特銳德：電動(dòng)汽車充電市場(chǎng)的先行者

導(dǎo)語(yǔ)：隨著電動(dòng)汽車保有量增加，充電樁使用率提高，行業(yè)跨過(guò)盈虧平線，迎來(lái)發(fā)展拐點(diǎn)。

電動(dòng)汽車充電市場(chǎng)一直備受資本青睞，但幾經(jīng)波折，還未有企業(yè)能夠在充電樁運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模盈利。充電市場(chǎng)的前景如何，怎樣把握投資機(jī)會(huì)，讓我們通過(guò)分析特銳德這家行業(yè)標(biāo)桿，來(lái)一窺究竟。

?特銳德長(zhǎng)期致力于電力設(shè)備的研發(fā)，相較于單一業(yè)務(wù)的充電樁運(yùn)營(yíng)商，公司在充電設(shè)備生產(chǎn)、安裝、運(yùn)營(yíng)管理、增值服務(wù)以及平臺(tái)開(kāi)放共享方面具有生態(tài)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。

?除了保障充電安全，充電網(wǎng)還是連接互聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)的重要一環(huán)。特來(lái)電基于充電網(wǎng)建立新能源汽車大數(shù)據(jù)云平臺(tái)，不但獲得充電電費(fèi)的數(shù)據(jù)，還獲得了電網(wǎng)數(shù)據(jù)，電動(dòng)車BMS數(shù)據(jù)，汽車駕駛數(shù)據(jù)及用戶行為數(shù)據(jù)，可以利用大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)延伸業(yè)務(wù)條線。

?同一個(gè)區(qū)域電網(wǎng)容量有限，僅能支持一定的充電規(guī)模，國(guó)家對(duì)充電站的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)實(shí)施備案許可制度，同一個(gè)地方，充電樁一旦安裝，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法再次安裝，因此先行建樁的特來(lái)電建立了物理壁壘。

?充電樁運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是特銳德戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)，在汽車充電市場(chǎng)需求不足，未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)進(jìn)行了超前布局，以短期虧損為代價(jià)，建立了遍布全國(guó)的充電網(wǎng)絡(luò)，為公司長(zhǎng)期盈利奠定了基礎(chǔ)。隨著電動(dòng)汽車保有量增加，充電樁使用率提高，預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

公司概況

1.公司簡(jiǎn)介

特銳德是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板第一股，以生產(chǎn)變壓器起家，總資產(chǎn)128億，現(xiàn)在重點(diǎn)發(fā)展充電樁運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。實(shí)控人于德翔擁有電力專業(yè)博士學(xué)位，是工程師出身的企業(yè)家。

公司是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心，先后承擔(dān)了多項(xiàng)國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)專項(xiàng)，是中國(guó)電力產(chǎn)品技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的參與者和制定者，公司多款產(chǎn)品被鑒定為“產(chǎn)品國(guó)際首創(chuàng)、技術(shù)水平世界領(lǐng)先”。其子公司特來(lái)電擁有全球最大的充電樁平臺(tái)，在建及上線運(yùn)營(yíng)充電樁數(shù)量、充電量都穩(wěn)居行業(yè)第一。

2.主營(yíng)業(yè)務(wù)

?電力設(shè)備?

特銳德是國(guó)內(nèi)最大的箱式變壓器供應(yīng)商，主要產(chǎn)品還包括戶內(nèi)開(kāi)關(guān)柜和充電樁，與各地的電網(wǎng)、電工企業(yè)建立了穩(wěn)定的供貨關(guān)系。

作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，電力設(shè)備板塊2019年?duì)I收45．58億元，同比增長(zhǎng)2．69％，占總營(yíng)收67．64％；毛利潤(rùn)12．17億元，同比增長(zhǎng)15．03％。憑借系統(tǒng)集成技術(shù)和箱變產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司市場(chǎng)份額穩(wěn)步擴(kuò)張，但是發(fā)展較慢。

?充電樁運(yùn)營(yíng)?

