合縱科技深度解讀，新能源材料仍被低估

對(duì)于新能源賽道，10年10倍，還是非常非常的看好，可是現(xiàn)在真的好難找到PE不是特別高，有很好成長(zhǎng)性的票。比亞迪，寧德時(shí)代已錯(cuò)過(guò)了，也不想追了。最后是選了億緯鋰能主持倉(cāng)，國(guó)軒高科，鵬輝能源配合。這三個(gè)都是電池股，最后還是想配置下新能源材料，找啊找，上周上了老相好格林美，沒(méi)想到市場(chǎng)也非常給力，來(lái)了一個(gè)漲停。有興趣的朋友可以看看我些的最?lèi)?ài)之美，對(duì)于格林美我還是持續(xù)的看好。我很喜歡那種趴在地上“否極”的股票，如2018年底人福醫(yī)藥。這種股票最難把握的是是否“否”到極致。我最近就物色到了一直新能源材料股票合縱科技，覺(jué)得目前就是它的至暗時(shí)刻，而明年就是“泰來(lái)”。

有幾個(gè)大的，我覺(jué)得可能出現(xiàn)了的利空，還有別的，大家可以來(lái)補(bǔ)充下．

1． 經(jīng)營(yíng)大幅度虧損，三季度報(bào)虧1．67億；

2． 目前有商譽(yù)4億，可能年底會(huì)減部分；

3． 各大股東持續(xù)減持股票。

4．  定增未完成，有壓制股價(jià)的可能性。

對(duì)于1和2，這個(gè)應(yīng)該好理解，疫情影響，再在新能源材料在上半年不給力導(dǎo)致，而這個(gè)已在3季度開(kāi)始好轉(zhuǎn)。對(duì)于第3點(diǎn)，各大股東持續(xù)減持股票，大家可能最在意的是這個(gè)。動(dòng)不動(dòng)看到股東出來(lái)減持股票，外面的朋友們哪有心思買(mǎi)企業(yè)的股票。所以首要的任務(wù)就是要報(bào)這個(gè)搞清楚。先看看以下公司的公告：

公司實(shí)際控制人為劉澤剛、韋強(qiáng)、張仁增、何昀、高星，這五人一般都是一起同步操作?？戳艘陨瞎妫梢允崂硐?，這幾個(gè)個(gè)實(shí)際控制人在2017年很看好湖南雅城的收購(gòu)，在2017年4月－7月，他們先是增持了2億多股票（增持價(jià)格前復(fù)權(quán)應(yīng)該平均在8塊以上），隨后除了發(fā)行股份外他們還自掏3億多認(rèn)購(gòu)（前復(fù)權(quán) 發(fā)行價(jià)格在6．6左右）。而這總共5億的現(xiàn)金，主要就是這幾個(gè)大股東質(zhì)押股票得來(lái)的錢(qián)。我理解當(dāng)時(shí)他們應(yīng)該是非常樂(lè)觀(guān)看好公司的發(fā)展，所以做了以上杠桿操作。確實(shí)，如果企業(yè)盈利高，股票大漲的情況下，這些質(zhì)押款很容易還上。奈何，買(mǎi)過(guò)來(lái)的好資產(chǎn)沒(méi)有趕上好時(shí)代， 前兩年新能源企業(yè)都不好過(guò)，公司利潤(rùn)上不去，光靠那幾十萬(wàn)的工資，企業(yè)可有可無(wú)的分紅，真的是光是質(zhì)押的利息都難還上，這就導(dǎo)致了這幾個(gè)股東開(kāi)始賣(mài)股票解決質(zhì)押?jiǎn)栴}，這個(gè)是生死問(wèn)題，所以可以看到，現(xiàn)在賣(mài)股票的價(jià)比他們3年前增持的價(jià)格還低，這都是淚啊。這樣看起來(lái)實(shí)際控制人為劉澤剛、韋強(qiáng)、張仁增、何昀、高星等減持股票，真的是迫不得已，為以前的杠桿買(mǎi)單。別人減持都是為了改善生活，在這里割肉是為了還之前大闊步激進(jìn)欠下的債。公司股價(jià)跌到歷史5年最低價(jià)了，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)挺高的。從以上看，這些大股東們是不愿意股價(jià)下跌的，奈何業(yè)績(jī)不給力，自己沒(méi)錢(qián)，無(wú)法增持。最后又因?yàn)橘|(zhì)押?jiǎn)栴}，必須虧血本賣(mài)，導(dǎo)致更沒(méi)人買(mǎi)股票。進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)。目前看起來(lái)能解決問(wèn)題的，就是新能源的大風(fēng)，把其新能源材料的業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)帶起來(lái)，很自然就把問(wèn)題解決了。

