“干掉BBA，不懼特斯拉”，造車新勢力要崛起？

回想股價高歌猛進的2020年，新能源汽車乃是作為熱門板塊出現(xiàn)的，市值溢價，機構(gòu)看好，市場一片歡歌笑語，即便是尚未量產(chǎn)的恒大汽車也一度拿到了6000億港幣的市值，賈躍亭造車更是一次次掀起熱議。

2021年以來，受通脹預(yù)期以及市值過高影響，2020年出盡風(fēng)頭的造車新勢力股價有不同程度的回落，市場又彌漫一股悲觀之氣。

面對懷疑，造車新勢力大多表現(xiàn)出前所未有的自信，干掉BBA，不懼特斯拉的言論也是經(jīng)常發(fā)生，這究竟是為投資者和內(nèi)部員工打氣，還是新勢力真有此韌性：在2021乃至此后一段周期內(nèi)，可以繼續(xù)保持強勁增長，甚至如手機業(yè)一般實現(xiàn)彎道超車，將傳統(tǒng)汽車大佬衰至身后。

截至2020年Q4，蔚來，理想以及小鵬毛利率都實現(xiàn)了回正，在一路燒錢之后，企業(yè)似乎正在向盈利和損益表改善靠攏，是這樣嗎？

我們整理了三家企業(yè)的毛利率情況，見下圖

在經(jīng)歷前期虧本賣車（毛利為負）的慘痛經(jīng)歷之后，造車新勢力毛利全部回正，這是值得慶祝的事情，也意味著以上廠商正在找尋市場和成本兩端的平衡，不再一味燒錢要市場，此外這也是量產(chǎn)規(guī)模起來之后，規(guī)模效應(yīng)下的必然結(jié)果。

這個毛利又屬于什么水平呢？

2020年Q4，特斯拉的汽車毛利率為24．1％，國產(chǎn)品牌長城汽車在2020上半年毛利率為14．72％，比亞迪汽車業(yè)務(wù)當期毛利則為23．93％。

結(jié)合以上數(shù)據(jù)，客觀評判造車新勢力的盈利能力，有如下總結(jié)：

毛利率確實在向好區(qū)間，但相較于傳統(tǒng)和頭部企業(yè)仍有明顯改善空間，這一方面有新勢力模仿智能手機當年崛起路線，以性價比搶占市場，進而再謀求盈利；但另一方面，無論口頭是否承認，特斯拉都是新勢力的主要對手，前者的降價也很大程度限制了新勢力價格上揚的空間，但即便如此，蔚來和理想能通過差異化競爭，拿到17％以上的毛利，比較接近國內(nèi)汽車廠商的平均值，著實不易。

但我們又不能忽視一點：2020年由于受疫情影響，全球制造業(yè)停滯，原材料價格下滑，在全球通縮環(huán)境下，給了國內(nèi)制造業(yè)絕佳的機會，這可能是除了上述規(guī)模和市場因素之外，毛利率改善的另外重要條件。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比均處于負增長區(qū)間，大多生產(chǎn)資料價格都處于歷史低點，結(jié)合初見規(guī)模效應(yīng)有利因素，加速了造車新勢力的毛利改善速度。

當我們在討論特斯拉降價策略時，除了頭部品牌的溢價能力和市場競爭的殘酷性，原材料價格走低，也都給了這家志在追求增速的企業(yè)以降價合理性。

但在上圖中我們也可以看到，進入2021年之后，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比已經(jīng)開始回正，環(huán)比也進入了1％的新區(qū)間。受全球貨幣寬松政策影響，加之疫苗的加速接種，全球經(jīng)濟已有了明顯回暖跡象，美國勞工部最新報告顯示：在截至3月6日的一周內(nèi)，申請失業(yè)救濟人數(shù)減少了4．2萬人，降至71．2萬，是自去年11月7日以來的最低水平。

這也是近期全球通脹預(yù)期不斷增加的主要原因：經(jīng)濟在恢復(fù)區(qū)間之時，原材料為代表的生產(chǎn)資料需求上揚，帶來生產(chǎn)資料價格的上漲。尤其如銅，有色金屬等原材料，2020年全球開采工作受到嚴重限制，庫存消耗，需求嚴重大于供給端，原材料價格增長極為明顯。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年2月下旬國內(nèi)電解銅每噸價格超過68000元，較上期（中旬）上漲8．2％。