基于對(duì)電力行業(yè)的深刻認(rèn)識(shí)，特銳德在2014年充電需求較少，尚不足以覆蓋運(yùn)營(yíng)成本的情況下，即開(kāi)始大力建設(shè)充樁網(wǎng)絡(luò)，占領(lǐng)各區(qū)域市場(chǎng)，形成排他性優(yōu)勢(shì)。

作為特銳德充電樁業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體，子公司特來(lái)電負(fù)責(zé)從事新能源汽車充電網(wǎng)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及互聯(lián)網(wǎng)的增值服務(wù)。特來(lái)電采用互聯(lián)網(wǎng)思維，依靠汽車群智能充電技術(shù)和系統(tǒng)，建設(shè)并運(yùn)營(yíng)全國(guó)最大的汽車充電網(wǎng)。

截至2020年三季度末，特來(lái)電充電樁保有量為17．8萬(wàn)臺(tái)，市占率達(dá)到26％，為近240萬(wàn)的電動(dòng)汽車車主提供充電服務(wù)，充電樁運(yùn)營(yíng)規(guī)模和充電量排名行業(yè)第一，充電網(wǎng)格基本形成。預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)充電量27億度，日充電量超過(guò)1000萬(wàn)度。

充電樁運(yùn)營(yíng)板塊的收入構(gòu)成包括：充電樁的銷售收入、充電服務(wù)費(fèi)收入和增值業(yè)務(wù)收入。特來(lái)電通過(guò)在充電樁上安裝液晶屏或廣告燈箱，收取廣告宣傳費(fèi)等屬于增值業(yè)務(wù)收入。

目前，充電樁業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張、占領(lǐng)市場(chǎng)階段，由于使用率低，尚未實(shí)現(xiàn)大額盈利。

二.行業(yè)分析

1.市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)空間

截至2020年6月末，新能源汽車的保有量占汽車總保有量的比例僅為1．54％，預(yù)計(jì)到2030年中國(guó)電動(dòng)汽車的保有量會(huì)超過(guò)1億輛。屆時(shí)電動(dòng)汽車每年近1萬(wàn)億度（2019年全國(guó)居民用電總量10，250億度），整個(gè)新能源汽車充電行業(yè)僅年充電收入規(guī)模將有望達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別。除了充電設(shè)備的巨大空間外，充電服務(wù)費(fèi)用和充電網(wǎng)絡(luò)的增值空間也是充滿想象空間的。

而電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是新能源汽車發(fā)展的重要前提和保障，充電樁數(shù)量成為制約新能源汽車行業(yè)持續(xù)發(fā)展的瓶頸。近年來(lái)，新能源汽車普及率的快速提升，使得充電樁等基礎(chǔ)配套設(shè)施的相對(duì)滯后現(xiàn)象日益突出，車樁缺口仍在不斷擴(kuò)大。

截至2019年底，全國(guó)公共類充電樁共51．64萬(wàn)個(gè)，同比增加55．90％，月均新增公共類充電樁1．5萬(wàn)個(gè)，投資增速明顯加快。

2.競(jìng)爭(zhēng)格局

我國(guó)充電樁行業(yè)自2014年開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展，2017－2018年鼎盛時(shí)期全國(guó)從事充電運(yùn)營(yíng)企業(yè)超過(guò)1000家，2018年每月安裝量超過(guò)1．2萬(wàn)臺(tái)，但是行業(yè)資本投入大，資金回收周期長(zhǎng)，充電利用率低等因素困擾企業(yè)發(fā)展，使得充電行業(yè)普遍虧損。優(yōu)勝劣汰使得行業(yè)加速洗牌，目前全國(guó)剩余充電運(yùn)營(yíng)商不超過(guò)100家，其中運(yùn)營(yíng)數(shù)量超過(guò)10，000臺(tái)的僅有8家。

優(yōu)勢(shì)企業(yè)已占領(lǐng)市場(chǎng)頭部位置，形成較為穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。除了特來(lái)電外，國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)積極響應(yīng)公布大規(guī)模投建計(jì)劃；新能源汽車行業(yè)中廣匯汽車、寧德時(shí)代、均勝電子等也進(jìn)入充電樁行業(yè)；滴滴旗下小桔充電、螞蟻金服投資“簡(jiǎn)單充”也表明互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)充電行業(yè)充滿興趣。

我們認(rèn)為充電樁市場(chǎng)空間巨大，對(duì)資本具有持續(xù)吸引力，但是行業(yè)特性決定了優(yōu)勝劣汰速度更快，物理壁壘凸顯，因此需要企業(yè)具有資金優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、互聯(lián)網(wǎng)思維和服務(wù)意識(shí)。因此，未來(lái)行業(yè)一定是寡頭壟斷的格局，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

3.特銳德競(jìng)爭(zhēng)力分析

?全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)?

特銳德長(zhǎng)期致力于電力設(shè)備的研發(fā)，相較于單一充電樁運(yùn)營(yíng)商，公司在充電設(shè)備生產(chǎn)、安裝、運(yùn)營(yíng)管理、增值服務(wù)以及平臺(tái)開(kāi)放共享方面具有明顯的生態(tài)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。

?技術(shù)優(yōu)勢(shì)?