對(duì)于最后的定增未完成，有壓制股價(jià)的可能性。我個(gè)人覺(jué)得股價(jià)都這樣了，壓的也夠了，只要實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)起來(lái)，怎么壓都?jí)翰蛔?。很多股票，定增前還不是繼續(xù)大漲。看看最近公司的回復(fù)，公司磷酸鐵訂單供不應(yīng)求，預(yù)期也有，明年的業(yè)績(jī)應(yīng)該是有保障的。

公司上市初始，主營(yíng)業(yè)務(wù)是配電設(shè)備，2017 年開(kāi)始進(jìn)入新能源電池材料領(lǐng)域，公司先后并購(gòu)湖南雅城、天津茂聯(lián)、贊比亞恩卡納等企業(yè)，涉足磷酸鐵和鈷鎳銅系列等產(chǎn)品。目前公司擁有產(chǎn)能：磷酸鐵 3 萬(wàn)噸，鈷系列 9000 噸， 鎳系列 1．6 萬(wàn)噸，銅系列 2．5 萬(wàn)噸。經(jīng)過(guò)三年布局，項(xiàng)目逐步進(jìn)入收獲期，疊加行業(yè)景氣度周期的來(lái)臨，公司有望享受估值和業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。

電池材料的雙保險(xiǎn)布局。目前公司在新能源電池材料產(chǎn)品形成兩大系列：鈷礦－氫氧化鈷－鈷產(chǎn)品系列和磷酸鐵系列，這也是代表未來(lái)動(dòng)力電池材料兩大主流路線(xiàn)：三元材料和磷酸鐵鋰，實(shí)現(xiàn)雙保險(xiǎn)布局；

磷酸鐵：行業(yè)龍頭，綁定明星客戶(hù)。公司目前磷酸鐵運(yùn)行產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸，未來(lái)規(guī)劃 5 萬(wàn)噸，穩(wěn)居行業(yè)第一。產(chǎn)品有三大優(yōu)勢(shì)：智能 化生產(chǎn)線(xiàn)的成本優(yōu)勢(shì)、高容量高壓實(shí)產(chǎn)品的質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、綁定國(guó)軒 高科、比亞迪、貝特瑞、北大先行等明星客戶(hù)的優(yōu)勢(shì)；

公司的全資子公司－湖南雅城的主力產(chǎn)品是磷酸鐵，也就是磷酸鐵鋰的前驅(qū)體，目前總產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸，其中老產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸，新產(chǎn)能2 萬(wàn)噸于 2019 年底建成投產(chǎn)，目前月度出貨量達(dá)到滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。目前公司產(chǎn)能市占率約 30％，穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，新產(chǎn)線(xiàn)屬于業(yè)內(nèi)首個(gè)智能生產(chǎn)線(xiàn)，具備三大優(yōu)勢(shì)：

優(yōu)勢(shì) 1，成本優(yōu)勢(shì)。湖南雅城磷酸鐵自動(dòng)化智能工廠(chǎng)投入使用后，與傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝相比，人均效率提高 5 倍。通過(guò)采用能源管理及能源回收系統(tǒng)，能源消耗降低20％以上。水消耗量降低 40％，物料利用效率提升 5％以上，產(chǎn)品綜合成本降低 10％。

優(yōu)勢(shì) 2，質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。湖南雅城磷酸鐵產(chǎn)品核心優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品密度，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有全系列磷酸鐵產(chǎn)品，并且實(shí)現(xiàn)高壓實(shí)產(chǎn)品批量供貨的企業(yè)。其自主研發(fā)的動(dòng)力型高壓實(shí)磷酸鐵產(chǎn)品性能領(lǐng)先，磷酸鐵鋰極片壓實(shí)達(dá)到 2．60g／cm3，1C 放電容 量 145mAh／g。高容量高壓實(shí)的磷酸鐵鋰極大的提升了電動(dòng)車(chē)的續(xù)航能力。同時(shí)，湖南雅城開(kāi)發(fā)了儲(chǔ)能型磷酸鐵，對(duì)應(yīng)的磷酸鐵鋰全電池 1C 容量達(dá)到 151mAh／g，倍率性能和低溫性能優(yōu)異。

