比亞迪的2009—2019：用十年為傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)寫下墓志銘

如果從2008年伯克希爾哈撒韋能源入股開始算起，比亞迪——這個(gè)巴菲特在中國最大的投資，已經(jīng)走過了整整10年的路。

從入股的120億港幣總市值，到今天接近的1300億港幣，比亞迪的市場價(jià)值已經(jīng)翻了10倍還要多。

作者為阿爾法工場研究員

（本報(bào)告中的信息均來源于公開資料，不構(gòu)成任何投資建議）

2009年的比亞迪和2018年的比亞迪，業(yè)務(wù)線發(fā)生了天翻地覆的變化：從一個(gè)三線品牌的燃油汽車制造和手機(jī)組裝為主的公司，到電動(dòng)車和電池收入占比接近50%的新能源巨頭，比亞迪在重資產(chǎn)新能源車的道路上一路狂奔。

在剛剛過去的2018年，比亞迪一共售出24.7萬輛新能源車，位居中國總銷量第一；電動(dòng)大巴名列行業(yè)第二，緊隨宇通(SH:600066)之后。

新能源車市場的高速增長及其顯著地位，導(dǎo)致了比亞迪估值體系的重建：徹底與傳統(tǒng)汽油車制造商的低估值體系說再見。

比亞迪當(dāng)前的市盈率高達(dá)42倍，而總市值更是直上1200億人民幣。要知道同樣貢獻(xiàn)400億凈利潤的上汽集團(tuán)(SH:600104)，估值才不過3000億市值，股息率更是接近7%。

01傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)的死亡之吻

在資本市場中有這樣一條帶血的格言：帶輪子的不要投。這句話實(shí)質(zhì)是在指出航空，鐵路和汽車產(chǎn)業(yè)的共性：極低的利潤率，難以置信的高資本密集度，以及不斷的價(jià)值毀損。

單就汽車行業(yè)來說，本身資本密集，給各地帶來了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，因此國家政策層面又傾向于防止這些企業(yè)破產(chǎn)。劇烈的資本開支卻沒有人出局，這種情況下完全無法實(shí)現(xiàn)競爭出清，價(jià)格戰(zhàn)日益激烈，許多老派投資人都在汽車產(chǎn)業(yè)身上虧掉了許多錢。

不過隨著各大汽車巨頭的重組和重定價(jià)，伴隨著2009年以來長達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及中國市場迅速壯大，全球汽車巨頭都過上了長達(dá)10年的好日子：全球汽車制造商的總利潤高達(dá)1200億美金，高端車?yán)麧櫬矢沁_(dá)到最近30年高點(diǎn)，大量的現(xiàn)金流支持了這些大型公司不斷將資本返還給投資者——一切都是最好的安排。

不過，上汽集團(tuán)的7%的股息率也證明了，投資者不認(rèn)為這樣的好日子能持續(xù)很久。事實(shí)上，曾經(jīng)是大巴車龍頭的宇通客車的的案例已經(jīng)向大家證明了這一觀點(diǎn)：

隨著汽車電氣化轉(zhuǎn)型的開始，傳統(tǒng)大巴全球份額極佳的宇通客車為了迎接大趨勢的到來，將大量資本投入到新車型和三電裝備的研發(fā)投入；同時(shí)，政府引導(dǎo)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)采用了大量的廠家墊付補(bǔ)貼，因此補(bǔ)貼款又產(chǎn)生了極高的資本消耗。

一來一去，份額依然還是行業(yè)第一的宇通客車的自由現(xiàn)金流發(fā)生了斷崖下跌，分紅也因此從高位削減三分之二。

擺在傳統(tǒng)汽油車制造商面前的問題，是必須選擇兩瓶毒藥中的一瓶：在參與電氣化轉(zhuǎn)型問題上，說“yes”還是“no”。

選擇前者，則意味將消耗太多資本，估值一落千丈；不參與轉(zhuǎn)型，又將面對危險(xiǎn)的時(shí)代錯(cuò)失。

長期看，由于電動(dòng)車制造業(yè)的學(xué)習(xí)曲線，參與的越晚，參與的成本就會越高，而競爭優(yōu)勢同樣會喪失。

從這個(gè)層面看，在過去10年中完成了電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，各條線份額的領(lǐng)先，電氣化技術(shù)儲備的比亞迪，提前結(jié)束了這場資本消耗的戰(zhàn)爭：用于電動(dòng)大趨勢的研發(fā)的資本和基礎(chǔ)設(shè)施的建立都已經(jīng)落位，比亞迪的估值高并不是沒有原因的。

02最有決心的新能源汽車公司

比亞迪的新能源轉(zhuǎn)型決心從下面這張圖上可見一斑：新能源車銷量從0增至25萬輛，2018年的新能源車銷量與傳統(tǒng)燃油車銷量比例歷史上第一次來到接近1:1。考慮到2019年的增長，比亞迪可能是唯一一家新能源車銷量超過傳統(tǒng)能源車的中國汽車公司。

更值得注意的是，和特斯拉(NASDAQ:TSLA)一樣，比亞迪在制造領(lǐng)域一直堅(jiān)持垂直一體化策略。用查理芒格的話說，就是“除了擋風(fēng)玻璃和輪胎之外，比亞迪都可以自己制造”。

由于制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，足夠大的規(guī)模之下，零件成本可以攤銷至極低。同時(shí)也規(guī)避了供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的問題，反應(yīng)效率變得極高。

要知道，許多汽車巨頭始終游離在電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)之外的重要原因，是因?yàn)殡妱?dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈在最開始都面臨在銷量極小的情況下的極高的規(guī)模成本問題——

制造1萬輛和100萬輛的單位成本天差地別，而10%和20%的毛利率差別在電動(dòng)趨勢中可能是生與死的差異：虧錢的產(chǎn)品線會給這些公司的資本開支計(jì)劃造成巨大的壓力，從而影響每一個(gè)管理層的獎(jiǎng)金和股東的分紅。

而比亞迪則最開始就貫徹了垂直一體化策略，即使在規(guī)模極小的情況下也保持了極高的毛利率。用比亞迪投資人李錄的話說，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利率超越了幾乎每一家傳統(tǒng)汽車制造公司。

而我們注意到，這樣的對比是在比亞迪總產(chǎn)量更低、車型更多的情況下完成的；如果未來規(guī)模進(jìn)一步增長，高銷售價(jià)的電動(dòng)車業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)充，毛利率還有進(jìn)一步提升的可能。

如果投資者熟悉現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，會清楚地知道，在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值中，一家公司的估值主要取決于增長和當(dāng)前的現(xiàn)金流基數(shù)——第一個(gè)布局、第一的份額、第一利潤率以及未來明顯第一增長曲線，比亞迪的估值遠(yuǎn)超同行也非常好理解。

比亞迪從2008年的18億現(xiàn)金流一直增長到2018的125億現(xiàn)金流，而對應(yīng)的估值增長了11倍。雖然中間經(jīng)歷了諸多坎坷，但成名之后誰又會在意曾經(jīng)的艱辛呢？