對于制造業(yè)這又是一個非常令人糾結(jié)的消息，通脹預(yù)期增加并不簡單反映在貨幣和資本市場，引起市值波動，更為顯性表現(xiàn)則是，直接抬升制造成本，壓縮毛利，惡化損益表。

以上我們還忽略了芯片等材料供需對汽車成本的影響，僅從基礎(chǔ)原材料入手就可知2021廠商的成本壓力。

基于以上分析，2021年造車新勢力不僅僅是要面臨市場競爭之激烈，更要防范制造成本升高對損益表的影響，且后者重要性要大于前者。

我們整理了特斯拉近年來的單車毛利情況，見下圖

特斯拉一直被視為造車新勢力的主要對手：利用品牌優(yōu)勢，大打價格戰(zhàn)給尚未扭虧的汽車廠商以壓力。從上圖中我們可以找到一些線索，2020年在中國區(qū)強勁需求的帶動下，加之上海工廠的量產(chǎn)，與前文所言制造原材料價格回落等有利因素結(jié)合，特斯拉毛利率獲得極高的增長，這也是能夠以降價為主要手段，搶占市場，壓縮對手空間的主要原因。

但我們也并不認同特斯拉在2021年可以持續(xù)2020年的價格戰(zhàn)。

特斯拉2020年在中國銷量接近15萬輛，其中國產(chǎn)Model 3占94％，也就是說中國區(qū)市場基本實現(xiàn)了自產(chǎn)自銷。

根據(jù)特斯拉方面的信息，2021年上海工廠產(chǎn)能將增至45萬輛：中國區(qū)市場將仍然延續(xù)自產(chǎn)自銷，固然產(chǎn)能擴大后對成本有一定的稀釋作用，但對毛利的拉動邊際其實是在收窄的。

此外，特斯拉仍然也要面臨原材料上漲的成本壓力，綜合判斷，或許2021年仍會有降價措施，但綜合以上因素，我們認為降價的力度和幅度不會有2020年如此之大。

對于造車新勢力廠商，來自特斯拉方面的壓力要減少許多，但這會讓企業(yè)進入到和平發(fā)展階段么？

我們整理了特斯拉和造車新勢力廠商2020年中國區(qū)市場的單車平均售價，見下圖

在對未來市場的爭奪以及企業(yè)發(fā)展的策略方面，各家企業(yè)各有不同的傾向性，如蔚來主打高端，并采取了換電模式，而理想則用增程式的MPV戰(zhàn)略，主打城市奶爸，并規(guī)避了純?nèi)加蛙噷Τ潆娫O(shè)施的依賴性，但手段最終都會投射在財務(wù)表現(xiàn)上，結(jié)合前文對各家企業(yè)毛利率的表述：截至目前，蔚來和理想的戰(zhàn)略提高了產(chǎn)品的終端售價能力，且在毛利率方面也已經(jīng)接近老牌廠商的平均值。

2021年之后，如若特斯拉的價值戰(zhàn)果如本文分析那般有所緩解，那么理想和蔚來將率先進入相對安全區(qū)域，事實上，后兩者已經(jīng)通過產(chǎn)品的差異化來對沖了特斯拉的威脅。

相較之下，小鵬就沒這么幸運。這是一家規(guī)模上要弱于其他兩家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且又由于產(chǎn)品定價策略在25萬元以下水平，毛利率又較低，從盈利條件判斷，如若2021年持續(xù)發(fā)生原材料上漲為代表的通脹壓力，那么，小鵬的毛利率的承壓也將會是最大的。

那么，在此區(qū)間內(nèi)，小鵬的價格調(diào)整空間大嗎？

比亞迪漢EV與小鵬P7在同一價格區(qū)間，部分配置也極為接近，但2021年1月，前者銷量幾乎是后者的3倍，當小鵬躲避特斯拉的降價之后，將面臨與其他國產(chǎn)品牌更為激烈的競爭。