優(yōu)勢(shì) 3，客戶(hù)優(yōu)勢(shì)。湖南雅城磷酸鐵主要大客戶(hù)有：貝特瑞、國(guó)軒高科、北大先行等。目前，湖南雅城與貝特瑞簽訂了 2019－2021 年度 3．00 萬(wàn)噸戰(zhàn)略協(xié)議，與北大先行簽訂了 2020－2022 年度 6．93 萬(wàn)噸戰(zhàn)略協(xié)議。高壓實(shí)磷酸鐵產(chǎn)品已經(jīng)批量供貨給國(guó)軒、貝特瑞、比亞迪及北大先行等國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰廠(chǎng)商，材料的倍率性能及循環(huán)性能優(yōu)異。

鈷礦是公司發(fā)展的關(guān)鍵所在。當(dāng)前公司最重要的事情莫過(guò)于贊比亞恩卡納鈷礦項(xiàng)目的投產(chǎn)，如果該項(xiàng)目能夠順利投產(chǎn)，利好有四：

其一，可以打消市場(chǎng)對(duì)公司的質(zhì)疑，得以享受同類(lèi)鈷礦公司的估值，更能得到主流機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可；

其二，可以大幅增厚公司業(yè)績(jī)，使得公司利潤(rùn)體量實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，再造一個(gè)合縱；

其三，使得公司在國(guó)內(nèi)鈷鹽加工廠(chǎng)—湖南雅城和天津茂聯(lián)的原材料得以保障，產(chǎn)能利用率大幅提升；

其四，項(xiàng)目產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，緩解公司資金緊張局面。目前進(jìn)度，預(yù)期該項(xiàng)目 2020年 Q4 投產(chǎn)。

礦山無(wú)溢價(jià)注入上市公司，增厚利潤(rùn)。2020 年 5 月 11 日，公司公告擬以現(xiàn)金5000萬(wàn)美金收購(gòu)參股公司——天津市茂聯(lián)的全資子公司香港茂聯(lián)持有的 ENRC（BVI）

Limited100％的股權(quán)，ENRC（BVI）Limited 下屬子公司－－恩卡納合金冶煉有限公司擁有礦業(yè)權(quán)。公司控股股東、實(shí)際控制人劉澤剛為天津茂聯(lián)法人及董事長(zhǎng)，公司直接持有天津茂聯(lián) 21.33％股份，香港茂聯(lián)為天津茂聯(lián)全資子公司，因此此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。2014年 2 月 14 日香港茂聯(lián)以 5000 萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)，購(gòu)買(mǎi)了 Eurasian Natural ResourcesCorporation PLC 持有的 ENRC（BVI） Limited10 0％股權(quán)，現(xiàn)在無(wú)溢價(jià)注入上市公司，體現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東對(duì)上市公司的呵護(hù)之情；

兩大質(zhì)疑

市場(chǎng)質(zhì)疑一，投產(chǎn)時(shí)間推遲。礦山時(shí)間推遲事出有因，第一次（2019H2 推遲到2020H1）是因?yàn)楣举Y金面較為緊張，2018 年前后市場(chǎng)融資環(huán)境較差，資金到位慢，導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期，但是目前資金問(wèn)題逐步解決；第二次（2020H1推遲到 2020H2）是因?yàn)榉侵扌鹿谝咔椋瑢?dǎo)致部分國(guó)家封港，導(dǎo)致相關(guān)設(shè)備、配件等物流運(yùn)輸時(shí)間延長(zhǎng)。隨著疫情緩解和公司通過(guò)其他路線(xiàn)替代，該問(wèn)題已經(jīng)得到解決。根據(jù)最新公告，預(yù)計(jì)該礦山將于 2020Q4 投產(chǎn)，從而打消市場(chǎng)質(zhì)疑。