群管群控技術(shù)。公司在電力設(shè)備領(lǐng)域深耕多年，獨(dú)創(chuàng)的群管群控技術(shù)，降低運(yùn)維和升級(jí)成本，從變電、配電到充放電可實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一調(diào)度，是目前世界上最大的新能源汽車大數(shù)據(jù)云平臺(tái)。

模塊結(jié)構(gòu)。充電樁采用模塊結(jié)構(gòu)，方便了運(yùn)營(yíng)、維修和替換，充電樁建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本降低。

安全防護(hù)技術(shù)。特來(lái)電創(chuàng)造面向新能源車安全的充電網(wǎng)兩層防護(hù)技術(shù)，通過(guò)主動(dòng)防護(hù)層和大數(shù)據(jù)防護(hù)層，阻斷不安全的充電行為，并發(fā)出報(bào)警通知，監(jiān)控評(píng)估，以提升電動(dòng)汽車安全性。2019年，特來(lái)電防護(hù)體系共防范了16．3萬(wàn)次的不安全充電，避免燒車事故28起，降低燒車事故發(fā)生率約70％。

?充電網(wǎng)大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)?

當(dāng)電動(dòng)車保有量達(dá)到一定程度，在充電高峰期勢(shì)必會(huì)對(duì)配電網(wǎng)形成沖擊，改變現(xiàn)有電網(wǎng)結(jié)構(gòu)，因此建設(shè)充電網(wǎng)是解決大規(guī)模電動(dòng)汽車充電的唯一途徑。特來(lái)電基于其遍布全國(guó)的充電樁設(shè)備，在配網(wǎng)端建立充電網(wǎng)，通過(guò)調(diào)度形成智能充電，根據(jù)用戶習(xí)慣分時(shí)間段給車分批充電，保證用電的平穩(wěn)，減少無(wú)序充電對(duì)電網(wǎng)的沖擊，充電效率和安全系數(shù)相比單個(gè)充電樁大大加強(qiáng)。

充電網(wǎng)還是連接互聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)的重要一環(huán)。特來(lái)電基于充電網(wǎng)建立新能源汽車大數(shù)據(jù)云平臺(tái)，除了充電電費(fèi)的數(shù)據(jù)，還包括了電網(wǎng)數(shù)據(jù)，電動(dòng)車BMS數(shù)據(jù)，汽車駕駛數(shù)據(jù)及用戶行為數(shù)據(jù)。基于大數(shù)據(jù)又衍生更多業(yè)務(wù)條線，如為車主提供用戶數(shù)據(jù)分析、車輛診斷、維修、保養(yǎng)、配件、保險(xiǎn)等數(shù)據(jù)增值服務(wù)，同時(shí)還可為整車、電池廠商等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)、優(yōu)化、評(píng)估等綜合服務(wù)。

2019年報(bào)，特來(lái)電APP用戶數(shù)突破240萬(wàn)人，APP的安卓下載量、IOS下載量、累計(jì)下載量均為第一。2019年平臺(tái)充電量突破21億度，GMV突破25億元。未來(lái)隨著電動(dòng)汽車充電量及用戶數(shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，特來(lái)電的有效用戶規(guī)模與電商GMV也將隨之大幅增長(zhǎng)。

?輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式?

特來(lái)電優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)、產(chǎn)品、運(yùn)維和服務(wù)平臺(tái)，而非資金與資源，因此采用多層合作運(yùn)營(yíng)方式，利用社會(huì)資本，打造輕資產(chǎn)平臺(tái)管理公司。這樣減少了資本占用，可以快速擴(kuò)張。

?行業(yè)壁壘?

輸電網(wǎng)絡(luò)的電力供應(yīng)是相對(duì)穩(wěn)定的，而用電需求分時(shí)段有高有低，電力公司為了兼顧用電區(qū)域平衡和時(shí)間平衡，需要調(diào)節(jié)用電的波峰和波谷。因此，同一個(gè)區(qū)域電網(wǎng)容量有限，僅能支持一定的充電規(guī)模，國(guó)家對(duì)充電站的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)實(shí)施備案許可制度，同一個(gè)地方，充電樁一旦安裝，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法再次安裝，因此充電樁行業(yè)具有很強(qiáng)的物理壁壘。特來(lái)電在市場(chǎng)需求不足的時(shí)候提前跑馬圈地，占領(lǐng)市場(chǎng)，形成了排他性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三.關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

1.成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)