比亞迪將新能源汽車產(chǎn)品線分布在5萬元－27萬元區(qū)間，即便是小鵬主打性價比的G3，其15萬元的定價也會與比亞迪正面交鋒。

不僅如此，受新能源政策以及資本市場認可多重因素影響，國內(nèi)新能源汽車業(yè)也進入了一輪產(chǎn)能膨脹期，不僅涌現(xiàn)出造車新勢力，比亞迪，上汽等為代表的新老汽車業(yè)前來分食市場，如長城企業(yè)發(fā)布歐拉系列能源汽車，瞄準5－10萬價位，上汽的榮威也將產(chǎn)品線主力放在了20萬以下的eRX5車型，為避開特斯拉卡位的25萬以上價格市場，國內(nèi)廠商普遍將競爭點放在20萬左右這一市場，直接拉升小鵬在2021年的競爭壓力。

當然這并非意味著蔚來和理想就不會面臨壓力，相反，在競爭愈加激烈的市場環(huán)境中，汽車廠商集體向新能源方面轉(zhuǎn)型和調(diào)整都會提高新能源汽車賽道的供給，也必然會影響蔚來和理想的成長性和盈利性，但只是就我們所分析的，小鵬的壓力要明顯大于其他兩家。

截至目前，輿論中仍然盛行能源汽車將重演智能手機故事的觀點，但我們并不認同此觀點，認為：相當部分傳統(tǒng)車企將平穩(wěn)度過新能源的轉(zhuǎn)折，與新生代企業(yè)共存，共同分割市場。

手機行業(yè)在變革前，少數(shù)幾個廠商（諾基亞和摩托羅拉）占據(jù)市場，變革到來，速度反應(yīng)之快超出企業(yè)預(yù)期，而該產(chǎn)業(yè)又未有汽車產(chǎn)業(yè)那般代表國家制造業(yè)最高水平，代工模式很快席卷全球，把功能機大王拉下馬。

但汽車行業(yè)又完全不同，一方面，制造工業(yè)要求更高，造車新勢力雖然可借互聯(lián)網(wǎng)模式以性價比突出優(yōu)勢，但行業(yè)相當水平的制造工藝仍在傳統(tǒng)車企處；另一方面，由于制造工業(yè)精度之高，新能源汽車的轉(zhuǎn)型周期要遠長于手機行業(yè)，大多數(shù)車企都能獲得較為充沛的改革時間表，智能手機業(yè)摧枯拉朽式的變革是很難發(fā)生的。

在誰能勝出的問題上，我更愿意看研發(fā)費用，2020年蔚來，理想，小鵬的研發(fā)費用分別為24．9億元，11億元和17．3億元，其中蔚來較上年削減20億元，理想基本持平，小鵬減少3億元。

2021年，如果資本市場果真在通脹預(yù)期下進入調(diào)整期，企業(yè)從資本市場的融資成本陡增（回港上市也可一定程度上緩解此壓力），企業(yè)若要長期穩(wěn)定發(fā)展，就要考慮損益表和經(jīng)營性現(xiàn)金流的改善問題，2020年Q4，造車新勢力的經(jīng)營現(xiàn)金流都已經(jīng)回正，這是相當好的現(xiàn)象，但2021年，無論是原材料上漲對毛利的侵蝕，抑或是行業(yè)競爭激烈，終端市場難以獲得定價權(quán)，造車新勢力在研發(fā)費用方面的投入能否持續(xù)穩(wěn)定進行，這是我們所擔心，起碼小鵬在此方面的壓力要大很多。

2020年我們預(yù)估，長城汽車在研發(fā)方面投入會在30億元上下，上汽集團則在百億級別，新勢力能持續(xù)保持產(chǎn)品研發(fā)的先進性嗎？

最后總結(jié)全文：1．造車新勢力2021年所要面臨主要問題仍然是成本控制，規(guī)模優(yōu)勢以及研發(fā)效應(yīng)能多大程度上對沖原材料上漲壓力，這是十分值得注意的問題，大概率上車企很難延續(xù)2020年的毛利率改善趨勢；2．來自特斯拉方面的壓力在2021年將有所緩解，小鵬則主要面臨比亞迪等國內(nèi)車企的新問題；3．損益表改善是2021年的主要命題，研發(fā)費用的空間又決定未來；4．尚未量產(chǎn)的新能源概念汽車股一定小心。