研報丨2019年全球動力電池行業(yè)危機(jī)并存 曙光初現(xiàn)

2019年的動力電池行業(yè)跌宕起伏，在市場銷量下滑的情況下中國動力電池裝機(jī)終實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長；海外龍頭艱難走出虧損泥沼，LG Chem與松下的動力電池業(yè)務(wù)均在4Q19扭虧。2020是全球電動化大周期的啟動元年，隨著龍頭車企全面放量，我們認(rèn)為動力電池將開啟新一輪高成長期，而經(jīng)過行業(yè)慘烈洗牌，龍頭企業(yè)將乘勢爆發(fā)。

結(jié)合主要鋰電企業(yè)4Q19財報，我們從格局和盈利兩個維度對全球動力電池行業(yè)進(jìn)行剖析：

格局：

全球多寡頭格局延續(xù)，雙寡頭漸顯。2019年新能源車全球銷量增長6%至222萬輛，鋰電測算總裝機(jī)量達(dá)112GWh，同增20%。

?2019年全球區(qū)域發(fā)展有別，歐洲推動增長。分區(qū)域來看，2019年中國/歐洲/美國/新能源車銷量同比分別增長-5%/45%/-9%，歐洲進(jìn)一步超越美國市場體量，并推動全球新能源車2019年弱增長。其中中國市場主要受：1）補(bǔ)貼退坡幅度較大，考慮地補(bǔ)后較2018年退坡幅度達(dá)70%，2）年中國五切換國六下帶來油車價格普降清庫存及車市承壓下部分區(qū)域放開油車牌照影響。美國市場我們認(rèn)為核心因素在于：1）政策激勵有限，除特斯拉外的車型未得到美國市場認(rèn)可，2）特斯拉M3在本土滲透率已達(dá)高位。而歐洲則受益于：1）碳排政策自上而下對中長期發(fā)展路徑的強(qiáng)指引，2）各國補(bǔ)貼力度較高，3）一線車企電動化的提速。

?純電占比及帶電量推動全球鋰電裝機(jī)增長20%。受益于歐洲市場純電占比的提升（歐洲純電與插混比值19年為64:36，18年為52:48），中國市場銷量進(jìn)一步向A+級純電傾斜下，全球鋰電裝機(jī)同比增長20%。分區(qū)域來看，2020年中國市場總裝機(jī)量達(dá)62GWh，同比增長9%，海外市場鋰電裝機(jī)50GWh，同比增長39%，鋰電市場體量較2018年已更為接近。我們認(rèn)為伴隨歐洲市場進(jìn)一步的放量與美國市場的復(fù)蘇，海外鋰電需求將逐步超越中國。

圖表: 2019年全球動力電池裝機(jī)超110GWh，同比增速超20%，海外裝機(jī)量已接近中國裝機(jī)量

資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算

圖表: 全球新能源車銷量2019年超220萬輛，受中國與美國影響影響，增速有所放緩

資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：中國本土使用中汽協(xié)銷量數(shù)據(jù)，海外總量使用Marklines統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歐洲與美國分別使用EV-sales及InsideEVs數(shù)據(jù)。

全球鋰電裝機(jī)量CR5的占比達(dá)79%，分別為寧德時代、松下、LG Chem、比亞迪、三星SDI。其中LG Chem超越比亞迪成為全球第三。增速上LG Chem最快，松下與寧德時代次之。我們認(rèn)為隨著中國特斯拉和大眾MEB放量，LG Chem份額維持高增長，與CATL構(gòu)成雙寡頭格局。

