收入，占比超 10％，毛利率不僅由負轉(zhuǎn)正，而且實現(xiàn)逆天的 37％。營收和毛利率的激增，最主要的原因是出售監(jiān)管積分。以累計交付量為基礎(chǔ)，2021 年二季度公司存量車單車貢獻 9000 元收入，粗略計算年化 3．6 萬元收入，公司在汽車銷售之外變現(xiàn)能力持續(xù)得到財務(wù)數(shù)據(jù)的驗證，隨著存量車持續(xù)增加，該部分業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和貢獻度會逐步提升，忠實且具備消費能力的車主是公司最寶貴的資源。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

三

整體業(yè)務(wù)

收入超業(yè)績指引，同時超市場預期：二季度公司整體實現(xiàn)營收 98 億元，距離百億只一步之遙，同比增 117％，超業(yè)績指引上限（89．13－96．31 億元），同時超彭博一致預期的 93．15 億元，超預期的部分主要由其他收入貢獻。四季度收入指引：93．76－101．06 億元，基本與車輛交付的預期增速一致

毛利率超預期上行，主要靠其他業(yè)務(wù)中銷售監(jiān)管積分帶動：2021 年三季度公司整體毛利率 20．3％，大幅超出彭博一致預期 17．67％。預期毛利率環(huán)比下滑的原因主要是管理層透露的 NT1．0 平臺加速折舊，而超預期的部分主要由其他業(yè)務(wù)貢獻，市場預期其他業(yè)務(wù)毛利率為負，但實際實現(xiàn)逆天的 37％。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

研發(fā)費用：繼續(xù)加大研發(fā)投入是贏得長跑的關(guān)鍵。2021 年三季度公司研發(fā)費用 11．9 億元，占收入的 12％。此前公司計劃 2021 年 50 億元研發(fā)支出，前三季度合計支出 27．6 億元，推算四季度研發(fā)支出 22．4 億元，隱含全年研發(fā)支出打折，但四季度研發(fā)支出會繼續(xù)加大。

汽車行業(yè)目前處于電動化和智能化雙主線變革的關(guān)鍵時期，公司在動力電池和自動駕駛方面投入是必須的。而單季度研發(fā)費用的波動與車型和核心技術(shù)的研發(fā)周期有較大的關(guān)系，例如新車型 ET7 的研發(fā)、即將在 ET7 上量產(chǎn)的半固態(tài)電池、自動駕駛 2．0 技術(shù)平臺的研發(fā)等。而公司自研 ADAM 超算平臺、規(guī)劃自主研發(fā)自動駕駛 AI 芯片，都要求公司繼續(xù)加大研發(fā)投入。

銷售及行政費用：2021 年三季度公司銷售及行政費用 18．3 億元，占收入的 19％，主要系銷售服務(wù)人員增加、銷售網(wǎng)絡(luò)擴張。

蔚來以走心的服務(wù)打造品牌形象，建設(shè) NIO House 作為蔚來車主獨有的休閑空間，并且因為 30 萬元以上的定位，公司主流消費市場集中在消費水平更高的城市，NIO Space 作為展廳又主要位于繁華的商業(yè)中心，銷售費用高企也是正常的。同時銷售服務(wù)人員多，截止 2020 年底公司銷售人員數(shù)量高達 4141 人，占員工總數(shù)的 53％。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

營業(yè)利潤略高于預期：三季度公司實現(xiàn)營業(yè)利潤－9．9 億元，高于彭博一致預期的－10．51 億元，超預期主要來自其他業(yè)務(wù)毛利貢獻；同時環(huán)比二季度虧損擴大 2．3 億元，主要因為研發(fā)和銷售費用增加。

對于蔚來汽車，市場預期扭虧為盈的轉(zhuǎn)折點在 2023 年，因此不需要過度在意本季度繼續(xù)擴大營業(yè)利潤。

此外，公司于第三季度從少數(shù)戰(zhàn)略投資者手中回購 1．418％ 的蔚來中國的股權(quán)，作價 25 億元，因回購價格高出此前投入的價值，計 20 億元的少數(shù)股東損失。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

現(xiàn)金流充裕：截至三季度末，公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資的余額為470 億元人民幣，足以支撐公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和業(yè)務(wù)運營。

四

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

【1】生產(chǎn)基地：產(chǎn)線升級影響交付，產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸完善

2021 年 10 月，江淮蔚來合肥先進制造基地生產(chǎn)線完成階段性升級，預計年產(chǎn)能可達到 30 萬，同時為新車型 ET7、甚至 ET5 做好了準備，其中ET7 將在 2022 年一季度正式投產(chǎn)并沖擊交付，ET5 有望在 2021 年 NIO Day 上發(fā)布。

此外，公司宣布與合肥市政府共同建設(shè)新橋生產(chǎn)基地，規(guī)劃年產(chǎn)能 100 萬輛產(chǎn)能，預計 2022 年第三季度正式投產(chǎn)，假設(shè)高端車 400 萬臺的市場空間，則 100 萬輛的產(chǎn)能可保障公司在高端車市場 25％ 的市占率。

近期的合肥引入不少優(yōu)質(zhì)項目，新橋園區(qū)還規(guī)劃了 100GWh 的動力電池產(chǎn)能，同時 8 月 10 日合肥市政府與中航鋰電簽署 50GWh 動力電池投資合作協(xié)議，蔚來將受益于當?shù)貎?yōu)質(zhì)資源，提升運營效率。

市場傳聞特斯拉國內(nèi)第二工廠可能落戶合肥，目前仍不確定。如果特斯拉在合肥建廠，將吸引零部件廠商在附近做配套建設(shè)，公司或多或少可以享受到配套資源。

【2】充換電網(wǎng)絡(luò)：為了可充可換可升級的愉悅體驗

2021 年三季度公司二代換電站陸續(xù)開放使用，每個換電站 13 塊電池，日周轉(zhuǎn) 300 次，并且可以實現(xiàn)自動的一鍵式停放和換電體驗，長橋海豚君親測很好用。

截至 2021 年 11 月初，公司已經(jīng)在全國建成 600 座換電站，車站比降低至 272 輛／座，二代換電站占比增至 67％。蔚來是典型的用戶企業(yè)，長橋海豚君認為，車主是蔚來最寶貴的資源，充換電網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展有助于提升車主用車體驗，同時刺激更多的新用戶加入蔚來大家庭。

數(shù)據(jù)來源：蔚來汽車

三季報點評到此結(jié)束，隨后長橋海豚君將為大家整理本次業(yè)績說明會的會議紀要，從電話會上繼續(xù)尋找核心問題的答案，包括但不限于交付量展望、芯片緊缺情況、自動駕駛和電池等核心技術(shù)的研發(fā)進展、定位中端市場的子品牌的規(guī)劃情況、生態(tài)建設(shè)等。

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