市場(chǎng)質(zhì)疑二，技術(shù)路線(xiàn)問(wèn)題。不同于其他公司在非洲的冶煉銅鈷原礦模式，恩卡納則是處理渣堆礦，因此市場(chǎng)質(zhì)疑公司是否有針對(duì)性的技術(shù)儲(chǔ)備。其實(shí)，公司另外的子公司－天津茂聯(lián)一直在做相關(guān)冶煉，利用銅鈷合金、鎳鈷合金提煉鈷，所謂銅鈷合金就是銅冶煉工序最后對(duì)鈷進(jìn)行富集變成銅鈷合金，或者鎳鈷合金，交由天津茂聯(lián)來(lái)煉化，其性質(zhì)和技術(shù)路線(xiàn)和渣堆礦類(lèi)似，所以技術(shù)問(wèn)題無(wú)需過(guò)多擔(dān)心。根據(jù)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，該項(xiàng)目生產(chǎn)原則工藝流程為：銅鈷渣經(jīng)破碎—篩分—磨礦—潤(rùn)浸—預(yù)浸—氧壓浸出—除鐵—萃取—銅電積生產(chǎn)陰極銅產(chǎn)品；萃余液經(jīng)預(yù)中和—二段沉鈷生產(chǎn)氫氧化鈷產(chǎn)品，沉鈷后液經(jīng)沉鎂后返回工藝?yán)谩?/p>

銅、鈷收率分別為 85％，65％。

三大優(yōu)勢(shì)

（1）儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)：礦山鈷儲(chǔ)量 A 股第二，僅次于洛陽(yáng)鉬業(yè)。恩卡納銅鈷渣堆礦位于贊比亞基特韋市，該礦權(quán)礦石量 1642.21 萬(wàn)噸，其中銅金屬量 184620 噸，品位 1.12％，鈷金屬量120067 噸，品位 0.73％。且不同于其他原生礦山，渣堆礦儲(chǔ)量數(shù)據(jù)更加可靠。此外，公司鈷金屬儲(chǔ)量位居 A 股上市公司第二，僅次于洛陽(yáng)鉬業(yè)。按照滿(mǎn)產(chǎn) 6000 金噸計(jì)算，該礦山服務(wù)年限超過(guò) 20 年。

（2）盈利能力優(yōu)勢(shì)。該礦山建設(shè)產(chǎn)能為 100 萬(wàn)噸／年處理量，生產(chǎn)期第 1 年為50％產(chǎn)能，第 2 年 90％產(chǎn)能，滿(mǎn)產(chǎn)對(duì)應(yīng) 9000 金噸銅，5100 金噸鈷。礦山成本較低，首先是渣堆礦開(kāi)采成本基本為零；其次冶煉廠(chǎng)地處中贊工業(yè)園區(qū)，距離中色很近，硫酸供給充裕，運(yùn)輸成本較低。根據(jù)可研報(bào)告，預(yù)計(jì)礦山 2021／2022／2023 凈利潤(rùn)分別為 0.5／1.5／2.1 億元，如果考慮到當(dāng)?shù)囟愘M(fèi)減免，2021／2022／2023 凈利潤(rùn)分別為 0.7／2.3／3.2 億元。同時(shí)考慮到新能源汽車(chē)和 5G 手機(jī)的需求共振，鈷價(jià)目前位于長(zhǎng)周期底部，未來(lái)大概率上漲，我們測(cè)算不同鈷價(jià)對(duì)應(yīng)的滿(mǎn)產(chǎn)利潤(rùn)，鈷價(jià) 20／25／30 美金／磅對(duì)應(yīng)的礦山利潤(rùn)分別為 4.3／7.1／9.8 億，無(wú)論是以上哪一個(gè)口徑的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，都會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)質(zhì)的飛越和提升；

（3）產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：礦山投產(chǎn)，有助于公司打造完整鈷產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋鈷礦－粗鈷冶煉－鈷前驅(qū)體，其中恩卡納位于贊比亞，負(fù)責(zé)將鈷礦石冶煉成粗制氫氧化鈷，然后運(yùn)回國(guó)內(nèi)作為原材料，通過(guò)湖南雅城生產(chǎn)四氧化三鈷，做 3C 電池正極材料；通過(guò)天津茂聯(lián)生產(chǎn)硫酸鈷，做動(dòng)力電池正極材料產(chǎn)品鏈條完整，雅城的四鈷和天津茂聯(lián)的硫酸鈷，氯化鈷。