圖表: CATL繼續(xù)占據(jù)全球裝機(jī)量榜首，LG Chem快速提升

資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算

圖表: 2019年全球動力鋰電裝機(jī)份額構(gòu)成

資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算

LG Chem資本支出持續(xù)增長，三星SDI雖持續(xù)放緩但將于2021年啟動生產(chǎn)NCA電池。LG Chem規(guī)劃2019/2020/2021年末動力電池全球70/100/120GWh產(chǎn)能，其中2019年資本支出達(dá)229億元人民幣，是三星SDI的2倍以上。三星儲能與動力總產(chǎn)能約20GWh，并將于2021年啟動生產(chǎn)NCA電池供應(yīng)寶馬。我們認(rèn)為LG大規(guī)模擴(kuò)張凸顯其對動力電池業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位，未來將是CATL最強(qiáng)的對手。

圖表: LG Chem季度資本支出大幅提升

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

盈利：

LG Chem與北美松下的動力電池業(yè)務(wù)均于4Q19扭虧為盈。LG Chem受益于4Q19裝機(jī)量高增長，北美松下則主要受益于北美Gigafactory產(chǎn)能優(yōu)化順利進(jìn)行。我們認(rèn)為松下35GWh產(chǎn)能有望于2020年完成全面爬坡，但后續(xù)產(chǎn)能的進(jìn)一步建設(shè)暫時未有清晰的指引。公司認(rèn)為，由于1Q20季度性需求因素及新產(chǎn)能爬坡，LG Chem將短暫虧損，但從2020年開始營業(yè)利潤率將從中個位數(shù)向上爬升。

圖表: 動力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤對比

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部 ；注1：CATL為經(jīng)營活動凈收益，即未考慮投資收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因?yàn)榭趶阶兓?，松下不再單?dú)披露電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況

圖表: 營業(yè)利潤率出現(xiàn)顯著分化

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部 ；注1：CATL為經(jīng)營活動凈收益，即未考慮投資收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因?yàn)榭趶阶兓?，松下不再單?dú)披露電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況

儲能顯著拖累韓企電池業(yè)務(wù)盈利，但影響已反映。韓國自2017年8月至2019年10月共發(fā)生28起儲能火災(zāi)事件，其中16起使用LG Chem，10起使用三星SDI電池。由于3Q19再度發(fā)生火情，LG Chem與三星SDI均大幅支出費(fèi)用，以在既有項(xiàng)目和新產(chǎn)品中安裝防火及對應(yīng)措施。儲能業(yè)務(wù)拖累下，LG Chem 4Q19電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率低至-10.1%，三星SDI整體營業(yè)利潤率也下降至0.7%。

圖表: LG Chem電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率4Q19受儲能一次性支出影響大幅轉(zhuǎn)負(fù)

資料來源：LG Chem季報 中金公司研究部

圖表: 三星SDI 4Q19營業(yè)利潤同樣受儲能的額外支出影響

資料來源：三星SDI季報， 中金公司研究部；注：三星SDI 4Q19為假設(shè)電子材料營業(yè)利潤不變下的一個測算值

圖表: LG Chem 4Q19 營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)中動力電池達(dá)盈虧平衡，儲能電池大幅虧損

資料來源：Factset，中金公司研究部

鋰電價格方面，我們測算結(jié)果顯示LG Chem>松下>=寧德時代。三家企業(yè)2019年價格均較2018年有所下降，其中我們認(rèn)為寧德時代降幅最大。根據(jù)我們測算（假設(shè)見下圖備注），2019年全年平均三元動力方面LG Chem的電池組為1540元/Wh，寧德時代電池組我們預(yù)期為1139元/Wh，松下的NCA電芯均價為965元/Wh，因此LG Chem鋰電價格依舊相對較高。

圖表: 我們測算的鋰電價格方面，LG Chem>松下>=寧德時代

資料來源：Factset，SNE，Marklines，公司季度報告，GGII，中金公司研究部；注：寧德時代2018/2019年價格為測算值，故均標(biāo)注E；松下2018日歷年按三個披露季度的數(shù)據(jù)計(jì)算，考慮松下產(chǎn)能利用率飽滿，未考慮為裝機(jī)銷售的情況；LG Chem測算的pack價格為按裝機(jī)量測算后的結(jié)果乘以0.7，考慮對歐洲的運(yùn)輸時間與提前銷售。