截至今年三季度末，特銳德賬面資產(chǎn)163億，同比增長(zhǎng)9．18％；前三季度公司營(yíng)收46．16億，同比增長(zhǎng)15．29％，營(yíng)收保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1．19億，較上年同期下滑23．27％；扣非凈利潤(rùn)6792萬(wàn)，較上年同期下滑49．03％；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額4．82億，同比下降751．16％。凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流量金額下滑除了受疫情影響外，更因公司計(jì)提了大額資產(chǎn)舊費(fèi)用。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，上半年公司電力設(shè)備版塊和充電樁板塊營(yíng)收分別為20億、6．5億，同比分別增長(zhǎng)16．1％、－1．9％。最近五年，公司年?duì)I業(yè)收入由30億元增長(zhǎng)到67．4億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17．6％，屬于高速增長(zhǎng)，但是由于充電樁建設(shè)投入大，且處于持續(xù)虧損中，因此公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)。

充電樁運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)，在汽車充電市場(chǎng)需求不足，未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)進(jìn)行了超前布局，以短期虧損為代價(jià)，建立了遍布全國(guó)的充電網(wǎng)絡(luò)，形成行業(yè)進(jìn)入壁壘，為公司長(zhǎng)期盈利奠定了基礎(chǔ)。隨著電動(dòng)汽車保有量增加，充電樁使用率提高，預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2.安全性評(píng)價(jià)

公司流動(dòng)負(fù)債103．9億元，流動(dòng)比率為0．99，表明短期償債壓力較大，這是由于：一方面，充電樁建設(shè)業(yè)務(wù)投入大，公司增加了短期借款和應(yīng)付賬款；另一方面，變壓器業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款多達(dá)51．6億元，客戶多為各地電力系統(tǒng)公司，賬款回收期長(zhǎng)，造成公司需要借貸維持經(jīng)營(yíng)和投資支出。

為了應(yīng)對(duì)日益增加的短期負(fù)債，公司2019年出讓特來(lái)電少量股權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者，大股東也質(zhì)押了全部股權(quán)進(jìn)行協(xié)助公司融資，并計(jì)劃進(jìn)行定向增發(fā)融資。

四.估值與風(fēng)險(xiǎn)

1.資本市場(chǎng)觀察

自2019年底特來(lái)電增資擴(kuò)股融資13．5億元，引入鼎暉、國(guó)調(diào)基金等戰(zhàn)略投資人，母公司對(duì)特來(lái)電持股比例保持在81．21％，投后估值78億。此次分拆后，將安排特來(lái)電獨(dú)立上市，有利于其開(kāi)展外部融資，加快充電樁建設(shè)。

2.估值

充電樁前期投入大，嚴(yán)重依賴充電利用率。作為行業(yè)第一的特來(lái)電，在2018年達(dá)到盈虧平衡，平均利用率約8％，2019年平均利用率約9％，已經(jīng)邁過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。對(duì)公司而言，專用車充電樁利用率較高，乘用車公用充電樁利用率偏低，可以說(shuō)公司部分對(duì)C端市場(chǎng)的公用充電樁依然在虧錢(qián)。

但是近年來(lái)特來(lái)電平臺(tái)用戶數(shù)保持高速增長(zhǎng)，公司互聯(lián)網(wǎng)屬性凸顯，數(shù)據(jù)中心價(jià)值和增值服務(wù)市場(chǎng)也逐步打開(kāi)。我們認(rèn)為平臺(tái)充電量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、用戶數(shù)的長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，比短期盈利更加重要。

隨著充電樁利用率的提高，預(yù)計(jì)到2025年，特來(lái)電年充電量可達(dá)100億度，帶動(dòng)特銳德凈利潤(rùn)達(dá)到30億元，對(duì)應(yīng)30倍PE，公司估值600億元。

3.風(fēng)險(xiǎn)

?公司短期償債壓力較大，如果定向融資計(jì)劃不能按時(shí)進(jìn)行，存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

?在充電樁種類方面，公司用于快速充電的高壓直流充電樁占比較小，而濫竽充數(shù)的交流慢充充電樁占比較大，充電樁數(shù)量存在水分，這給公司收入增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。

五.總結(jié)

隨著新能源汽車的推廣與普及，公交車、物流車、出租車等公共車輛以及普通消費(fèi)者的乘用車等終端用戶對(duì)于充電樁的使用率將會(huì)大大提升，公司利潤(rùn)水平有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，行業(yè)自然壟斷屬性讓格局趨向集中，特來(lái)電充電技術(shù)領(lǐng)先，依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)積累了充電站等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建立了堅(jiān)實(shí)的行業(yè)壁壘，預(yù)計(jì)其龍頭效應(yīng)將更加明顯。