打造百億合縱：實(shí)現(xiàn)兩個(gè)百億

公司規(guī)劃—營(yíng)業(yè)收入過(guò)百億

公司將繼續(xù)專(zhuān)注于電力配電領(lǐng)域：打造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，使公司由一家專(zhuān)業(yè)提供電力設(shè)備的公司轉(zhuǎn)型為配電領(lǐng)域的綜合服務(wù)商。公司將通過(guò)整合設(shè)計(jì)咨詢(xún)公司、電力工程公司、設(shè)備制造公司、運(yùn)維服務(wù)公司，暨全行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，形成為客戶(hù)提供一體化解決方案的能力。依托上述能力，在繼續(xù)開(kāi)拓配電設(shè)備制造業(yè)務(wù)的同時(shí)，快速進(jìn)入電力工程總包業(yè)務(wù)領(lǐng)域（例如 EPC），從而成為綜合服務(wù)商。 積極開(kāi)拓新能源材料領(lǐng)域：依托湖南雅城、天津茂聯(lián)、贊比亞恩卡納三個(gè)載體，打造新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)增量項(xiàng)目主要是磷酸鐵 2 萬(wàn)噸項(xiàng)目爬坡；四鈷項(xiàng)目產(chǎn)能提升；天津茂聯(lián)產(chǎn)能利用率提升；恩卡納項(xiàng)目投產(chǎn)。未來(lái)三年內(nèi)，公司將成為行業(yè)中規(guī)模較大、產(chǎn)品線(xiàn)最為齊全，且擁有上游稀缺鈷資源的企業(yè)，具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，整體營(yíng)業(yè)收入有望達(dá)到 100 億元人民幣。

當(dāng)前公司最重要的事情莫過(guò)于贊比亞恩卡納項(xiàng)目的投產(chǎn)，如果該項(xiàng)目能夠順利投產(chǎn)，利好有四：其一可以打消市場(chǎng)對(duì)公司的質(zhì)疑，抬升估值，得以享受同類(lèi)鈷礦公司的估值，更能得到主流機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可；其二可以貢獻(xiàn)利潤(rùn)，大幅增厚公司業(yè)績(jī)，使得公司利潤(rùn)體量實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，再造一個(gè)合縱；其三，使得公司在國(guó)內(nèi)鈷鹽加工廠(chǎng)—湖南雅城和天津茂聯(lián)原材料得以保證，產(chǎn)能利用率大幅提升，從而增厚利潤(rùn)；其四，項(xiàng)目產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，緩解公司資金緊張局面。所以說(shuō)，贊比亞項(xiàng)目的投產(chǎn)可謂是盤(pán)活全局，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司凈利潤(rùn)有望達(dá)到4 億元，按照可比公司估值對(duì)應(yīng) 2022 年 27 倍市盈率計(jì)算，公司市值有望越過(guò)百億市值關(guān)口。

公司一方面專(zhuān)注配電領(lǐng)域， 另一方面積極開(kāi)拓新能源材料領(lǐng)域，未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放，營(yíng)業(yè)收入有望超過(guò)百億元；預(yù)計(jì) 2021－2022 年公司凈利潤(rùn)分別為 2.22／4.04億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.27／0.49 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的 PE 分別為 28／15 倍。

3年時(shí)間，從一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)快速切換到新能源行業(yè)大闊步的急速轉(zhuǎn)型，肯定是不容易的，步子大了，容易扯著D，除了轉(zhuǎn)型的高成本投入，還跟其它新能源企業(yè)一樣，有巨大的再發(fā)展資金的巨大需求，這種疊加是建立在新能源前幾年發(fā)展期基本虧本的情況下的，可以想象公司管理層在資金上的饑渴程度。只要度過(guò)2020，相信光明的2021在向他們招手了。對(duì)比目前新能源材料企業(yè)，比如說(shuō)華友鈷業(yè)，容白科技，天賜材料等等動(dòng)不動(dòng)幾倍的漲幅，目前合縱科技估計(jì)還是有很大的上升空間，2年內(nèi)市值還是很有可能達(dá)到百億。